INVESTMENT INSIGHTS

Rezessionsrisiko trotz Kurvenverflachung gering

Alan Levenson , Chefökonom

Kurzfassung

  • Das Risiko einer kurzfristigen Rezession ist nicht wirklich gewachsen, auch wenn sich die Renditekurve der US-Treasuries verflacht hat.
  • In der Vergangenheit führte normalerweise ein Anstieg der kurzfristigen Zinssätze dazu, dass sich die Kurve abflachte. Diesmal gab es allerdings keine starke Straffung der Geldpolitik. Zudem deuten die zyklischen Kennzahlen nicht auf eine zunehmende wirtschaftliche Schwäche hin.
  • Die aktuell sehr niedrigen Laufzeitprämien schließlich bedeuten, dass eine Verflachung oder Umkehrung der Renditekurve in letzter Zeit wahrscheinlicher war als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in der US-Geschichte.

Das Risiko einer kurzfristigen Rezession ist nicht wirklich gewachsen, auch wenn sich die Renditekurve der US-Treasuries verflacht hat. Eine solche Verflachung der Renditekurve gilt gemeinhin als Vorbote eines Abschwungs, denn so war es vor jeder der letzten sieben Abschwungphasen. Dass sie aktuell auch auf eine bevorstehende Rezession hindeutet, glauben wir jedoch nicht.
 

Diese Einschätzung stützt sich auf unsere Überzeugung, dass die Auswirkungen einer Kurvenverflachung auf die Wirtschaft davon abhängen, welche Faktoren hinter der Veränderung der Kurvenform stehen und inwieweit aufkommende zyklische Ungleichgewichte die Wirtschaft anfällig für Schocks machen. So oder so sehen wir in dieser Verflachung der Renditekurve ein relativ schwaches Signal für eine Rezession in den nächsten zwölf Monaten.


Weniger restriktive Kurvenverflachung

In der Vergangenheit hatte eine Kurvenverflachung in der Regel damit zu tun, dass die Zinssätze entlang der Kurve stiegen (siehe Abb. 1), wobei die kurzfristigen Zinssätze – die von einer veränderten Geldpolitik der US-Notenbank (Fed) stärker beeinflusst werden – stärker anzogen als die langfristigen. Dadurch wurde die Konjunktur auf zwei Arten gebremst: Erstens dämpften höhere Zinsen die Kreditnachfrage, zweitens sank durch den geringeren Renditespread die Gewinnmarge von Finanzintermediären, die kurzfristige Mittel aufnehmen und langfristig weiterverleihen – was wiederum das Kreditangebot reduzierte.
 

Anteil am Anstieg am kurzen Ende der Renditekurve hatte auch die Fed, die ihre Geldpolitik so stark gestrafft hat, dass der inflationsbereinigte US-Tagesgeldsatz über der potenziellen Wachstumsrate des realen BIP lag – ein Zeichen für eine restriktive Geldpolitik. Doch der reale US-Tagesgeldsatz blieb 130 Basispunkte hinter dem Wachstumspotenzial der Wirtschaft zurück (Stand: April 2019). Es mag zwar zu Recht Unsicherheit über die aktuelle Höhe des „neutralen“ Leitzinses – also jenes Leitzinses, bei dem Vollbeschäftigung und 2% Inflation weiter Bestand haben – herrschen, doch dass die zugrunde liegende geldpolitische Haltung restriktiv ist, erscheint unwahrscheinlich. Er liegt sicherlich deutlich unter dem Niveau, auf dem er sich vor früheren Rezessionen bewegte.



(Abb. 1) Kurvenverflachung ist häufig restriktiv 
Die kurzfristigen Zinssätze steigen vor einer Inversion gewöhnlich stärker als die langfristigen Zinssätze. 
Stand: 1. Mai 2019

 


 

Quellen: Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, US-Notenbank, Haver Analytics und T. Rowe Price.

 

... Bilanzanpassungen der US-Notenbank scheinen insgesamt kaum Wirkung zu haben ...

Der jüngste Zyklus von Leitzinserhöhungen ging mit einer Reduzierung der Bilanzsumme der Fed einher, was bei der Beurteilung berücksichtigt werden muss, wie stark die Lockerung der Geldpolitik insgesamt bereits zurückgenommen wurde. Bilanzanpassungen der Fed scheinen insgesamt kaum Wirkung zu haben – im Jahr 2015 schätzten Analysten der Fed, dass der Gesamteffekt der Konjunkturpakete, die zur Ausweitung der Fed-Bilanz führten, auf die 10-jährige Laufzeitprämie etwa -110 Bp. betrug.1  (Die Renditen von US-Treasuries lassen sich in einen „risikofreien“ Zins, der die Erwartungen des Marktes zur künftigen Entwicklung der kurzfristigen Treasury-Sätze wiedergibt, und eine Laufzeitprämie der US-Treasuries zerlegen, also die Entschädigung, die Anleger für das Risiko verlangen, dass die kurzfristigen Zinssätze sich nicht so entwickeln, wie sie erwarten.2)
 

Dementsprechend würden die Portfolioabflüsse in Höhe von USD 572 Mrd. seit September 2017 einen Effekt von +15 Bp. auf die 10-jährige Laufzeitprämie haben,3 was sich vielleicht mit einer zusätzlichen Zinserhöhung um 0,25% deckt. Wenn dieser grobe Näherungswert stimmt, würde die bilanzbereinigte geldpolitische Haltung nicht weit vom Mittelwert der Schätzungen entfernt sein, die Mitglieder des US-Offenmarktausschusses zum neutralen (aber immer noch nicht restriktiven) Zinssatz gemacht haben.



(Abb. 2) Weniger Inflationsunsicherheit bedeutet geringere Zinsrisiken 
Die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries ist gesunken, seit die Fed begonnen hat, die Zinssätze zu erhöhen.
Stand: 31. Dezember 2018

 

 

Quellen: Federal Reserve Bank of Philadelphia, Federal Reserve Bank of New York und Haver Analytics.



Am langen Ende der Renditekurve stellt sich der aktuelle Zyklus anders dar als in der Vergangenheit. Denn die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries sinken, seitdem die Fed begann, die Zinsen zu erhöhen. Dabei ist die Laufzeitprämie stärker gesunken, als die risikoneutrale Rendite gestiegen ist (siehe Abb. 2). Der Grund hierfür ist wahrscheinlich in den stabilen bis niedrigeren Inflationserwartungen, den weniger stark auseinander gehenden Meinungen zu den langfristigen Inflationsaussichten sowie der quantitativen Lockerung in der Eurozone und in Japan zu suchen.
 

Tatsächlich hat sich bei diesem Rückgang des wahrgenommenen langfristigen Zinsrisikos der Teil der Renditekurve der US-Treasuries umgekehrt, der die Laufzeitprämie betrifft – eine Anomalie im Vergleich zu den letzten sieben Rezessionen in den letzten 52 Jahren. Ebenso anomal ist, dass der risikoneutrale Zinsspread beständig positiv ist: Die Erwartungen zur Zinsentwicklung sind nicht so optimistisch, wie die Steigung der Renditekurve vielleicht andeutet; diese Komponente der Renditekurve muss sich vielleicht umkehren, um das Rezessionssignal zu verstärken (siehe Abb. 3).

Aktuell liegen die Lohn- und die Preisinflation deutlich unter den Niveaus, die eine spätzyklische restriktive Reaktion der Fed erfordern würden.

Der breitere zyklische Kontext

Soweit sie die Rücknahme der lockereren Geldpolitik widerspiegelt, ist die flache Renditekurve ein Indiz für das „biologische“ – nicht das chronologische – Alter der 10-jährigen Wirtschaftswachstumsphase. Eine Bestätigung könnte demnächst die Abnahme des Beschäftigungswachstums seit Februar liefern, falls der letztgenannte Trend noch viel länger andauern sollte.
 

Dies könnte durchaus eine nicht ganz unwillkommene Entwicklung sein: Wenn die Wirtschaft eine „weiche Landung“ bei Vollbeschäftigung schaffen und das Wachstum im Bereich des langfristigen Potenzials halten soll, muss das Beschäftigungswachstum so weit nachlassen, bis es sich mit dem Wachstum der Erwerbsbevölkerung deckt. Ein solches „Fabelergebnis“ hat sich bislang noch nie eingestellt, denn Ungleichgewichte haben tendenziell immer zugenommen, was Wachstumsphasen für eine Gegenbewegung anfällig machte – Beispiele sind die Lohn-Preis-Spiralen in den 1980er Jahren und die schuldenfinanzierten Asset-Blasen und Anlagebooms in den 1990er und 2000er Jahren.



(Abb. 3) Positiver risikoneutraler Satz hat Bestand 
Die Erwartungen zur Zinsentwicklung in der Zukunft sind nicht so optimistisch, wie die Renditekurve erwarten lassen könnte.
Stand: 14. Juni 2019

 


Quellen: Federal Reserve Bank of New York und Haver Analytics.



(Abb. 4) Ersparnisse schaffen ein Polster

Solide Bilanzen im Privatsektor täuschen über spätzyklisches Signal der Renditekurve hinweg.
Stand: 31. Dezember 2018

 

 

Quellen: Bureau of Economic Analysis, US-Notenbank und Haver Analytics.



Aktuell liegen die Lohn‑ und die Preisinflation deutlich unter den Niveaus, die eine spätzyklische restriktive Reaktion der Fed erfordern würden. Der Arbeitsmarkt legt trotz Vollbeschäftigung weiter zu und die Fed denkt über Möglichkeiten nach, wie sie die erwartete und die tatsächliche Inflation ankurbeln kann. Die realen Ungleichgewichte und jene im Finanzsektor, die die Expansion beenden könnten, erscheinen auch beherrschbar: Die Gewinnmargen der Unternehmen sind hoch, steigen aber nicht weiter, die Belastung der privaten Haushalte und Unternehmen durch den Schuldendienst ist gering und die finanziellen Bilanzen im Privatsektor sind solide. Dieser beständige Überschuss an Ersparnissen und Rücklagen im Vergleich zu den Investitionen schafft ein Polster, das vor ungünstigen Bedingungen schützt. In der Vergangenheit sind sie bei einer Verflachung der Renditekurve dagegen eher gesunken, wodurch die zyklische Anfälligkeit zunahm.


Insgesamt sprechen mehrere Argumente dafür, dass die aktuelle Verflachung der Renditekurve anders als früher wohl kein Signal für eine Rezession ist. In der Vergangenheit war der Grund für die Verflachung der Kurve meist ein Anstieg der kurzfristigen Zinssätze. Diesmal gab es allerdings keine starke Straffung der Geldpolitik. Die zyklischen Kennzahlen deuten auch nicht auf eine zunehmende wirtschaftliche Schwäche hin. Die aktuell sehr geringen Laufzeitprämien schließlich, die wenigstens zum Teil den stabilen Inflationserwartungen und der quantitativen Lockerung in der Eurozone und in Japan geschuldet sind, bedeuten, dass eine Verflachung der Renditekurve in letzter Zeit wahrscheinlicher war als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in der Nachkriegsgeschichte der USA. Aufgrund all dieser Punkte glauben wir, dass die aktuelle Verflachung / Umkehrung der Renditekurve ein weniger verlässliches Signal für eine bevorstehende Rezession ist als in der Vergangenheit.
 

1 Stanley Fischer, „Conducting Monetary Policy with a Large Balance Sheet“, Board of Governors der US-Notenbank, 27. Februar 2015. Jene Programme beinhalteten Nettokäufe von staatlich unterstützten Unternehmensanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) für USD 1,925 Bio., Nettokäufe von US-Treasuries für USD 1,69 Bio. sowie ein Programm zur Laufzeitverlängerung, durch das der Bestand der Fed an US-Treasuries effektiv um 10-jährige Äquivalente für USD 537 Mrd. anwuchs.
 

2 Tobias Adrian, Richard Crump, Benjamin Mills, und Emanuel Moench, „Pricing the Term Structure with Linear Regressions“, Mitarbeiterberichte, Federal Reserve Bank of New York, April 2013, und „Treasury Term Premia“, Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, 12. Mai 2014.
 

3Wenn überhaupt, wird die Wirkung eher überschätzt. Laut Fed-Analysen wirkten sich die ersten quantitativen Lockerungsrunden am stärksten auf die Laufzeitprämie aus. Die ersten Phasen der Bilanznormalisierung haben unter Umständen relativ wenig Wirkung, weil das Portfolio der Fed weiterhin groß und der Bestand an Reserveeinlagen noch immer hoch ist.


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