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Ist die Umkehrung der Renditekurve im Zeitalter der quantitativen Lockerung («QE») noch als Vorbote einer Rezession zu deuten?

Tomasz Wieladek , Internationaler Ökonom von T. Rowe Price

Überblick

  • Allgemein herrscht die Annahme, dass auf eine Umkehrung der Renditekurve eine Rezession folgt. Wir glauben jedoch, dass man mit einer solchen Prognose im Zeitalter der quantitativen Lockerung («QE») vorsichtig sein sollte.
  • Unseren Analysen zufolge verliert eine inverse Renditekurve ihre Prognosekraft, wenn der Anteil der Staatsanleihen in der Zentralbank-Bilanz mehr als 10% beträgt.
  • Im aktuellen Umfeld sollten die Anleger daher bei der Beurteilung der Rezessionsrisiken den Blick vor allem die makroökonomischen Fundamentaldaten richten.

Allgemein herrscht die Annahme, dass auf eine Umkehrung der Renditekurve eine Rezession folgt. Dies überrascht kaum, denn seit 1960 sind die USA nach einer Inversion bereits sieben Mal in die Rezession gerutscht. Da sich die US-Renditekurve zuletzt erneut gedreht hat, könnte man also erwarten, dass die USA kurz vor einem Abschwung stehen. 
 

Meiner Meinung nach ist bei einer solchen Schlussfolgerung jedoch Vorsicht geboten. Die jüngste Umkehrung der US-Renditekurve folgt auf ein Jahrzehnt der quantitativen Lockerung («QE»), in dem die Zentralbanken in Großbritannien, Japan, Europa und den USA in massivem Umfang Staatsanleihen aufgekauft haben. Sowohl die historischen Beispiele als auch unsere internen Modelle deuten darauf hin, dass die Intervention dieser Notenbanken als «Käufer der letzten Instanz» an ihren Staatsanleihenmärkten möglicherweise dafür verantwortlich ist, dass die Laufzeitprämie (d. h. die Risikoprämie, die Anleger dafür erhalten, dass sie langfristige Anleihen bis Fälligkeit halten) stark gesunken und unabhängiger von Makro-Ereignissen geworden ist. Dies legt nahe, dass Zinskurveninversionen im QE-Zeitalter an Aussagekraft verloren haben.
 

(Abb. 1) Die britische Renditekurve im Zeitalter des aktiven Staatsschuldenmanagements  
Von 1951 bis 1971 folgte auf eine Umkehrung der Renditekurve in sechs Fällen keine Rezession.
Stand: September 2019

Von 1951 bis 1971 folgte auf eine Umkehrung der Renditekurve in sechs Fällen keine Rezession.

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. 
Quellen: Bank of England (BoE), Economic Cycle Research Institute (ECRI).

Eine der wichtigsten Aufgaben der Zentralbanken besteht heute darin, für eine Wirtschaft zu sorgen, die nicht so stark wächst, dass Inflation und finanzielle Ungleichgewichte entstehen, aber auch nicht so schwach, dass das BIP-Wachstum unter seinem Potenzial liegt.

Inversion der Renditekurven im Bretton-Woods-Zeitalter

Eine der wichtigsten Aufgaben der Zentralbanken besteht heute darin, für eine Wirtschaft zu sorgen, die nicht so stark wächst, dass Inflation und finanzielle Ungleichgewichte entstehen, aber auch nicht so schwach, dass das BIP-Wachstum unter seinem Potenzial liegt. Um für eine solche «Goldlöckchen-Wirtschaft» zu sorgen, drehen die Währungshüter üblicherweise an der Zinsschraube. Haben sie diese Möglichkeit jedoch ausgeschöpft, nutzen sie den Aufkauf von Staatsanleihen – so, wie sie es seit der globalen Finanzkrise im Rahmen ihrer QE-Politik tun.
 

Eine derart massive Intervention am Rentenmarkt ist nicht neu: Bereits in den 1950er und 1960er Jahren machte die britische Zentralbank (BoE) von der Möglichkeit des aktiven Staatsschuldenmanagements Gebrauch. Damals waren Zinsanpassungen vor allem darauf ausgerichtet, dafür zu sorgen, dass sich das Pfund innerhalb der festen Wechselkurse des Bretton-Woods-Systems bewegt. Hingegen zielte der Anleihenaufkauf darauf ab, ein Gleichgewicht zwischen Gesamtangebot und -nachfrage herzustellen. Die britischen Banken mussten seinerzeit eine Liquiditätsquote von mindestens 30% vorhalten, bei deren Berechnung längerfristige Gilts (anders als kurzfristige Treasury Bills) nicht berücksichtigt wurden. Indem die BoE damals längerfristige Titel an die Banken verkauft und im Gegenzug kurzfristige Papiere aufgekauft hat, hat sie de facto die Liquiditätsquote angehoben – und das Kreditangebot gesenkt. Während dieses geldpolitischen Regimes, das von 1951 bis 1971 dauerte, invertierte die Renditekurve aufgrund steigender Kurzfristzinsen sieben Mal – aber es folgten keine Rezessionen (Abbildung 1). Ein Zusammenhang zwischen Zinskurveninversion und Rezession war in Großbritannien erst festzustellen, nachdem diese Politik eingestellt wurde.

 

(Abb. 2) Die Ausnahme einer fast als sicher geltenden Regel in den USA
Das letzte Mal, als die US-Notenbank in großem Umfang Treasuries aufkaufte, folgte auf eine inverse Renditekurve keine Rezession
Stand: 20. September 2019

Das letzte Mal, als die US-Notenbank in großem Umfang Treasuries aufkaufte, folgte auf eine inverse Renditekurve keine Rezession. Stand: 20. September 2019

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. 
Quellen: US-Notenbank und National Bureau of Economic Research.


Die US-Notenbank kaufte in den 1960er Jahren ebenfalls staatliche Schuldtitel auf, um die Wirtschaft anzukurbeln (Abbildung 2). Wie in Großbritannien waren damals auch in den USA durch das Bretton-Woods-System der festen Wechselkurse die Möglichkeiten, an der Zinsschraube zu drehen, begrenzt. Daher konnten die Währungshüter Anfang der 1960er Jahre, als die Wirtschaft an Fahrt verlor, die Kurzfristzinsen nicht senken. Stattdessen führte die Fed die «Operation Twist» durch: Sie verkaufte kurzfristige Treasury Bills in ihrem Bestand, um im Gegenzug längerfristige Treasury Notes zu kaufen. Damals erwarb die Fed binnen eines Jahres rund 5% aller längerfristigen Staatstitel – was ungefähr dem Volumen während der ersten QE-Runde nach der globalen Finanzkrise entspricht. In der Folge hielt die US-Notenbank einen Anteil von knapp 10% aller Staatsanleihen.  Nach Beendigung der Operation Twist im Jahr 1966 invertierte die US-Renditekurve. Gleichzeitig nahm die Fed eine Straffung der Geldpolitik über das Bankkreditvolumen vor, die jedoch nicht in einer restriktiven Geldpolitik mündete. Da die langfristigen Zinsen lediglich langsam auf diese Maßnahmen reagierten, verlief die US-Renditekurve etwa ein Jahr lang invers. Zum ersten Mal in der Nachkriegsgeschichte der USA folgte darauf jedoch keine Rezession. 
 

Es gibt mehrere Gründe, warum die Lehren der 1960er Jahre in Großbritannien und den USA heute möglicherweise nicht mehr gelten. Ein wichtiger Unterschied besteht darin, dass diese historischen Beispiele aus dem Bretton-Woods-Zeitalter stammen. Damals hatten die Länder zur Aufrechterhaltung fester Dollar-Wechselkurse ihre Geldpolitik in hohem Maße koordiniert. Heute zeichnet sich die Geldpolitik jedoch durch flexible Wechselkurse und eine fehlende internationale Koordination aus. Ein weiterer wichtiger Unterschied besteht darin, dass viele Zentralbanken seit der Abschaffung des Bretton-Woods-Systems zumindest in operativer Hinsicht bei der Umsetzung ihrer Geldpolitik unabhängig sind. Ob die historischen Lehren im heutigen geldpolitischen System noch Bestand haben oder nicht, ist daher letztlich eine empirische Frage.

Aufgeblähte Zentralbankbilanzen können die Signalkraft einer inversen Renditekurve verändern

Um zu prüfen, mit welcher Effektivität eine Umkehrung der Zinskurve in der Zeit nach der Bretton-Woods-Ära Rezessionen signalisiert hat, haben wir für die Zeit ab Anfang der 1970er Jahre den Zusammenhang zwischen einer Kurveninversion und dem Umfang der im Besitz der G7-Zentralbanken befindlichen Staatsschulden untersucht. Eine einfache Korrelationsanalyse (Abbildung 3) zeigt, dass die Korrelation zwischen der Zinskurve und einer Rezession in den nächsten vier Quartalen -0,5 beträgt, wenn die Zentralbank so gut wie keine Staatsanleihen in ihrer Bilanz hält. Wenn die Zentralbank hingegen knapp 10% aller Staatsanleihen besitzt, beträgt die Korrelation zwischen der Zinskurve und einer Rezession in den nächsten vier Quartalen praktisch 0. 
 

Komplexere ökonometrische Untersuchen bestätigen diese einfachen Korrelationsergebnisse, die aufzeigen, dass eine Umkehrung der Renditekurve nicht als Signal für eine Rezession zu bewerten ist, wenn die Zentralbank rund 10% der Staatsanleihen besitzt.
 

(Abb. 3) Ein wichtiger Faktor: die Staatsschulden
Zinskurven korrelieren negativ mit Rezessionen, wenn die Zentralbank einen geringen Anteil an Staatsanleihen in ihrer Bilanz führt.
Stand: September 2019
 

Zinskurven korrelieren negativ mit Rezessionen, wenn die Zentralbank einen geringen Anteil an Staatsanleihen in ihrer Bilanz führt. Stand: September 2019

Quelle: T. Rowe Price.
 

Eine inverse Renditekurve verliert an Prognosekraft, wenn der Anteil der Staatsanleihen in der Zentralbank-Bilanz mehr als 10% beträgt.

Gemischte Signale nutzen

Zinskurven korrelieren nur negativ mit Rezessionen, wenn die Zentralbank einen geringen Anteil an Staatsanleihen in ihrer Bilanz führt.
 

Abbildung 4 zeigt, wie sich diese Erkenntnis auf die Schlussfolgerungen des Modells der New York Fed zur Berechnung der Rezessionswahrscheinlichkeit auswirkt, das die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession innerhalb der nächsten 12 Monate lediglich auf Grundlage der Spreads zwischen 3-monatigen Treasury Bills und 10-jährigen Treasury Bonds ermittelt.  Da sich der Spread im dritten Quartal 2019 umgekehrt hat, lässt der Ansatz der New York Fed (dunkelblaue Linie) mit einer Wahrscheinlichkeit von 48% eine Rezession erwarten – also etwa mit der gleichen Wahrscheinlichkeit, die mit diesem Ansatz 2007 unmittelbar vor der globalen Finanzkrise berechnet wurde. Bereinigt man das Ergebnis jedoch um die in der Bilanz der Fed liegenden Staatsanleihen, so impliziert das Modell lediglich eine Wahrscheinlichkeit von 32% – was in etwa dem Signal Ende der 1990er Jahre entspricht. Damals senkte die US-Notenbank ihren Leitzins, um den Aufschwung in der Mitte des Konjunkturzyklus zu verlängern. Diese Schlussfolgerung steht auch im Einklang mit den jüngsten Kommentaren des Fed-Präsidenten Jerome Powell zur aktuellen Situation.
 

(Abb. 4) Rezessionswahrscheinlichkeit nach unseren Analysen.
Wie aussagekräftig ist die aktuelle Umkehrung der Zinskurve?
Stand: September 2019

Wie aussagekräftig ist die aktuelle Umkehrung der Zinskurve? Stand: September 2019

 

Die tatsächlichen Ergebnisse können (mitunter erheblich) abweichen.
Quellen: T. Rowe Price, Internationaler Währungsfonds, New York Federal Reserve.



Insgesamt deuten die historischen Erfahrungen in Kombination mit unseren empirischen Analysen der aktuellen Daten in den G7-Ländern darauf hin, dass sich eine Inversion der Renditekurve weniger gut als Indikator für eine bevorstehende Rezession eignet, wenn die Zentralbank einen zweistelligen Anteil der Staatsanleihen hält.
 

Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Rezessionswahrscheinlichkeit geringer wäre, sondern lediglich, dass eine Umkehrung der Renditekurve im aktuellen Umfeld an Prognosekraft verliert.
 

Was bedeutet das in der Praxis? Anleger sollten bei der Frage nach den Rezessionsrisiken nicht lediglich die Inversion der Renditekurve betrachten, sondern vor allem die makroökonomischen Fundamentaldaten. Diese signalisieren nach wie vor ein geringes Risiko, dass die USA im kommenden Jahr in eine Rezession abrutschen.

 

Worauf wir uns in der nächsten Zeit konzentrieren

Das wichtigste Fazit aus unserer Analyse liegt in der Feststellung, dass sich die Renditekurve im QE-Zeitalter weniger gut als Indikator für eine Rezession eignet als in den letzten fünfzig Jahren. Mit den hier vorgestellten neuen Datensätzen lässt sich außerdem untersuchen, welche Variablen sich besser eignen, um im QE-Zeitalter eine Rezession vorhersagen. Mit einer solchen Analyse werden wir uns voraussichtlich als Nächstes beschäftigen.

 

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