INVESTMENT INSIGHTS

Ausblick für China: Erst Stabilisierung, dann Belebung

Wenli Zheng , Regional Portfolio Manager

Überblick

  • Chinas Wirtschaft dürfte sich 2020 zunächst stabilisieren und im späteren Jahresverlauf allmählich beleben.
  • Wir gehen davon aus, dass der Schuldenabbau vorerst ausgesetzt wird und die chinesische Regierung von Steuersenkungen zu Infrastrukturausgaben übergeht, um die Wirtschaft entschlossener zu stärken.
  • Die Bewertungen sind attraktiv. Da der Markt für A-Aktien von politischen Maßnahmen erheblich beeinflusst wird, könnte er auf die weitere Lockerung der Geld- und Fiskalpolitik positiv reagieren, noch bevor die Unternehmensgewinne steigen.

Die chinesische Konjunktur kühlte sich 2019 auf breiter Front ab, da die Exporte, die Anlageinvestitionen und der Immobilienmarkt Schwächen zeigten. Das Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) sank im Vorjahresvergleich von 6,4% im ersten Quartal auf 6,2% im zweiten und 6,0% im dritten Quartal und erreichte damit den niedrigsten Stand seit 19921 In den Konjunkturprognosen für das nächste Jahr wird ein Rückgang des Wachstums auf unter 6,0% erwartet – das erforderliche Mindestniveau, wenn Peking das langjährige Ziel einer Verdopplung des BIP zwischen 2010 und 2020 erreichen will.
 

Die chinesische Führung ließ sich durch die Wachstumsabschwächung nicht in Panik versetzen und beschloss – anders als 2008 oder 2015 – kein umfassendes Konjunkturpaket. Wir betrachten dies als Anzeichen für einen ausgereifteren konjunkturpolitischen Ansatz, bei dem die offiziellen Zielwerte auch verfehlt werden können, wenn die Umstände dies erfordern. Die Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums seit 2011 ist zum Teil struktureller Natur und dürfte sich fortsetzen.


Zu den strukturellen Belastungsfaktoren für das Wachstum zählen der Immobiliensektor (der als Konjunkturmotor den Zenit überschritten hat), das sinkende Arbeitskräfteangebot und die alternde Bevölkerung sowie die Verlagerung des wirtschaftlichen Schwerpunkts von der Industrie zu Dienstleistungen mit geringerer Produktivität. Hinzu kommt, dass Chinas Anteil am Welthandel nicht länger wächst. Trotz dieses ungünstigeren Umfelds dürfte es der chinesischen Führung gelingen, den Umbau der Volkswirtschaft erfolgreich fortzusetzen, die Wachstumsstabilisierung mit dem Schuldenabbau in Einklang zu bringen und die Folgen des Handelskonflikts zu bewältigen, der wahrscheinlich auch nach den US-Präsidentschaftswahlen im nächsten November anhalten wird.
 

Als Anleger am chinesischen Aktienmarkt halten wir Ausschau nach Unternehmen mit wachsenden Marktanteilen und einer führenden Stellung in Branchen, die derzeit eine Konsolidierung erleben. Langfristig erwarten wir, dass sich in China zahlreiche Anlagechancen in führenden Qualitätsunternehmen bieten könnten, die in der Wertschöpfungskette aufsteigen und eine hohe Innovationskraft besitzen.
 

Kommentatoren in westlichen Finanzmedien konzentrieren sich oft auf die Probleme chinesischer Staatsunternehmen (SOEs). Wir halten dies für irreführend, da die SOEs ebenso wie die Schwerindustrie für Chinas heutige Wirtschaft nicht mehr repräsentativ sind. Inzwischen wird der chinesische Konjunkturzyklus vor allem vom Privatsektor bestimmt, der 85% der städtischen Erwerbsbevölkerung2beschäftigt und auf den 70% der gesamten Investitionsausgaben und 60% des BIP entfallen.2
 

Zölle sind nicht die Hauptursache der Wachstumsabkühlung in China

Die von US-Präsident Donald Trump verhängten Importzölle haben China zwar belastet, sind jedoch aus unserer Sicht nicht die Hauptursache für die Wachstumsverlangsamung im Jahr 2019. Zum einen entspricht die nachlassende Dynamik der chinesischen Gesamtexporte 2018/2019 der Entwicklung in anderen Schwellenländern (und auch in Industrieländern). Dies legt nahe, dass nicht die US-Importzölle, sondern die schwache Verfassung der Weltwirtschaft die wichtigste Ursache für die Konjunkturverlangsamung in China bilden. Die Abschwächung des Welthandels dürfte auch zur schwachen Entwicklung der Investitionen in exportorientierten Industriezweigen beigetragen haben.

Darüber hinaus blieben die chinesischen Maßnahmen zum Schuldenabbau länger in Kraft, als zu Beginn dieses Jahres erwartet worden war. Beispielsweise fielen die Mittelflüsse im Schattenbankensektor, gemessen an der Summe aus Treuhandkrediten, Kreditgeschäften zwischen Unternehmen (Entrusted Loans) und Bankakzepten, im Oktober gegenüber dem Vorjahr um 8%.3 Diese Kreditverknappung führte zu starkem finanziellen Druck, der vor allem chinesische Privatunternehmen belastete, darunter Immobilienentwickler und Exportunternehmen in der Industrie.
 

Ein weiterer Negativfaktor für die chinesische Wirtschaft war im Jahr 2019 der schockartige Konjunkturabschwung im Automobilsektor, der einigen Schätzungen zufolge ausreichte, um das jährliche BIP-Wachstum um 0,5% zu verringern. Die Nachfrage nach Fahrzeugen lag in China im Oktober 5,9% unter dem Vorjahresniveau,4, und der Absatz des Sektors erreichte den tiefsten Stand seit 2015. Wir gehen davon aus, dass sich die Autonachfrage bald stabilisiert. Dadurch sollte der negative Wachstumsbeitrag der Branche 2020 geringer werden und im späteren Jahresverlauf ins Positive umschlagen.

Wirtschaftspolitik im Jahr 2020

Chinas Regierung hat sich inzwischen mit dem Rückgang des Trendwachstums abgefunden. Dennoch rechnen wir damit, dass sie 2020 den Schuldenabbau aussetzt und von Steuersenkungen zu Infrastrukturausgaben übergeht, um die Wirtschaft entschlossener zu stärken. 2019 wollte Peking wahrscheinlich noch etwas Pulver trocken halten, solange im Handelsstreit wenig Klarheit herrschte. Wir erwarten, dass sich China mit den USA auf eine erste Phase eines Handelsabkommens einigt und anschließend für weitere Konjunkturimpulse sorgt, die das Wirtschaftswachstum bei rund 6,0% stabilisieren könnten.
 

Chinas Zentralbank, die People's Bank of China, hat die Geldpolitik im Jahr 2019 nicht wesentlich gelockert, und der Kreditzyklus des Landes hat sich seit seinem Tiefpunkt Anfang 2018 kaum beschleunigt. Dafür gibt es gute Gründe. Eine Lockerung der Geldpolitik könnte die Maßnahmen untergraben, mit denen sich Peking seit zwei Jahren um eine Stabilisierung des Wohnimmobilienmarkts bemüht, und zu einer Spekulationsblase führen.
 

In den kommenden Monaten erwarten wir weitere moderate Senkungen der kurzfristigen Zinsen und der Mindestreservesätze. Insgesamt dürfte die Geldpolitik 2020 jedoch eine geringere Rolle spielen als die Fiskalpolitik. Nach ihrer jährlichen Konferenz zur Wirtschaftsplanung im Dezember dürfte die chinesische Regierung weitere fiskalpolitische Impulse ankündigen. Den Kommunen und Regionen wurde erlaubt, einen Teil der für 2020 geplanten zweckgebundenen Anleihen, mit denen vor allem Infrastrukturprojekte finanziert werden, bereits in diesem Jahr zu emittieren – ein weiteres Zeichen dafür, dass die Förderung des Wirtschaftswachstums inzwischen Vorrang vor dem Schuldenabbau hat.



Abb. 1: Wachsender Konsum dank steigender Haushaltseinkommen

Verfügbares Einkommen städtischer Haushalte

Abb. 1: Wachsender Konsum dank steigender Haushaltseinkommen

 

Stand: 31. Dezember 2018

Quellen: Haver Analytics, China National Bureau of Statistics, OECD.


Haushaltsvermögen aussagekräftiger als BIP

Der Markt für A-Aktien korreliert nur schwach mit dem realen BIP-Wachstum. Einen weitaus größeren Einfluss auf die Aktienkursentwicklung haben nominale Einkommensaggregate wie das Einkommen und Vermögen der privaten Haushalte, die für viele chinesische Unternehmen wichtigere Wachstumskennzahlen darstellen. Das Wachstum der Mittelschicht in China setzt sich fort, und das durchschnittliche Haushaltseinkommen erhöht sich jährlich um rund 10%. Bereits jetzt leben rund 47 Millionen Chinesen der wohlhabenden Mittelschicht in Haushalten mit einem jährlichen Einkommen von über USD 50.000 (RMB 351.500)5, und in den nächsten 20 Jahren wird sich diese Bevölkerungsgruppe voraussichtlich vervierfachen.
 

Viele der von uns bevorzugten chinesischen Aktien werden eher von der Inlandsnachfrage als von der Exportentwicklung unterstützt. Für dieses Segment dürfte die Unsicherheit im Handel mit den USA recht begrenzte wirtschaftliche Folgen haben, wenngleich die Marktstimmung möglicherweise stärker schwankt. Anleger sollten beachten, dass die in China börsennotierten Unternehmen ihre Gewinne zu rund 90% im Inland erzielen. Dagegen werden nur 10% im Ausland verdient, und der US-Anteil liegt bei lediglich 3% bis 4%.6 Dank des Wachstums der Haushaltseinkommens bildet der chinesische Konsumgütersektor eines der weltweit spannendsten Themen für Aktienanleger – und dieser Trend könnte noch einige Jahrzehnte anhalten.

Viele der von uns bevorzugten chinesischen Aktien werden eher von der Inlandsnachfrage als von der Exportentwicklung unterstützt.


Immer mehr chinesische Haushalte erwerben Produkte, die in der westlichen Welt eine wichtige Rolle spielen, darunter Autos, elektronische Geräte, Kosmetik und Krankenversicherungen. Zugleich steigen die Ausgaben für Essen, Urlaub und Unterhaltung. Ein weiterer wichtiger Trend ist die sogenannte „Premiumisierung“, der Wechsel zu höherwertigen Marken, da die chinesischen Konsumenten anspruchsvoller werden und zunehmend auf Qualität achten.
 

Die Alterung der chinesischen Bevölkerung wird die Nachfrage letztlich bremsen. Doch vorerst könnte die demografische Entwicklung den Konsum sogar noch längere Zeit beflügeln, bis die Ein-Kind-Politik schließlich ihren Tribut fordert. Wie lässt sich dieses Phänomen erklären? Rund 44% der erwachsenen Konsumenten in chinesischen Städten gehören zur Altersgruppe der 40- bis 64-Jährigen.5 Dabei handelt es sich oft um Paare in der Nachfamilienphase, denen zwei Einkommen zur Verfügung stehen, nachdem ihr einziges Kind den Haushalt verlassen hat. Viele von ihnen haben bereits ihre Hypotheken zurückgezahlt, sodass sich ihr verfügbares Einkommen erhöht. Verbraucherumfragen lassen erkennen, dass sich diese Bevölkerungsgruppe zunehmend auf „Erlebniskonsum“ konzentriert, nachdem sie ihren materiellen Bedarf bereits ausreichend gedeckt hat.
 

Dies führt zu einem starken Wachstum der Nachfrage nach bestimmten Produkten und Dienstleistungen, insbesondere in den Bereichen Tourismus und Unterhaltung. Paare in der Nachfamilienphase wollen fit und gesund bleiben, kaufen höherwertige Lebensmittel und Getränke, reisen mehr und investieren in die Modernisierung ihrer Wohnungen. Ausländischen Investoren bietet dieser Trend ein enormes Potenzial an Anlagechancen.

Der Markt für chinesische A-Aktien ... bietet ausländischen Investoren ein wachsendes Spektrum an attraktiven langfristigen Anlagechancen.

Chinesische A-Aktien: Wachsende Chancen

Obwohl in Festlandchina gehandelte A-Aktien inzwischen in wichtige MSCI-Indizes aufgenommen wurden, liegt die Beteiligungen ausländischer Anleger an diesem Markt mit rund 3% weiterhin im niedrigen einstelligen Bereich.7 Langfristig sind wir zuversichtlich, dass internationale Anleger und Fondsmanager angesichts der steigenden Gewichtung Chinas in internationalen Benchmarks nicht zurückbleiben wollen und ihre Engagements an diesem Markt entsprechend anpassen werden.
 

Derzeit entfallen fast 70% des investierbaren Aktienuniversums Chinas auf A-Aktien.8 Ausländischen Investoren bietet dieser Markt ein wachsendes Spektrum an attraktiven langfristigen Anlagegelegenheiten. Zahlreiche bisher wenig erschlossene Chancen bietet beispielsweise das Small- und Mid-Cap-Segment, das in China meist sehr liquide ist, gelegentlich jedoch starke Kursschwankungen verzeichnet. Mit nur 3% ist der Anteilsbesitz in ausländischer Hand ungewöhnlich niedrig und steht in krassem Gegensatz zu anderen asiatischen Märkten wie Taiwan und Südkorea, an denen diese Quote bei rund 40% liegt.9 Wir sind überzeugt, dass der steigende Marktanteil ausländischer Anleger nicht nur die Performance von A-Aktien unterstützt, sondern auch für mehr Transparenz sorgen wird. Dies ist ganz im Sinne der chinesischen Finanzaufsichtsbehörden, die sich um ein höheres Qualitätsniveau an den inländischen Aktienmärkten bemühen. 


Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass sich aktive Anlagen mit einem Bottom-up-Ansatz am besten eigen, um die wachsenden Anlagechancen in China zu nutzen. Die inländischen Aktienmärkte Chinas sind nach wie vor ineffizient. Zudem werden sie von Kleinanlegern dominiert, da die Zahl lokaler institutioneller Anleger begrenzt ist und ausländische Investoren nur eine marginale Rolle spielen. Aktiven Anlegern mit Bottom-up-Ansatz bieten sich dadurch attraktive Gelegenheiten, durch die Auswahl der richtigen Aktien Alpha zu generieren. Dank ihrer größeren Kompetenz bei Fundamentalanalysen dürfte es ausländischen Investoren gelingen, interessante Chancen bei höherwertigen chinesischen A-Aktien zu ermitteln.
 


Abb. 2: Chinesische Aktien sind im historischen Vergleich günstig bewertet

Das KGV auf Basis vergangener Gewinne liegt unter dem Durchschnitt seit 2005

Abb. 2: Chinesische Aktien sind im historischen Vergleich günstig bewertet

 

Stand: 30. September 2019

Quelle: UBS Securities.


Bewertungen bleiben attraktiv

Die Bewertungen sind in China seit 2015/2016 deutlich gesunken. Daran hat auch die diesjährige Kurserholung nichts geändert (Shanghai Composite Index +18,5% in USD, Stand: 22. November 2019). Chinesische A-Aktien notieren immer noch auf einem äußerst attraktiven Niveau. Das Markt-KGV liegt sowohl auf Basis der vergangenen Gewinne als auch der Gewinnprognosen unter dem Durchschnittswert seit 2005 – ein Bewertungsniveau, das derzeit nur wenige wichtige Aktienmärkte bieten (siehe Abb. 2). Das KGV auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate liegt im MSCI China bei 11,1 und im CSI 300 Index der wichtigsten A-Aktien bei 11,3. Die Konsensschätzungen für 2019 und 2020 veranschlagen das Wachstum des Gewinns je Aktie auf 12% bzw. 9% im MSCI China sowie 17% bzw. 14% im CSI 300 Index.10
 

Was als nächstes wichtig ist

Im ersten Halbjahr 2020 werden wir auf Anzeichen für eine Stabilisierung der chinesischen Binnenwirtschaft achten, insbesondere im Hinblick auf den privaten Konsum und die Infrastrukturinvestitionen. Darüber hinaus werden wir aufmerksam beobachten, ob die Entwicklung des Produzentenpreisindex ein Ende der Deflation und einen Wiederanstieg der Unternehmensgewinne erkennen lässt.



1
Quelle: Société Générale: Country Briefing – China, 26. November 2019.

2 Quelle: HSBC Global Research, Juli 2019.

3 Quelle: CLSA Infofax, 12. November 2019.

4 Goldman Sachs: China Weekly Kickstart, 22. November 2019.

5 Quelle: HSBC Global Research, Juli 2019.

6 Quelle: HSBC Global Research, September 2018.

7 Quelle: Goldman Sachs Research, Mai 2019.

8 Quelle: Goldman Sachs China Research, Mai 2019.

9 Quelle: Goldman Sachs China Research, Juni 2019.

10 Quelle: Goldman Sachs Research, 22. November 2019.

 

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