INVESTMENT INSIGHTS

Hochzinsmärkte bieten weltweit Chancen

Mark Vaselkiv , Portfolio Manager
Mike Della Vedova , Portfolio Manager

Überblick

  • Ein aktiv verwaltetes Portfolio aus globalen Hochzinsanleihen versucht, von regionalen Abweichungen im Kreditzyklus, Relative-Value-Differenzen und Performanceunterschieden zu profitieren.
  • Dank ihrer Diversifikationsvorteile weisen solche Portfolios geringere Risiken auf als traditionelle, auf den US-Markt konzentrierte Hochzinsstrategien.
  • Der Hochzinsmarkt konzentriert sich nicht mehr allein auf Nordamerika und verzeichnet inzwischen das stärkste Wachstum in Europa und den Schwellenländern.

Weltweit gehen die wichtigsten Zentralbanken wieder zu einer expansiven Geldpolitik über, was die Renditen erstklassiger Investment-Grade-Anleihen auf ein sehr niedriges – oder gar negatives – Niveau sinken lässt. Strategien für Anlagen in höher verzinslichen Marktsegmenten unterhalb von Investment Grade werden daher für Anleiheinvestoren zunehmend interessant. Die Diversifikationsvorteile eines Portfolios aus Hochzinsanleihen, das ohne Einschränkungen weltweit investiert, können sich in diesem Umfeld als besonders wichtig erweisen. Eine globale Hochzinsstrategie sollte versuchen, von regionalen Unterschieden im Kreditzyklus, Abweichungen im relativen Wert und Kursverzerrungen aufgrund von geopolitischen Ereignissen zu profitieren. Dank ihrer Diversifikationsvorteile weisen solche Portfolios zudem geringere Risiken auf als traditionelle, auf den US-Markt konzentrierte Hochzinsstrategien.


Abb. 1: Globale Hochzinsanleihen: positives Risiko-Rendite-Profil

Annualisierte Standardabweichung und Performance über fünf Jahre
Stand: 30. Juni 2019

 

Annualisierte Standardabweichung und Performance über fünf Jahre. Stand: 30. Juni 2019

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
Quellen: Zephyr StyleADVISOR. Datenanalysen von T. Rowe Price.
 

Risiko- und Performancedaten verdeutlichen Vorteile globaler Hochzinsstrategien

Die Risiko- und Performancedaten für den 5-Jahres-Zeitraum bis zum 30. Juni 2019 belegen diese Einschätzung (siehe Abbildung 1). Der ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Index (USD Hedged) (BAML Global HY) – die primäre Benchmark für unsere Global High Income Bond Strategy und ein geeigneter Referenzindex für die globalen Hochzinsmärkte – übertraf in diesen fünf Jahren den traditionelleren ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index (BAML U.S. HY) und verzeichnete zudem eine geringere Volatilität.
 

Ein globales Engagement in Hochzinsanleihen, gemessen am BAML Global HY, behauptete sich zudem in Verkaufswellen deutlich besser als der US-Hochzinsmarkt und schnitt mitunter auch bei steigenden Märkten besser ab (siehe Abbildung 2). In den zehn Jahren bis Juni 2019 erzielte der BAML Global HY Index bei negativer Marktentwicklung eine Outperformance und entwickelte sich auch bei einem positiven Umfeld für Hochzinsanleihen etwas besser. Über kürzere Zeiträume fiel die Abwärtspartizipation des BAML Global HY Index noch besser aus: In den zwölf Monaten bis Juni 2019 verzeichnete die globale Benchmark nur 73% der Kursrückgänge des BAML U.S. HY Index.
 

Globale Anleihen sind mitunter volatil – gründliches Research ist unerlässlich

Der globale Hochzinsmarkt hat ein Volumen von über USD 4,5 Bio. erreicht. Vor zehn Jahren bestand das Segment hauptsächlich aus nordamerikanischen Emittenten; inzwischen ist das Marktspektrum viel breiter und internationaler, vor allem dank Anleihen aus Europa und den Schwellenländern (EM). Zurückzuführen ist dies vor allem auf die steigende Zahl von Emissionen außerhalb der USA, während der US-Hochzinsmarkt leicht geschrumpft ist – beide Tendenzen werden sich unserer Ansicht nach fortsetzen. Wie Abbildung 3 verdeutlicht, hat der europäische Hochzinsmarkt sein Volumen seit 2008 mehr als vervierfacht und entspricht jetzt rund einem Drittel des US-Markts. Zudem besteht der europäische Markt zu einem deutlich geringeren Teil aus Sektoren mit Energiebezug, was bei fallenden Rohstoffpreisen von Vorteil sein kann.
 

Ähnlich wie in Europa hat auch in den Schwellenländern das Segment der hochverzinslichen Unternehmensanleihen ein enormes Wachstum verzeichnet und erreicht inzwischen einen Umfang von fast USD 1 Bio. Die Unternehmen der Schwellenländer haben den Markt für Unternehmensanleihen vorrangig dazu genutzt, bestehende Anleihen zu günstigeren Bedingungen zu refinanzieren. Im Vergleich zu Unternehmen aus Industrieländern verfügen EM-Unternehmen oft über robustere Bilanzen mit einem geringeren Verschuldungsgrad und einem günstigeren Verhältnis aus Barmitteln und Schulden. Gleichzeitig bieten sie bei gleichem Verschuldungsgrad durchschnittlich höhere Kreditspreads1.


Die Märkte für Hochzinsanleihen in Europa und den Schwellenländern weisen einen geringeren Reifegrad auf als der US-Markt und werden von den Investoren nur unterdurchschnittlich beobachtet. Beispielsweise haben auf hochverzinsliche EM-Unternehmensanleihen spezialisierte Anleger an diesem Markt nur einen Anteil von 5%.2 Ein derart geringer Anteil führt zu größeren Marktineffizienzen und bietet kompetenten aktiven Managern mehr Möglichkeiten, von Kursverzerrungen und attraktiven Relative-Value-Chancen zu profitieren.
 

Da makroökonomische und politische Entwicklungen sowie ökologische, soziale und Governance-Aspekte (ESG) die Wertentwicklung internationaler Anleihen erheblich beeinflussen können, ergänzen wir unsere fundamentalen Kreditanalysen durch Top-down-Erkenntnisse unseres Teams aus Staatsanleihe- und ESG-Analysten. Der Beitrag dieser Spezialisten ist für den Aufbau regionaler Allokationen von wesentlicher Bedeutung und trägt dazu bei, dass wir länderspezifische Probleme weitgehend vermeiden, wie zuletzt die Turbulenzen in der Türkei in der ersten Jahreshälfte 2018. Wir konnten von den Kursverzerrungen am türkischen Markt sogar profitieren, indem wir das Portfolio zu Beginn des zweiten Halbjahres 2018 um ausgewählte Emittenten ergänzten.


Abb. 2: Attraktive Aufwärts-/Abwärtspartizipation

Performance des BAML Global HY in Prozent der Performance des BAML U.S. HY
Stand: 30. Juni 2019

Performance des BAML Global HY in Prozent der Performance des BAML U.S. HY. Stand: 30. Juni 2019

 

Quellen: Zephyr StyleADVISOR. Datenanalysen von T. Rowe Price.
 

Chancen in Europa

Altice ist ein Emittent am europäischen Hochzinsmarkt, der die Vorteile detaillierter Kreditanalysen und eines flexiblen Portfolioaufbaus klar veranschaulicht. Der multinationale Kabelnetzbetreiber und Telekommunikationsanbieter, der eine komplexe Kapitalstruktur aufweist, gehört mit seinen verschiedenen Tochtergesellschaften zu den größten Emittenten von Sub-Investment-Grade-Unternehmensanleihen am europäischen Markt.
 

Die schwache Gewinnentwicklung in Frankreich belastete Ende 2017 die Anleihen von Altice und veranlasste den Unternehmensgründer Patrick Drahi, die Funktion des CEO der französischen Tochtergesellschaft zu übernehmen. Zu diesem Zeitpunkt trennten wir uns von unseren Positionen in der französischen Altice-Tochter und erwarben dagegen besicherte Schuldtitel der anderen operativen Gesellschaft des Konzerns (Altice International), die unseres Erachtens mehr Wertpotenzial boten. Nachdem Altice 2018 eine Reihe von Vermögenswerten erfolgreich verkauft hatte, bauten wir erneut ein Engagement in Anteilen der französischen Gesellschaft auf, da am europäischen Telekommunikationsmarkt ein erhebliches Konsolidierungspotenzial besteht. Diese Positionen haben sich seitdem positiv entwickelt und verdeutlichen die Vorteile einer fundamentalen, langfristig orientierten Kreditanalyse, die sich durch vorübergehende Phasen negativer Marktstimmung nicht beeinflussen lässt.
 

Abb. 3: Das globale Universum der Hochzinsanleihen wächst rasant

Größe der globalen Hochzinssegmente
Stand: 30. Juni 2019

Größe der globalen Hochzinssegmente. Stand: 30. Juni 2019

Quellen: Credit Suisse und J.P. Morgan Chase & Co. (siehe Zusätzliche Angaben).
 

Insgesamt glauben wir, dass eine stärkere Diversifikation einer globalen Hochzinsstrategie dazu beitragen kann, zyklische Schwankungen der Marktstimmung gegenüber bestimmten Emittenten, Ländern oder Regionen zu bewältigen.

Chancen in Schwellenländern

Die Vielfalt an titelspezifischen Faktoren im Universum der globalen Hochzinsanleihen bietet zahlreiche Möglichkeiten für die Alpha-Generierung.3 Generell positiv beurteilen wir beispielsweise Minerva, einen brasilianischen Rindfleischproduzenten mit Tochtergesellschaften in ganz Südamerika. Die Anleihen des Unternehmens legten 2018 kräftig zu, nachdem Minerva durch die Übernahme des Konkurrenten National Beef zum zweitgrößten Rindfleischproduzenten der Welt aufgestiegen war. Bis Ende 2018 gliederte der Konzern einen Teil seiner südamerikanischen Aktivitäten aus und verwendete die Erlöse für den Schuldenabbau. Wir erwarten, dass die Nachfrage nach Rindfleisch weltweit weiter wächst. Angesichts der geringen Verschuldung des Unternehmens und der attraktiven Renditen beurteilen wir die Aussichten für die Anleihen von Minerva daher allgemein positiv.
 

Bisher hat ein globaler Ansatz für Anlagen in Hochzinsanleihen zu höheren Erträgen bei geringerem Risiko (gemessen an der Standardabweichung) geführt. Doch wie alle Investments in Hochzinspapiere ist auch dieses Segment nichts für schwache Nerven. Das Anlageuniversum umfasst Schwellenländer, deren politische und wirtschaftliche Systeme weniger entwickelt sind, und wird durch geopolitische Entwicklungen und ESG-Aspekte beeinflusst. Daher ist ein vorsichtiger Ansatz ebenso erforderlich wie eine robuste und bewährte globale Research-Plattform für EM-Anlagen.
 

Zudem kann die Marktliquidität bei EM-Anleihen ein besonderes Problem darstellen. In den letzten Jahren ist der Markt jedoch gewachsen und gereift, wodurch sich die Liquidität verbessert hat. Kursschwankungen und wirtschaftliche Unsicherheiten können aber auch vielversprechende Anlagechancen schaffen. Insgesamt glauben wir, dass eine stärkere Diversifikation einer globalen Hochzinsstrategie dazu beitragen kann, zyklische Schwankungen der Marktstimmung gegenüber bestimmten Emittenten, Ländern oder Regionen zu bewältigen.
 

Kredite bieten weitere Diversifikationsvorteile

An den globalen Märkten für hochverzinsliche Unternehmensanleihen bilden Bankkredite ein weiteres Segment, das als nützliche Quelle der Diversifikation gegenüber US-Anleihen dienen kann. Kredite bieten die Chance, von Bewertungsunterschieden in der Kapitalstruktur eines Emittenten zu profitieren oder ein Engagement in attraktiven Emittenten aufzubauen, deren Fremdkapital ausschließlich aus Krediten besteht. In der Kapitalstruktur sind die Kredite oft vorrangig gegenüber Anleihen und werden bei einem Konkurs des Emittenten zuerst zurückgezahlt. Da die Bedingungen für die Kreditvergabe zunehmend gelockert werden, ist eine solide Fundamentalanalyse für ein Engagement in Bankkrediten jedoch ebenso wichtig wie im Fall von Hochzinsanleihen.


Abb. 4: Regionale Performanceunterschiede

Jährliche Wertentwicklung globaler Hochzinssegmente
Stand: 30. Juni 2019

Jährliche Wertentwicklung globaler Hochzinssegmente. Stand: 30. Juni 2019

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: BofA Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase & Co. und S&P/LSTA (siehe Zusätzliche Angaben). Die Wertentwicklung wird an folgenden Indizes gemessen: BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index (US-Hochzinsanleihen), BofA Merrill Lynch European Currency High Yield Constrained ex Subordinated Financials Index Hedged to EUR (Euro-Hochzinsanleihen), J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index (EM-Unternehmensanleihen) und S&P/LSTA Performing Loan Index (Bankkredite).
 

Globale Hochzinsanleihen als Kernallokation

Die Kreditmärkte entwickeln sich weltweit weiter. Daher sind wir überzeugt, dass ein Portfolio aus globalen Hochzinsanleihen eine Kernallokation darstellen sollte, damit Anleger die Chancen am Markt für Sub-Investment-Grade-Anleihen vollständig nutzen können. Ein aktiv verwaltetes globales Hochzinsportfolio versucht, regionale Abweichungen im Kreditzyklus, Relative-Value-Differenzen und Performanceunterschieden zu nutzen, ohne zwangsläufig höhere Risiken einzugehen als eine auf den US-Markt konzentrierte Hochzinsstrategie (siehe Abbildung 4). Zudem besteht das Potenzial, von Kursverzerrungen zu profitieren, die weltweit durch die allgegenwärtigen wirtschaftlichen und politischen Unsicherheiten verursacht werden. Zu beachten ist auch, dass unsere Global High Income Bond Strategy alle nicht auf US-Dollar lautenden Positionen in Dollar absichert, sodass unsere Titelauswahl den wichtigsten Performancefaktor darstellt.
 

Was als nächstes wichtig ist

Die Anleihen von Ölunternehmen erlitten zuletzt Kursverluste, da die Anleger die Nachhaltigkeit von Explorations- und Förderunternehmen sowie Ölfeld-Dienstleistern geringerer Bonität kritisch hinterfragen. Emittenten aus dem Energiesektor haben am europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Gewicht als am US-Markt. Um die Sensitivität gegenüber Schwankungen der Energiepreise zu begrenzen, ohne auf eine Allokation im Öl- und Gassektor zu verzichten, ist auch ein Engagement in Anleihen höherwertiger Midstream-Unternehmen denkbar, die Erdölprodukte verarbeiten, speichern und transportieren.


 

1 Kreditspreads messen die zusätzliche Rendite, die Anleger dafür verlangen, dass sie Anleihen halten, deren Kreditrisiko höher ist als das einer hochwertigen Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit.

2 Quelle: J.P. Morgan (siehe „Zusätzliche Angaben“).

3 Das Alpha ist die Überrendite eines Investments im Vergleich zu seiner Benchmark.

 

Wichtigste Risiken – Folgende Risiken sind für die in diesen Informationen dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung:

Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, können Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Schuldtitel können durch eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen infolge von Ratingherabstufungen oder Ausfällen belastet werden, die sich auf den Wert einer Anlage negativ auswirken können. Anlagen in High Yield-Wertpapieren sind mit einem höheren Risiko verbunden.

 

Zusätzliche Informationen

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201909-953942

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Anteilsklasse I USD
ISIN LU1216622644
Konzentriertes Portfolio vornehmlich aus Hochzinsanleihen von Unternehmen weltweit. Angestrebt werden hohe laufende Erträge. Wir verfolgen eine aktive Strategie bei der Anlage in internationalen Hochzinsanleihen und setzen bei der Suche nach überdurchschnittlichen Renditechancen auf Marktineffizienzen, die Sektor-Positionierung und unternehmensspezifische Ereignisse. Mehr...
3 Jahres-Rendite
(Annualisiert)
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Durchschnittlicher Kupon
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FACTSHEET
Fondsvolumen
(USD)
$207,3Mio.
Durchschnittliche Laufzeit
5,99 J.
Durchschnittliche Duration
3,21 J.