INVESTMENT INSIGHTS

Asset-Allocation-Ausschüsse stehen vor drei Problemen

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA
Andrew Armstrong , Solutions Analyst

Überblick

  • Der fehlende Konsens über den Zeitpunkt der nächsten Konjunkturabkühlung stellt für Asset-Allocation-Ausschüsse eine Herausforderung dar.
  • Erschwerend kommt hinzu, dass sich verschiedene langjährige Annahmen zur Vermögensallokation als weniger zuverlässig erweisen als in der Vergangenheit.
  • Anleger, die ihre Portfolios auf einen möglichen Abschwung vorbereiten wollen, können bei der Vermögensallokation von einem anderen Ansatz profitieren, der auf einer aktiven Länder- und Sektorallokation und einem gezielten Durationsmanagement basiert.

Nach Ansicht der meisten Marktteilnehmer befindet sich die Weltwirtschaft in einer späten Phase ihres Konjunkturzyklus und könnte auf eine Rezession zusteuern. Allerdings herrscht keine Einigkeit darüber, wann die Abschwächung einsetzen wird. Für Asset-Allocation-Ausschüsse stellt dies eine Herausforderung dar: Sie stehen vor der unangenehmen Aufgabe, ihre Portfolios für einen Abschwung zu positionieren und gleichzeitig sicherzustellen, dass sie in der Zwischenzeit eintretende Kursgewinne nicht völlig verpassen.
 

Erschwerend kommt hinzu, dass sich verschiedene langjährige Annahmen zur Vermögensallokation inzwischen als weniger zuverlässig erweisen als in der Vergangenheit. Alte Gewohnheiten lassen sich nur schwer ablegen, und schwierige Situationen können leicht dazu verführen, auf bewährte Methoden zurückzugreifen. Um ihre Portfolios für die bevorstehende Marktphase effektiv zu positionieren, könnte es für Anleger jedoch an der Zeit sein, einige Grundüberzeugungen im Hinblick auf die Vermögensallokation zu überdenken. Im Folgenden werden wir drei wesentliche Probleme erläutern, die mit traditionellen Ansätzen der Vermögensallokation im aktuellen Umfeld verbunden sind.

1.  Durchschnittliche Korrelationen sind wenig aussagekräftig

Bei der Vermögensallokation stützen sich Anleger bisher meist auf Daten zur durchschnittlichen Korrelation in der Vergangenheit, um zu prognostizieren, wie sich verschiedene Komponenten ihres Portfolios im direkten Vergleich entwickeln werden. Analysen haben jedoch gezeigt, dass sich die Korrelationen am linken und rechten Rand der Performanceverteilung – also bei einer sehr guten oder sehr schlechten Wertentwicklung an den Aktienmärkten – erheblich ändern. Allgemein scheint dabei folgende Faustregel zu gelten: Wenn positive Korrelationen hilfreich wären (d.h. bei stark steigenden Aktienkursen), fallen die Korrelationswerte oft negativ aus; wenn dagegen negative Korrelationen Vorteile böten (d.h. bei stark sinkenden Aktienkursen), sind sie oft positiv.

... wenn positive Korrelationen hilfreich wären, fallen die Korrelationswerte oft negativ aus; wenn dagegen negative Korrelationen Vorteile böten, sind sie oft positiv.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Ob die Korrelationen in einem bestimmten Zeitraum positiv oder negativ ausfallen, scheint sich vor allem aus der Frage zu ergeben, welcher Faktor in dieser Phase den größten Einfluss auf die Marktentwicklung hat: der Konjunkturzyklus oder die Geldpolitik. Werden die Märkte von der Konjunkturentwicklung dominiert, ist die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen in der Regel negativ: Beim Abgleiten in eine Rezession sinken die Aktienkurse meist, während die Anleihenkurse steigen; in Erholungsphasen der Wirtschaft ziehen Aktien dagegen tendenziell an, während Anleihen an Wert verlieren. Mitunter werden die Finanzmärkte jedoch überwiegend durch andere Faktoren als den Konjunkturzyklus beeinflusst, etwa durch die Inflation und die Geldpolitik der Zentralbanken. In solchen Phasen korrelieren die Aktien- und Anleihekurse in der Regel positiv – beispielsweise geben sie in Phasen hoher Inflation gleichzeitig nach, während sie unisono ansteigen, wenn eine Lockerung der Geldpolitik erwartet wird.
 

Somit ist schnell ersichtlich, warum sich die Verwendung der Durchschnittskorrelation unter bestimmten Umständen ihre Wirkung verfehlt. Es könnte sich als besserer Ansatz erweisen, genauer zu analysieren, wie sich Korrelationen im Laufe der Zeit ändern, und die Portfolios entsprechend anzupassen. Wenn Sie beispielsweise erwarten, dass die Märkte durch Rezessionsängste belastet werden, empfiehlt es sich, Anleihen über- und Aktien unterzugewichten. Gehen Sie dagegen davon aus, dass die Kursentwicklung vor allem durch Leitzinserhöhungen der Zentralbanken bestimmt wird, sollten Sie Ihre Allokationen in beiden Anlageklassen reduzieren. Einen ausgefeilten Ansatz zu entwickeln, der die mögliche Veränderung der Korrelationen berücksichtigt, ist weitaus schwieriger als die simple Verwendung durchschnittlicher Korrelationswerte, dürfte sich jedoch langfristig auszahlen.

... Es könnte sich als besserer Ansatz erweisen, genauer zu analysieren, wie sich Korrelationen im Laufe der Zeit ändern, und die Portfolios entsprechend anzupassen.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA
Vorteile durch firmeninternes Research

Die Arbeit in einem Unternehmen wie T. Rowe Price bietet unter anderem den Vorteil, dass wir auf das erstklassige firmeninterne Research zurückgreifen können. Bei diesem Artikel stützen wir uns beispielsweise auf die Arbeit unseres Kollegen Sébastien Page, Leiter des Bereichs Multi-Asset und Vorsitzender des Asset Allocation Committee. In seiner 2018 verfassten Studie When Diversification Fails untersuchte er das irritierende Problem, warum Korrelationen gerade dann zu versagen scheinen, wenn Anleger sie am meisten brauchen. Eines seiner Hauptargumente – dass viele Investoren die Auswirkungen extremer Korrelationen auf die Portfolioeffizienz immer noch nicht ausreichend berücksichtigen – hat unsere Überlegungen in diesem Artikel stark beeinflusst.

2.  Das Problem eines Portfolioaufbaus anhand von Anlagekategorien (statt Faktoren)

Multi-Asset-Anleger unterteilten Vermögenswerte traditionell in drei grundlegende Kategorien: Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und alternative Anlagen. Im Laufe der Zeit haben sich jedoch innerhalb jeder Kategorie weitere Segmente herausgebildet: Bei Aktienanlagen entwickelten sich Teilsegmente für verschiedene Länder und Regionen; festverzinsliche Anlagen wurden in die Kategorien Staatsanleihen, Investment-Grade-Papiere, Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung unterteilt und bei alternativen Anlagen wird zwischen Hedgefonds und Immobilienfonds unterschieden. Einige der neuen Kategorien im festverzinslichen Bereich – beispielsweise Hochzins- und Schwellenländeranleihen – korrelieren jedoch stärker mit Aktien als mit Staatsanleihen.


Dies führt zu Problemen, denn wenn Vermögenswerte, die sich eher wie Aktien verhalten, in Anleiheallokationen enthalten sind, verzerrt dies die Performance des Gesamtportfolios. Wenn beispielsweise ein Investmentmanager, der ein traditionelles 60/40-Portfolio anstrebt, stark in hochverzinsliche Anleihen investiert, hat sein Portfolio ein effektives Aktienrisiko von deutlich über 60%. Daher wird er bei steigenden Aktienkursen wahrscheinlich andere Manager übertreffen, dürfte jedoch eine Underperformance erzielen, wenn der Aktienmarkt einbricht.
 

Um dies zu vermeiden, kann es notwendig sein, sich von den traditionellen Anlageklassen Aktien, Anleihen und alternative Anlagen zu lösen und stattdessen Kategorien zu verwenden, die sich am Verhalten von Vermögenswerten orientieren – beispielsweise „Wachstum“, „defensiv“ und „unkorreliert“ (siehe Abb. 1). Zu den Wachstumswerten dürften japanische, europäische und US-amerikanische Aktien, Hochzinsanleihen sowie Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen zählen; defensive Werte würden in der Regel Staatsanleihen der Kernländer sowie Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating umfassen und zu den unkorrelierten Anlagen würden Equity-Long/Short- sowie andere Hedgefonds-Strategien zählen.


(Abb. 1) Traditionelle Kategorien versagen

Fokus auf das Verhalten von Vermögenswerten liefert mehr Erkenntnisse

Quelle: T. Rowe Price.
 

3.  Anleihen können anders reagieren, als Sie denken

Die letzte Herausforderung der Vermögensallokation besteht für Anleger darin, dass sich selbst traditionelle festverzinsliche Anlagen wie Staatsanleihen künftig anders entwickeln könnten als bisher. In der Vergangenheit erwirtschafteten Staatsanleihen aus Industrieländern recht geringe Gesamtrenditen, hatten jedoch eine niedrige Duration (Preissensitivität gegenüber Zinsänderungen) und verzeichneten daher deutlich geringere Kursschwankungen als Aktien und aktienähnliche Vermögenswerte. Doch in jüngster Zeit sind die Renditen eingebrochen, während die Duration gestiegen ist. Simuliert man die historische Performance von Staatsanleihen in den letzten 30 Jahren auf Basis ihrer aktuellen Renditen und Duration, erscheint die Anlageklasse um 30% bis 40% volatiler.
 

Bei einer niedrigen Duration hätte sich eine Renditeänderung um 5% nur geringfügig auf den Wert einer Anleihe ausgewirkt. Doch da die Duration inzwischen viel höher ist, würde eine ähnliche Renditeänderung den Kurs jetzt viel stärker beeinflussen. Das bedeutet, dass Staatsanleihen viel riskanter sind als in der Vergangenheit – in einfachen Modellen, die das stark gestiegene Durationsniveau nicht widerspiegeln, sind diese Risiken jedoch nicht sichtbar.

... Staatsanleihen sind viel riskanter als in der Vergangenheit – in einfachen Modellen, die das stark gestiegene Durationsniveau nicht widerspiegeln, sind diese Risiken jedoch nicht sichtbar.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Wechsel zu einem differenzierteren Ansatz

Anleger, die ihre Portfolios auf einen weltweiten Konjunkturabschwung vorbereiten wollen, sollten sich bei der Vermögensallokation von einigen traditionellen Vorstellungen lösen und zu einem Ansatz wechseln, der auf einer aktiven Länder- und Sektorallokation und einem gezielten Durationsmanagement basiert. Derzeit befinden sich die einzelnen Länder weltweit in sehr unterschiedlichen Phasen ihres Zinszyklus. Solche Zeiten bieten Anlegern eine gute Gelegenheit, Portfolios aufzubauen, die über Länder und Märkte hinweg diversifiziert sind und Vermögenswerte enthalten, die nur gering miteinander korrelieren. Wir halten diesen Ansatz für den effektivsten Weg, um die zu erwartende Phase stärkerer Volatilität zu meistern.
 

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