INVESTMENT INSIGHTS

Aus dem schwierigen Umfeld weiter das Beste machen

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Die Aktienmärkte halten die Anleger weiter in Bann und sorgen für immer neue Überraschungen. Einzige Konstante ist die Ungewissheit angesichts eines Zyklus, der „die Regeln“ nicht zu kennen scheint.
 

Die Erwartung eines neuerlichen Aufschwungs, angeheizt von Steuersenkungen in den USA im Jahr 2018, währte nicht lange. Bis Mitte 2019 waren Ängste vor einer Rezession an ihre Stelle getreten. In der Folge kam es zu extremen Positionierungen vieler Anleger, sichtbar insbesondere an den Bewertungen defensiver und zyklischer Titel. Gerade als das Gros der Marktteilnehmer die Ansicht zu teilen begann, dem globalen Handel und der Weltwirtschaft drohe eine „Krise“, weckte die Rückkehr wichtiger Notenbanken zu einer expansiveren Geldpolitik neuen Optimismus. Unter dem Strich führte dieser „Zyklus in einem Kalenderjahr“ dazu, dass die internationalen Aktienmärkte (gemessen am MSCI All Country World Index in US-Dollar) um 27,3% zulegten.1 Vergegenwärtigt man sich die Panikstimmung, die im Dezember 2018 geherrscht hatte, war dies eine bemerkenswerte Erholung.



Außer wegen der soliden Aktienrenditen wird uns 2019 wegen der Umschichtungen auf breiter Front, die in der zweiten Jahreshälfte zu beobachten waren, in Erinnerung bleiben. Diese „Rotation“ an den Börsen hatte erhebliche Auswirkungen auf die Ergebnisse von Anlageportfolios. Ab September drehte der Wind und die Kurse zyklischer Aktien zogen steil an, während ehemalige „sichere Häfen“ ihren defensiven Charakter verloren. Ereignisse, die statistisch sehr unwahrscheinlich sind, traten plötzlich gehäuft auf. Trotz des positiven Ausgangs, der versöhnlich stimmen mag, war 2019 für Anleger ein schwieriges Jahr, in dem sich jedoch auch vielfältige Chancen boten.  
 

Wende zum Besseren

Im September verbesserte sich die Situation an den Aktienmärkten. Die positive Entwicklung ging mit massiven Umschichtungsbewegungen einher. Hauptauslöser waren eine leichte Entspannung im Handelsstreit und die Hoffnung auf wirtschaftliche Stabilität (die Einkaufsmanagerindizes schienen die Talsohle zu durchschreiten). Beides setzte die Bewertungen in defensiven Bereichen unter Druck.  
 

Angesichts der freundlicheren Töne zwischen den USA und China und der günstigeren Konjunkturentwicklung, die Indikatoren für das erste Quartal 2020 erwarten lassen, hat sich das Klima an den Börsen gewandelt. Von der besseren Marktperformance profitieren konjunktursensitive Titel ganz besonders.  
 

In den gestiegenen Bewertungen drückt sich ein deutlicher Stimmungswandel aus, doch wir erwarten für das kommende Jahr auch eine bessere Wirtschaftsentwicklung...

Die gestiegenen Bewertungen zeugen von einem deutlichen Stimmungsumschwung, doch wir erwarten für das kommende Jahr auch eine bessere Wirtschaftsentwicklung – zum einen wegen der geldpolitischen Impulse, zum anderen wegen der niedrigen Ausgangsbasis im Vorjahr. Der Grund für die niedrigen Vergleichswerte liegt darin, dass die stimulativen Maßnahmen in China und den USA vor etwa einem Jahr an Wirkung verloren; hinzu kam ein starker Rückgang der Autoabsatzzahlen und der Ausgaben für IT-Investitionen – und das alles vor dem Hintergrund steigender Zölle und eines „Handelskriegs“.
 

Eine wichtige Erkenntnis, der unsere Strategie Mitte 2019 Ausdruck verlieh, war die Notwendigkeit, unser Engagement in defensiver „Stabilität“ zu verringern und nach Ideen im zyklischen Wachstumssegment des Markts zu fahnden. Unsere vorsichtige Positionierung „gegen den Strom“ stand im Gegensatz zur Stimmung der meisten Anleger, die eine Präferenz für Titel zeigten, die eine vergleichsweise geringe Volatilität erwarten ließen. Indessen erwies sich die Suche nach erstklassigen zyklischen Wachstumswerten in besonders unbeliebten Marktsegmenten ab September als attraktive Möglichkeit, lukrative Gelegenheiten aufzuspüren. Während wir an der Untergewichtung von „Value“- und stark zyklischen Titeln wie Banken und Rohstoffwerten festhielten, trugen unsere zentralen Positionen in den Bereichen Kapitalmärkte, Halbleiter, Automatisierung und US-Häusermarkt dazu bei, dass 2019 für unsere Kunden mit positivem Ergebnis endete.



Abbildung 1: Wiedergeburt der „Zykliker“

Konjunktursensitive Titel sind in der zweiten Jahreshälfte überdurchschnittlich gut gelaufen.
Stand: 31. Dezember 2019.

 

Abbildung 1: Wiedergeburt der „Zykliker“

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: MSCI und FactSet (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“).

 

+46%

MSCI Semiconductors & Semiconductor Equipment Index2


Der Marktanstieg der letzten Zeit hat eine Abkehr von extremen Positionierungen bewirkt. Für ausgewählte zyklische Technologie- und Automatisierungstitel sowie die Aktien bestimmter Wirtschaftsinformationsdienste sehen wir indessen weiterhin sehr interessante Perspektiven. Es geht uns in erster Linie immer darum, langfristige Gewinner auf der „richtigen Seite des Wandels“ ausfindig zu machen. Mit unserer Titelauswahl nach fundamentalen Kriterien profitieren wir jedoch auch davon, dass die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) die Talsohle durchschreiten und dass ein Anstieg der Investitionsausgaben in der Halbleiterbranche sowie eine Erholung der Lagerbestände zu beobachten sind – 2020 wird zweifellos ein wichtiges Jahr der Innovationen bei Mobilgeräten für den 5G-Standard werden.
 

Eine politische Ära

Demografische Entwicklungen, Automatisierung und die Erschließung neuer Energiequellen haben dazu geführt, dass wir heute nicht mehr in einer Welt der Knappheit und der Lieferengpässe, sondern des Überflusses leben. Durch neue Technologien werden in allen Sektoren zusätzliche Kapazitäten geschaffen, mit Disruption und Deflation als Begleiterscheinungen. Ich dachte immer, eine Welt des Überflusses müsste etwas Wundervolles sein – doch wie sich zeigt, verursacht sie allerlei Schwierigkeiten.
 

Ein wesentliches Problem liegt darin, dass der Überfluss in erster Linie durch geistiges Eigentum in Form von Technologien produziert wird, weshalb es nur wenige Gewinner, aber viele Verlierer gibt. Die mittleren Einkommen steigen nicht schnell genug, und in den Demokratien herrscht zu Recht Unmut darüber, dass der Durchschnittsverdiener das Nachsehen hat. Das Resultat ist eine Phase des politischen Protests, des Unbehagens und der Unzufriedenheit, die heute eher globalen als lokalen Charakter hat. Wenn künftige Generationen auf diese Zeit zurückblicken, werden sie wohl nicht nur an technologischen Fortschritt und Wandel denken, sondern auch an unberechenbare politische Entwicklungen. Ein Grund liegt darin, dass beides so eng miteinander verknüpft ist.


Ein wichtiger Punkt ist aus unserer Sicht der noch völlig offene Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen. Auch die Frage, welcher Kandidat für die Demokratische Partei ins Rennen geschickt wird, ist noch ungeklärt. Angesichts der verbalen Zuspitzungen und Kehrtwenden, wie sie vor Wahlen nicht selten sind, behalten wir unsere „Watchlist“ noch schärfer im Blick als sonst. Wir beobachten nämlich eine Underperformance von Titeln, die für säkulares beziehungsweise defensives Wachstum stehen.
 

In den laufenden Handelsgesprächen zwischen den USA und China ist die Trump-Regierung weiterhin bemüht, Peking noch vor den Wahlen im kommenden Jahr bedeutende Zugeständnisse abzuringen. Auf Grund der geteilten Macht im Kongress ist der Präsident zurzeit nicht in der Lage, Gesetze durchs Parlament zu bringen. Es gibt gute Gründe für eine Neuordnung der Handelsbeziehungen zwischen den USA und China, und die Anreize für eine pragmatische Einigung sind – besonders aus Sicht von Donald Trump – zweifellos größer als die Kosten eines wirtschaftlichen Abschwungs beziehungsweise einer Rezession in den USA.

 

… geistiges Eigentum in Form von Technologien sorgt dafür, dass es wenige Gewinner, aber viele Verlierer gibt.

Langfristiges Wachstum und Disruption als Konstanten

In Phasen makroökonomischer Ungewissheit sind Erkenntnisse über titelspezifische, positive Veränderungen besonders wertvoll. Wir glauben, dass unsere Researchplattform uns in dieser Hinsicht eine einzigartige Unterstützung bietet. Sie liefert beispielsweise Ideen, wie wir von Verbesserungen in speziellen Bereichen profitieren können – oder davon, dass die Konjunkturdaten im kommenden Jahr die Talsohle durchschreiten werden (wie von uns erwartet), aber auch von langfristiger Disruption, die ein prägendes Merkmal der nächsten Phase der derzeitigen technologischen Revolution sein wird.
 

Die Argumente für Investments im Bereich industrielle Automatisierung sind unseres Erachtens nach wie vor überzeugend. In Zukunft werden in Fertigungs- und maschinengesteuerten Prozessen noch viel mehr Roboter, Laser und Computer (künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen) eingesetzt werden. Der Wert von Unternehmen, die in diesen Bereichen bedeutende technologische Innovationen hervorbringen, sollte steigen, und ihr potenzieller Markt ist riesengroß.


Ähnliche Argumente sprechen für analoge und digitale Halbleiter. Hier ist jedoch eine differenzierte Betrachtung erforderlich. Analog bedeutet, dass Temperatur, Licht und Druck real gemessen und die Ergebnisse mit einer Rechnerplattform verbunden werden. In diesem Bereich werden wir eine zunehmende Ausbreitung erleben. In der Branche herrschte früher ein scharfer Wettbewerb, doch inzwischen hat eine Konsolidierung stattgefunden, die den erfolgreichen „Überlebenden“ in die Hände spielt.
 

Digitale Halbleiter sind die Speicher- und Logikchips, die für alle elektronischen Geräte und die Cloud benötigt werden. DRAM-Speicherchips (Dynamic Random Access Memory), früher hauptsächlich in PCs eingesetzt, sind heute auch Bestandteil der mobilen Computer (Smartphones), die aus unserem Alltag nicht mehr fortzudenken sind. Mittlerweile sind diese Speicher auf dem besten Wege, die zentralen Elemente von künstlicher Intelligenz und maschinellem Lernen zu werden. Nach unserer Einschätzung wird sich diese Entwicklung noch verstärken.
 

Sehr genau beobachten wir auch die grundlegenden Veränderungen, die sich in der Halbleiterfertigung vollziehen. In der Branche ist es just an einem Punkt zur Konsolidierung gekommen, an dem die Physik die Hersteller digitaler Halbleiter bei dem Versuch, weitere Innovationen zu ersinnen, vor riesige Probleme stellt. Wir sehen darin einen bedeutenden strukturellen Wandel. Von ihm werden Unternehmen profitieren, denen es gelingt, die Branche weitere Schritte voranzubringen. Eine solche Entwicklung sollte nicht als bloße zyklische Reaktion auf eine verbesserte Stimmung in der Wirtschaft interpretiert werden.

 

Haussen sterben nicht an Altersschwäche

Sicher, der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten dauert schon sehr lange an. Dennoch bleiben wir vorsichtig optimistisch. Trotz der Länge des Zyklus sind Zinsen und Inflationsraten weiterhin niedrig. Das liegt zum Teil an der allgegenwärtigen Disruption, die neue Kapazitäten und ein reiches Angebot schafft. Die Ära der Disruption ist mit der Dauer des Aktienzyklus und dessen bisherigem Verlauf eng verbunden. Das betrifft die Quellen von Erträgen ebenso wie die Streuung von Chancen und Anlageergebnissen an den Märkten.

Ein Zusammenhang besteht auch mit den heutigen Bewertungen, die nicht überzogen erscheinen. Aus unserer Sicht haben wir es mit einer sehr zögerlichen Hausse zu tun, was deren Langlebigkeit wiederum zugute kommt.

 

… dieses Umfeld bietet Aktienanlegern günstige Bedingungen – und ganz besonders Stockpickern, die gewillt sind, ihre Komfortzone zu verlassen.

Durch die anhaltende Disruption entstehen erhebliche Probleme für Gesellschaft, Wirtschaft und Politik. Eine andere Folge ist indessen die gedämpfte Realität, mit der wir als Aktienanleger konfrontiert sind. Damit meine ich nicht die aktuellen Meldungen oder die Performance-Unterschiede zwischen einzelnen Aktien, sondern das gedämpfte Wachstums- und Inflationsumfeld, in dem wir uns seit längerem bewegen. Wir befinden uns quasi irgendwo zwischen Krise und Exzess. Dabei bietet dieses Umfeld Aktienanlegern günstige Bedingungen – und ganz besonders Stockpickern, die gewillt sind, ihre Komfortzone zu verlassen.
 

Das Abflauen von Überschwang und Faktorbewegungen, gepaart mit einem Fokus auf säkulare Veränderungen, die langfristige Gewinner hervorbringen, war unter diesen Bedingungen maßgeblich für die Generierung von Alpha. Wir werden die gezielte Gewinnung relevanter Erkenntnisse deshalb auch künftig in den Vordergrund stellen und in einem Marktumfeld, das Anleger weltweit als verwirrend empfinden dürften, eine umsichtige „Contrarian“-Haltung einnehmen.

 

 

1 Quelle: FactSet (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“). Stand: 31. Dezember 2019.

2 Gemessen anhand der Index-Entwicklung vom 31.05.2019 bis zum 31.12.2019.

 



Zusätzliche Informationen
 

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201912‑1038067

zugehörige Fonds
SICAV
Anteilsklasse I USD
ISIN LU0143563046
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3 Jahres-Rendite
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