INVESTMENT INSIGHTS

Eine neue Ära des aktiven Managements zeichnet sich ab

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Überblick

  • Die hohen Renditen passiver Strategien seit der Finanzkrise wurden durch die quantitative Lockerung (QE) aufseiten der Zentralbanken befeuert. Doch nach unserer Einschätzung nähert sich nun das Ende dieser Phase.
  • Während die Effekte der QE nachlassen, werden die Renditen wahrscheinlich fallen und eine übergreifende Volatilität wird vermutlich wieder Einzug halten.
  • Für Anleger ist es möglicherweise von Vorteil, wenn sie aktive Strategien in den Mittelpunkt ihrer Portfolios stellen, um von der Rotation innerhalb der Anlageklassen und zwischen den Anlageklassen zu profitieren.

Die steigende Beliebtheit passiver Anlagestrategien zählt seit der Finanzkrise zu den auffälligsten Entwicklungen an den Märkten. Dies hat zu häufigen - zuweilen heftigen - Debatten über die Vorteile von aktivem Investieren im Verhältnis zur Nachbildung eines Index geführt. Doch diese Diskussionen lassen oft den Zusammenhang, in dem sich passive Anlagestrategien entwickelt haben, und die mit ihnen verbundenen spezifischen Risiken außer Acht. Während die Weltwirtschaft nun in die nächste Phase eintritt, werden Anleger die Fragen, wie sie passive Anlagen nutzen und welche Renditen hieraus zu erwarten sind, neu bewerten müssen.
 

Warum passive Anlagen so beliebt geworden sind, ist nicht schwer zu verstehen. Zunächst einmal sind sie relativ einfach in der Handhabung - die Anlage in eine passive Strategie erfordert nicht den gleichen Aufwand wie die Suche, die Auswahl und die Überwachung guter (und die Entlassung schlechter) Manager. Außerdem sind die Kosten bei passiven Anlagen typischerweise niedriger als bei aktiven Fonds, auch wenn einige Großanleger Gebühren bei aktiven Mandaten aushandeln können, die sich mit passiven Strategien durchaus vergleichen lassen. Weil passive Strategien im Allgemeinen einen Index abbilden, ist das Underperformance-Risiko ebenfalls geringer als bei aktiven Strategien. Am wichtigsten aber ist vielleicht, dass passive Strategien im letzten Jahrzehnt aufgrund der seit der Finanzkreise steigenden Anlagenkurse robuste Wertentwicklungen erzielt haben.
 

Die hohen Renditen passiver Strategien seit der Finanzkrise wurden durch die Zentralbanken befeuert...

Die Zentralbankimpulse haben ein perfektes Umfeld für passive Mandate geschaffen
 

Die hohen Renditen passiver Strategien seit der Finanzkrise wurden durch die Zentralbanken befeuert: Extrem niedrige und sinkende Zinsen in Verbindung mit Billionen von Dollar aus der quantitativen Lockerung (QE) haben die Bewertungen seit 2008 aufgebläht (siehe Abbildung 1). Die Marktrenditen (Beta), auf denen passive Strategien aufbauen, waren in dieser Zeit deutlich höher als die Überschussrenditen (Alpha). Doch diese Ära ist mit hoher Wahrscheinlichkeit vorbei. Dem Umfang, in dem Zentralbanken die QE weiter treiben können, sind Grenzen gesetzt, die Effekte der QE sind fraglich, und in Anbetracht der aktuellen Bewertungen sind die erwarteten Renditen von Aktien und Anleihen rückläufig - oder zumindest deutlich niedriger als die Marktrenditen seit 2009.
 

Durch passive Anlagestrategien kann es schwieriger sein, bei umwälzenden Veränderungen auf der richtigen Seite zu stehen.


(Abb. 1) Wie die QE den Märkten Auftrieb bescherte

Die Wertentwicklung von Aktien und Anleihen über 20 Jahre
Januar 1999 bis Oktober 2019
 

(Abb. 1) Wie die QE den Märkten Auftrieb bescherte

 

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

ACWI = MSCI AC World Index, Global Agg. = Bloomberg Barclays Global Aggregate Index Hedged USD und Rendite 10-jähriger US-Treasuries = Allgemeine Rendite 10-jähriger US-Treasuries. Die Performance des ACWI ist kumulativ und in US-Dollar berechnet. Die Performance des Global Agg ist kumulativ und in US-Dollar abgesichert.

Quellen: MSCI und Bloomberg Index Services Limited (siehe Zusätzliche Angaben). Analysen von T. Rowe Price.



Auch wenn weitere QE-Runden angekündigt sind, ist es unwahrscheinlich, dass die Zinsen bei 10-jährigen Anleihen auch nur annähernd so stark fallen wie seit der Finanzkrise. Wenn sich die Beta-Rendite auf 10% beläuft, ist ein Alpha von 2% wünschenswert, aber nicht wesentlich. Wenn sich die Beta-Rendite auf 5% beläuft, könnten zusätzliche 2% Alpha kritisch sein. In diesem Umfeld stehen Anleger vor der Wahl, entweder niedrigere Renditen in Kauf zu nehmen oder eine andere Strategie einzuschlagen, um ähnliche Renditen zu erwirtschaften.


Während die Effekte der QE nachlassen, wird die übergreifende Volatilität (der Performance-Spread zwischen verschiedenen Sektoren und Wertpapieren) vermutlich wieder Einzug halten. Wenn die Märkte mit Zentralbankgeld geflutet werden, steigen die meisten Anlagen. Zielgerichtete Auswahl verliert an Bedeutung, weil Anleger effektiv den Markt „kaufen“ können, um auf der Aufwärtswelle mitzureiten. Wenn die Märkte wieder zu normaleren Bedingungen zurückkehren, kommt es wahrscheinlich auch wieder zu einer Streuung zwischen Sektoren und Wertpapieren. Daraus entstehen Chancen für einen guten Asset Manager, sich überdurchschnittlich entwickelnde Anlagen auszuwählen und schwache Anlagen unterzugewichten. Im Extremfall, wenn sich alle Wertpapiere in dieselbe Richtung entwickeln, kann aktives Management keinen Mehrwert herbeiführen; doch wenn die Renditen von Wertpapieren auseinander driften, kann aktives Management durchaus für Mehrwert sorgen. Wir steuern wahrscheinlich auf ein Umfeld zu, in dem aktives Management nicht nur wichtig ist, sondern auch höheres Potenzial für Mehrwert birgt.
 

Passive Strategien sind nicht gut  aufgestellt, um von grundlegenden Veränderungen zu profitieren 

Die Einschätzung, dass passive Strategien risikoärmer sind, muss vielleicht ebenfalls überdacht werden. Viele Anleger glauben, passive Strategien seien eine risikolose Form der Anlage. Aber ich halte das für einen Fehler. Die meisten Aktienindizes sind beispielsweise nach Marktkapitalisierung gewichtet. Mit anderen Worten: große Unternehmen sind im Index übergewichtet und kleine untergewichtet. Gleiches gilt auch für eine passive Strategie, die den Index nachbildet. Dies heißt, dass man beim Anlegen in den Index eigentlich darauf setzt, dass die aktuell erfolgreichsten Unternehmen weiterhin erfolgreich bleiben. Allerdings lehrt uns die Geschichte, dass dies nicht immer so ist. IBM, Philip Morris, Coca‑Cola und General Electric zählten in der Vergangenheit zu den zehn größten Firmen im S&P 500 Index. Doch im 10-Jahreszeitraum bis zum 31. August 2019 blieben die kumulativen Renditen dieser Aktien um 189%, 112%, 63% bzw. 270% hinter dem Index zurück.
 

...Durch aktive Strategien lässt sich der Kernbereich des Portfolios optimal nutzen...


Durch passive Anlagestrategien kann es schwieriger sein, bei umwälzenden Veränderungen auf der richtigen Seite zu stehen. Kodak, Nokia, Xerox, Blockbuster und Yahoo waren allesamt Riesen in ihrem jeweiligen Bereich, die die disruptiven Kräfte nicht erkannten und verloren. Heute sind die größten Firmen digitale Unternehmen wie Apple und Amazon. Diese Titel entwickeln sich im nächsten Jahrzehnt und noch darüber hinaus natürlich vielleicht weiter erfreulich. Doch wenn man hierauf setzt, ist das eine aktive und keine passive Positionierung. Es ist wichtig, dass sich Anleger dieser Tatsache bewusst sind. Ein guter aktiver Manager mit ausgeprägter Sensibilität für Veränderung und Disruption könnte durch seine Portfolioausrichtung nicht nur durch Disruption beeinträchtigte Unternehmen meiden, sondern auch von Disruptoren profitieren.
 

Passive Anleihenstrategien sind wohl sogar noch anfälliger. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index gewichtet Emittenten nach der Summe der von ihnen ausgegebenen Schuldtitel. Das heißt, dass passive Strategien, die den Index nachbilden, die am meisten verschuldeten Emittenten übergewichten. Bei einer Allokation von etwa 40% in US-Staatsanleihen mag das vielleicht kein Problem sein, doch eine Gewichtung von 16% in Japan ist wahrscheinlich mit höheren Risiken verbunden. Ähnliches gilt auch für eine Übergewichtung von italienischen Staatsanleihen.
 

Wahrscheinliche Wiederkehr von Volatilität und Streuung in die Märkte

Die Weltwirtschaft wird in den nächsten Jahren wahrscheinlich unter erheblicher Volatilität zu leiden haben. Denn mit den abnehmenden Effekten der Zentralbankimpulse verlieren die Märkte ihre künstliche Unterstützung. Dann werden die aktuell überhöhten Bewertungen verschwinden und Anlagen wieder zu ihren „wahren“ Werten zurückkehren. Gleichzeitig kommt es durch den Handelsstreit zwischen den USA und China, den Brexit und den wachsenden Populismus in verschiedensten Teilen der Welt wahrscheinlich zu weiteren Turbulenzen. Innerhalb der Sektoren und Anlageklassen ist mit einer beträchtlichen Rotation zu rechnen. In diesem Umfeld werden sich passive Strategien wahrscheinlich nicht mehr so gut entwickeln wie in der langen Phase von relativer Stabilität und Wachstum seit der Finanzkrise.
 

Damit soll nicht der Eindruck erweckt werden, es sei „falsch“ in passive Strategien zu investieren oder passive Strategien würden in Zukunft keine Rolle spielen. Passive Strategien werden in Anlegerportfolios sehr wahrscheinlich weiterhin eine wichtige Funktion erfüllen, wenn auch auf eine andere Weise als in der jüngsten Vergangenheit. Oft wird beispielsweise empfohlen, passive Strategien sollten den „Core“ eines Portfolios bilden und aktive Anlagen als „Satellites“ eingesetzt werden. In Zukunft kehrt sich das möglicherweise um: Durch aktive Strategien lässt sich der Kernbereich des Portfolios optimal nutzen, wohingegen passive Strategien primär für ergänzende thematische Satelliteninvestments eingesetzt werden könnten. Der aktive Core-Bereich wird wahrscheinlich nicht allzu oft umgebaut, so dass Manager von einem langfristigen Anlagehorizont profitieren und Störungen aufgrund von Cashflows minimieren können. Demgegenüber werden thematische Satellite-Allokationen regelmäßiger umgeschichtet.
 

Diese Entwicklungen werden in den nächsten Jahren klarer werden. In der Zwischenzeit könnte es für Anleger, die sich für die bevorstehende Phase in Position bringen wollen, von Vorteil sein, wenn sie zumindest die Rolle von passiven Strategien in ihren Portfolios in Anbetracht der nachlassenden Effekte von Zentralbankimpulsen auf den Prüfstand stellen und erwägen, wie sich aktive Strategien effektiver einsetzen lassen, damit sie auch in Zukunft weiterhin robuste Renditen erzielen.
 

Was als nächstes wichtig ist

Wir werden bei den Zentralbanken weiterhin genau auf Anhaltspunkte für Pläne achten, ihre geldpolitischen Anreize auszuweiten oder zurückzuschrauben. Während die QE-Effekte allmählich aus dem System verschwinden, erwarten wir in vielen Sektoren rückläufige Gesamtrenditen sowie eine zunehmende Volatilität und Renditestreuung. Potenziell stellt dies den Schlusspunkt einer langen Ära robuster Wertentwicklungen bei indexbasierten Strategien dar. Es gibt Anzeichen dafür, dass sich einige Anleger bereits wieder hin zu aktiven Strategien orientieren. Wir werden die weitere Entwicklung hierbei im Auge behalten.

 

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