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April 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Offensives Vorgehen der US-Notenbank gegen die Illiquidität

Die Liquidität ist nun hoch genug, um eine Stabilisierung im Kreditsektor zu unterstützen

Die wichtigsten Punkte

  • Die aggressiven Maßnahmen der US-Notenbank (Fed) zur Stützung der Liquidität an den Finanzmärkten haben die Bedingungen an vielen von ihnen nach und nach verbessert.
  • Neben der Umsetzung ihrer geldpolitischen Maßnahmen hat die Fed auch einige Kapitalvorschriften gelockert, damit Banken mehr Handlungsspielraum haben, um Liquidität bereitzustellen.
  • Wir sind der Ansicht, dass die Maßnahmen der Fed ein Umfeld geschaffen haben, in dem durch die Reduzierung der Risikoprämien für die Liquidität eine Stabilisierung der Kreditmärkte erreicht werden könnte.


Die aggressiven Maßnahmen, mit denen die Fed nach dem unerwarteten Ausbruch der Coronavirus-Pandemie die Liquidität an diversen Finanzmärkten unterstützen wollte, haben die Bedingungen an vielen dieser Märkte nach und nach verbessert. Nachdem der Handel aufgrund der beiden „schwarzen Schwäne“ – Coronavirus und Beschluss Saudi-Arabiens, die Ölförderung zu erhöhen – an einigen Märkten völlig zum Erliegen kam, normalisiert sich die Liquidität derzeit zusehends. Die wiederholten Volatilitätsschübe zeigen zwar, dass die Liquiditätsprobleme noch nicht ganz gelöst sind. Wir sind aber der Ansicht, dass die Maßnahmen der Fed ein Umfeld geschaffen haben, in dem durch die Reduzierung der Risikoprämien für die Liquidität eine Stabilisierung der Kreditmärkte erreicht werden könnte.
 

Radikale Veränderung des Umfelds in nur einem Monat

Es mutet unglaublich an, aber noch im Februar fragte sich mancher, ob die Fed weiter US-Schatzanweisungen für  60 Mrd. USD pro Monat kaufen würde. Denn diese Käufe waren ja Teil eines Programms von 2019, mit dem die Fed den Aufwärtsdruck auf den US-Tagesgeldsatz mildern wollte. Anfang Februar veröffentlichten wir den Artikel „Fed Likely to Expand Liquidity Programs“. Darin erläuterten wir unsere Einschätzung, dass die Fed ihre Bilanz dazu nutzen dürfte, die regelmäßigen Probleme zu lösen, die dafür sorgen, dass das Getriebe im Finanzsystem hakt. Bemerkenswert ist, dass sich die Lage komplett gedreht hat – statt zur erwarteten Reflation ist es nun zu einem pandemie-bedingten Shutdown gekommen und die Fed hat ein Programm zur quantitativen Lockerung (QE) aufgelegt, das die Käufe von US-Schatzanweisungen vom Beginn dieses Jahres klar in den Schatten stellt.

Auf das Gerangel um Liquidität, das durch die Pandemie ausgelöst wurde, hat die Fed im Vergleich zu früheren Krisen offensiv und sehr schnell reagiert. Mit der zügigen Senkung des US-Tagesgeldsatzes auf 0% bis 0,25% und der Umsetzung von Programmen zur Sicherung funktionierender Märkte, die von Hilfspaketen für den Markt für Commercial Paper1 bis zum Kauf von Investment-Grade-Unternehmensanleihen reichen, hat die Fed in nur einem Monat bereits mehr unternommen als im ganzen Jahr 2008, dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise. Das neue QE-Programm, bei dem die Fed nun auch US-Staatsanleihen, hypothekenbesicherte Wertpapiere und Unternehmensanleihen kaufen darf, hat die Bilanz der Fed bis Ende März bereits um mehr als  1,6 Bio. USD anwachsen lassen.
 

Kapitalvorschriften gelockert

Über die geldpolitischen Maßnahmen der Fed ist ausführlich berichtet worden, doch die Zentralbank hat auch einige Kapitalvorschriften merklich gelockert, so dass Banken ihre Bilanzen besser dazu verwenden können, Liquidität bereitzustellen. Die Fed hat den Banken gestattet, zur Bestimmung der Kapitalanforderungen die einbehaltenen Gewinne der letzten vier Quartale heranzuziehen. Dadurch sollten stärkere Gewinneinbrüche geglättet werden, die das Kapital, das sie an den Märkten einsetzen können, begrenzt hätten. Die Regulierer verschoben darüber hinaus die Einführung der Rechnungslegung auf Basis der gegenwärtig erwarteten Kreditverluste (CECL), was auch mehr Kapital freisetzen sollte. Sehr bedeutsam war die Ankündigung der Fed vom 1. April, dass sie US-Staatsanleihen und Einlagen bei ihr aus der regulatorischen Berechnung der Verschuldung von Banken zeitweilig ausklammern werde, um so die Kreditvergabe der Banken anzukurbeln.
 

Verbesserung der Liquidität am Geldmarkt stützt Finanzsystem

Der Anstieg der Liquidität zeigt sich am deutlichsten an den Geldmärkten, die überaus wichtig sind, damit das Finanzsystem wie ein gut geöltes Getriebe funktionieren kann. Einen Ansturm auf erstklassige Geldmarktfonds2 konnte die Fed mit Hilfe ihrer Liquiditätsfazilität für Geldmarktfonds (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, MMLF) abwenden. Binnen zwei Wochen veränderte sich die Situation an den Geldmärkten deutlich: Der Druck und die Verwerfungen, die denen des Jahres 2008 ähnelten, waren einer so hohen Liquidität und so niedrigen Zinsen für hochwertige Titel wie im Jahr 2014 gewichen. Doch der Markt wird weiterhin belastet – durch Titel von geringerer Qualität, für die die MMLF nicht gilt, sowie durch längerfristige Papiere.
 

Luftlöcher am Markt für Unternehmensanleihen

Die Märkte für Unternehmensanleihen haben in letzter Zeit hohe Zugewinne verzeichnet, die auf „Luftlöcher“ oder Liquiditätslücken zurückgingen. Zuvor hatten sie nach Saudi-Arabiens Ankündigung, die Ölförderung zu erhöhen, zwei brutale Wochen mit Verlusten aufgrund von Illiquidität erlebt. Emittenten aus dem Investment‑Grade-Segment haben eilig versucht, die besseren Bedingungen zu nutzen und Barmittel zu beschaffen, um die Zeit bis zum Ende der Pandemie zu überbrücken. Dies führte in der Woche bis zum 27. März zu Neuemissionen im Umfang von 100 Mrd. USD – ein Wochenrekord. Am Markt für Hochzinsanleihen platzierte das Fast-Food-Unternehmen Yum Brands die ersten Neuemissionen seit Anfang März. Die Anleger stürzten sich auf die Emission im Volumen von 600 Mio. USD, die stark überzeichnet war.

Bis zum 27. März waren die Kreditspreads3 am Markt für Investment‑Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen soweit gesunken, dass der Anstieg von Anfang März fast zur Hälfte aufgezehrt war. Die Liquidität an beiden Märkten hat sich gebessert, auch wenn der Markt für Hochzinsanleihen etwas hinterherhinkt. Selbst bei Investment‑Grade-Unternehmensanleihen zeigen die Luftlöcher bei positiven Bewegungen, dass die Liquiditätssituation noch nicht gänzlich stabil ist.
 

Verbesserte Liquidität kommt Kommunalanleihen zugute

Kommunalanleihen wurden im Zuge der sehr begrenzten Liquidität besonders massiv abgestoßen. Doch später im März konnten sie infolge der deutlich gestiegenen Liquidität kräftig zulegen und hatten bis zum Monatsende den Renditeunterschied gegenüber US-Staatsanleihen zum Großteil abgebaut. Mit ihrer Entscheidung, hochwertige Kommunalanleihen mit Fälligkeiten von höchstens zwölf Monaten in die MMLF einzuschließen, hat die Fed Papiere mit kürzerer Fälligkeit stabilisiert. Die Liquidität konnte daher in Kommunalanleihen mit längeren Fälligkeiten fließen.

Die Kreditspreads der hochwertigsten verbrieften Schuldtitel, die unter die QE der Fed fallen, verengten sich infolge der deutlich verbesserten Liquidität rasch. Bei hochwertigen forderungsbesicherten Wertpapieren verengten sich die Kreditspreads in der Woche bis zum 27. März markant. In den Markt für Non‑Agency Mortgage‑Backed Securities mit AAA-Rating kam auch wieder Leben.
 

Aktien sind nicht immun gegen begrenzte Liquidität

Aktien reagieren bei Problemen am Tagesgeldmarkt zwar weniger empfindlich als die Kreditsektoren, sind gegen Illiquidität und Preisdifferenzen aber auch nicht immun. Verglichen mit den historischen Bedingungen in der Anlageklasse ist die Liquidität an den US-Aktienmärkten genauso begrenzt wie an den Kreditmärkten. Wie in einigen Anleihesegmenten geht die eindrucksvolle Aktienrally in der Woche bis zum 27. März wenigstens zum Teil wahrscheinlich auf „Liquiditätslöcher“ während des abrupten Anstiegs und nicht einfach nur auf eine veränderte Risikobereitschaft zurück. Selbst in Aktien im Versorgersektor, die normalerweise als defensive Titel mit niedrigem Beta4 gelten, war in letzter Zeit wegen der Liquiditätsbedenken eine implizite Volatilität von 40% bis 60% eingepreist.
 

…die Zentralbank hat einige Kapitalvorschriften spürbar gelockert, so dass Banken ihre Bilanzen besser dazu verwenden können, Liquidität bereitzustellen.

Bedeutende Verbesserung der Gesamtliquidität

Wann es zu einer nachhaltigen Erholung bei risikoreichen Anlagen kommt, wird fast vollständig davon abhängen, wann sich die globale Gesundheitssituation bessert. Bevor die Fed ihre jüngsten aggressiven Maßnahmen beschloss, hatten wir Zweifel, dass die Marktliquidität ausreichen würde, um eine echte Stabilisierung zu erreichen. Nun, da die Fed und andere Zentralbanken weltweit mit beispiellosen geldpolitischen Maßnahmen gegen die potenziellen Probleme im Getriebe des Finanzsystems vorgegangen sind, scheint es, als würde die Liquidität an verschiedenen Märkten eine längerfristige Stabilisierung an den Kreditmärkten und bei anderen Risikoanlagen unterstützen. Es wird aber noch geraume Zeit dauern, bis sich die Liquidität vollständig normalisiert hat.
 

Was als nächstes wichtig ist

Die Nutzung der Dollar-Swap-Linien der Fed, über die ausländische Zentralbanken US-Dollar zur Stützung des internationalen USD-Angebots in Nicht-USD-Währungen leihen können, werden wir weiterhin genau beobachten. Am 31. März teilte die Fed zudem mit, sie werde anderen Zentralbanken im Gegenzug für von diesen gehaltene US-Staatsanleihen US-Dollar leihen. Der Druck auf die Dollar-Finanzierung außerhalb der USA sollte dadurch weiter abnehmen.

 

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Andrew McCormick Leiter des Fixed Income

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