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Februar 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Gibt es im Jahr 2020 eine Rezession in der Eurozone?

Die traditionellen Frühindikatoren sind widersprüchlich

Überblick

  • Zwei Frühindikatoren für eine Rezession in der Eurozone – die Renditekurve deutscher Bundesanleihen und das Wachstum der Geldmenge M1 – senden aktuell ganz unterschiedliche Signale aus.
  • Unseren Analysen zufolge scheint keine dieser beiden Kennzahlen besonders verlässlich zu sein, da sie durch die quantitative Lockerung (QE) der Zentralbanken an Prognosekraft verloren haben.
  • Die Konsum- und Geschäftsklimaindizes sagen auch in Zeiten der QE eine Rezession weiterhin zuverlässig voraus – und deuten auf ein geringes Rezessionsrisiko im Jahr 2020 hin.

Als sich die Renditekurve deutscher Bundesanleihen im 3. Quartal 2019 umkehrte, wuchs die Sorge, dass die Eurozone auf eine Rezession zusteuern könnte (eine Inversion der Renditekurve – ob von US-Treasuries oder deutschen Bundesanleihen – gilt als Vorbote einer Rezession). Das Wachstum der Geldmenge M1 (des Bargelds im Umlauf) in der Eurozone, das ebenfalls als verlässlicher Indikator für eine Rezession gilt, deutet aktuell jedoch auf eine Rückkehr zur Expansion hin. Welcher dieser beiden Kennzahlen sollten wir nun also Glauben schenken?

Bereits vor der offiziellen Einführung des Euro im Jahr 1999 ging Rezessionen in Europa eine Inversion der Renditekurve deutscher Bundesanleihen voraus (siehe Abbildung 1). Dafür gibt es drei wahrscheinliche Gründe: Erstens haben in der Vergangenheit Rezessionen in Deutschland in der Regel auf andere Volkswirtschaften in Kontinentaleuropa übergegriffen. Zweitens spiegelte eine Inversion der deutschen Renditekurve gewöhnlich makroökonomische Schocks wider, die alle großen Volkswirtschaften in Europa trafen. Und drittens war vor der Einführung des Euro die D-Mark die Ankerwährung für den Wechselkursmechanismus des Europäischen Währungssystems. Das bedeutet, dass eine Inversion der deutschen Renditekurve nach einer Straffung der Geldpolitik wahrscheinlich stets auch in anderen Ländern in einen Abschwung / eine Rezession mündete.

Nach der Einführung des Euro im Jahr 1999 war eine Inversion am Markt für Bundesanleihen weiterhin ein verlässlicher Vorbote für Rezessionen in der Eurozone. Das liegt wahrscheinlich daran, dass Deutschland das mit am weitesten entwickelte Finanzsystem von allen Ländern der Eurozone hat. Da anders als etwa in Spanien und Italien ein Staatsschuldenrisiko praktisch nicht existiert, spiegeln die Renditen der Bundesanleihen die Leitzinserwartungen in Bezug auf die Europäische Zentralbank (EZB) besser wider als die Laufzeitprämien. In dieser Zeit scheint die Inversion der Renditekurve einmal aber auch ein falsches Signal gesendet zu haben: Im 1. Quartal 2001 kehrte sich die Renditekurve zwar um, doch zu einer Rezession in der ganzen Eurozone kam es im Anschluss nicht. In Deutschland und danach in Frankreich ja, doch Italien, Spanien und andere Länder der Eurozone blieben verschont, da sie als unmittelbare Folge der Schaffung des Euro ein rasantes Kreditwachstum verzeichneten. Dass diese dämpfende Effekte erneut greifen werden, ist aber unwahrscheinlich. Inversionen der deutschen Renditekurve haben bevorstehende Rezessionen in der Eurozone seitdem wieder zuverlässig angezeigt.

(Abb. 1) Divergierende Signale für eine Rezession in der Eurozone

Die Renditekurve und das Wachstum der Geldmenge M1 lassen unterschiedliche Ausgängeerwarten. Stand: 31. Dezember 2019

(Abb. 1) Divergierende Signale für eine Rezession in der Eurozone

Quellen: Centre for Economic Policy Research und Statistical Data Warehouse der EZB.

Anhand des realen Wachstums der Geldmenge M1 lassen sich Rezessionen in der Eurozone auch sehr zuverlässig prognostizieren. Jeder Rezession in der Eurozone ist ein starker Rückgang des realen M1-Wachstums vorausgegangen, während eine Erholung des M1-Wachstums gewöhnlich eine Konjunkturbelebung ankündigte. Wie bei der invertierten Renditekurve herrscht unter Ökonomen Uneinigkeit darüber, was Einfluss darauf hat, wie gut das reale Wachstum der Geldmenge M1 sich für verlässliche Prognosen eignet. Allgemein akzeptiert ist aber, dass starke Umschwünge des realen, eng gefassten Geldmengenaggregats (M1) Auswirkungen auf die Kurse von Anlagen haben, was zu bedeutenden Wohlstandseffekten führt. Diese wiederum beeinflussen die Gesamtnachfrage und sind hilfreich, um Wendepunkte im Zyklus vorauszusagen.

Schon vor der Einführung des Euro ging einer Rezession in Europa eine Inversion der Renditekurve deutscher Bundesanleihen voraus.

Bis vor Kurzem sandten das reale M1-Wachstum und die Renditekurve der Bundesanleihen vor einer Rezession normalerweise das gleiche Signal aus. In letzter Zeit weist die Geldmenge M1 im historischen Vergleich jedoch recht hohe reale Wachstumsraten auf. Das bedeutet, dass sich die Renditekurve erstmals überhaupt umgekehrt hat (und eine Rezession in der Eurozone signalisierte), während die Geldmenge M1 weiter robust gewachsen ist (und auf eine Rückkehr zur Expansion hindeutete). Welches dieser beiden Signale zutrifft, ist im Jahr 2020 eine wichtige Frage, auf die Anleiheinvestoren in der Eurozone eine Antwort finden müssen.
 

Sind makrofinanzielle Indikatoren in Zeiten der QE zuverlässig?

In Wahrheit könnte es aber so sein, dass weder die Renditekurve noch das M1-Wachstum besonders zuverlässige Indikatoren für die Wahrscheinlichkeit einer Rezession sind. Denn durch die QE der Zentralbanken haben beide an Prognosekraft verloren. Die Renditekurve besteht aus zwei Komponenten: einer Laufzeitprämie und einer Zinserwartung. Sind die Anleihemärkte davon überzeugt, dass eine Phase mit einer langfristigen Lockerung der Geldpolitik bevorsteht, drückt die Komponente der Zinserwartung den langfristigen unter den kurzfristigen Zinssatz. Folge: eine Inversion der Renditekurve vor einer Rezession. Mit dem Kauf von Staatsanleihen haben die Zentralbanken darauf gesetzt, dass die Spanne zwischen den Renditen der lang- und der kurzfristigen Staatsanleihen schrumpft. Durch diese unverhohlene Intervention am Anleihemarkt genügen vermutlich bereits weniger negative Meldungen als in der Vergangenheit, damit sich die Kurve umkehrt. Die Wirksamkeit einer Inversion der Renditekurve als Signal für eine baldige Rezession nimmt dadurch ab.

Zudem ist eine wichtige Komponente der Geldmenge M1 die Bilanz der Zentralbank. Eine deutliche Ausweitung der Zentralbankbilanz – durch eine QE oder langfristige Refinanzierungsgeschäfte – kann das von der M1 ausgesandte Rezessionssignal daher verfälschen, insbesondere wenn sie sich wie im Falle der QE der EZB über viele Monate hinzieht.

(Abb. 2) Anleihebestände der Zentralbanken verzerren die Daten

Die Renditekurve und das M1-Wachstum senden unterschiedliche Signale aus.
Stand der Analysen: 31. Dezember 2019

(Abb. 2) Anleihebestände der Zentralbanken verzerren die Daten

Zeigt die Korrelation zwischen Indikatoren zwei Quartale vor Rezessionen, basierend auf Daten für die G7-Länder von 1986 bis 2011.
Quellen: ECRI, OECD Main Economic Indicators. Datenanalysen von T. Rowe Price.

Unsere internen Analysen untermauern diese Bedenken. Wir sammelten Daten zum Anteil der Staatsanleihen in den Zentralbankbilanzen der G7-Länder für den Zeitraum von 1986 bis 2011. Im Anschluss analysierten wir, wie stark die polyserielle Korrelation zwischen diesen Indikatoren und Rezessionen in den darauf folgenden zwei Quartalen gewesen war. Diese Analysen ergaben, wie Abbildung 2 zeigt, dass der Spread in der Renditekurve und das reale M1-Wachstum eine Rezession gut voraussagen, wenn Staatsanleihen in der Zentralbankbilanz weniger als 0,4% ausmachen (es besteht eine negative Korrelation, das heißt, dass ein positiver Spread der Renditekurve oder ein starkes reales M1-Wachstum auf ein geringes Rezessionsrisiko schließen lassen). Liegt der Anteil der Staatsanleihen in den Bilanzen der Zentralbanken dagegen über 6%, haben diese Variablen ein falsches Vorzeichen (positive Korrelation) – und verlieren dadurch ihre Prognosekraft.
 

... die Renditekurve hat sich erstmals überhaupt umgekehrt, während die Geldmenge M1 weiterhin robust gewachsen ist.


Welche Variablen sind weiterhin zuverlässige Indikatoren für eine Rezession?

Wenn nun also eine Inversion der Renditekurve und das reale Wachstum der Geldmenge M1 als Indikatoren für eine Rezession in Zeiten der QE nicht mehr zuverlässig sind – auf welche anderen Signale sollten Anleger dann achten?

(Abb. 3) Umfragedaten ergeben kompletteres Bild

Unser Modell sieht eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit für eine Rezession.
Stand: 31. Dezember 2019

(Abb. 3) Umfragedaten ergeben kompletteres Bild

Die tatsächlichen Ergebnisse können hiervon erheblich abweichen.
Quellen: CEPR, OECD Main Economic Indicators. Datenanalysen von T. Rowe Price.

Unsere Analysen deuten an, dass die Konsum- und Geschäftsklimadaten weiter mit den Rezessionsrisiken korrelieren – selbst dann, wenn die Zentralbank mehr als 6% Staatsanleihen in ihrer Bilanz hat. Wie nehmen diese Variablen in ein standardmäßiges Prognosemodell für Rezessionen auf, das auf der Renditekurve für Bundesanleihen basiert (siehe Abbildung 3). Diese zusätzlichen Variablen erhöhen die Prognosekraft des Modells für vergangene Rezessionen deutlich. Sie signalisieren eine höhere Rezessionswahrscheinlichkeit, ehe die Rezession tatsächlich eintritt, während das Risiko falscher Signale abnimmt. Für das Jahr 2020 zeigt dieses Modell an, dass die Rezessionswahrscheinlichkeit knapp über 0% liegt – also sehr viel geringer ist als die 27%, die das Modell auf Basis der Renditekurve allein anzeigt.

... die Konsum- und Geschäftsklimadaten korrelieren weiter mit den Rezessionsrisiken – selbst dann, wenn die Zentralbank mehr als 6% Staatsanleihen in ihrer Bilanz hat.

Von den Umfragedaten ist das Konsumklima der zuverlässigste statistische Wert, wenn es darum geht, Rezessionen zwei Quartale im Voraus vorherzusagen. Solange wir uns in Zeiten der QE befinden, könnte es für Anleger sinnvoll sein, bei der Beurteilung der Rezessionsrisiken in der Eurozone neben der Renditekurve der Bundesanleihen und dem realen M1-Wachstum zusätzlich auch die Konsumklimadaten zu betrachten. Gegenwärtig deuten die Konsumklimadaten darauf hin, dass es in diesem Jahr keine Rezession in der Eurozone geben wird.

What we’re watching next

To assess recession risks in times of QE, we are now watching both business and consumer surveys. While business surveys such as PMIs have only begun to improve, consumer confidence surveys remain at strong levels. We will continue watching these surveys to assess imminent recession risks.

 

 

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Tomasz Wieladek Internationaler Ökonom von T. Rowe Price

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