INVESTMENT INSIGHTS

Wie innovative Unternehmen eine mächtige Überlegenheit erringen

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Die wichtigsten Punkte

  • Begünstigt durch billige Kredite und gestützt auf neue Technologien haben disruptive Trends in immer mehr Bereichen einen tiefgreifenden Wandel ausgelöst.
  • Im wachstumsschwachen derzeitigen Umfeld führen diese Trends dazu, dass eine relativ kleine Zahl erfolgreicher Unternehmen hohe Gewinne erzielen – davon sind die Anlagerenditen unmittelbar betroffen.
  • Gefragt ist ein aktiver Investmentansatz, ausgerichtet auf Unternehmen, die auf der „richtigen Seite des Wandels“ stehen.


Wir leben in einer Welt, die sich in rasantem Tempo verändert. Disruption ist allgegenwärtig und wird durch niedrige Zinsen und eine lockere Geldpolitik noch beschleunigt. Häufig entsteht eine „Winner-takes-all“-Dynamik, bei der die Ersten den Löwenanteil des Kuchens bekommen. Die Entwicklung kann atemberaubend schnell verlaufen, wenn Innovation und ein reges Interesse von Verbrauchern zusammentreffen und den Weg für Blockbuster-Produkte ebnen, die einen etablierten Markt aus den Angeln heben. Bisherige Geschäftsmodelle können von neuen Wettbewerbern, die bei Kosten und Qualität konkurrenzfähiger sind, zunichte gemacht werden. Gleichzeitig ist die Zeitspanne, die benötigt wird, um mit einer neuen Idee ein Unternehmen zu etablieren, stark geschrumpft. Für angestammte Unternehmen ist es dadurch schwer zu reagieren und sich an neue Gegebenheiten anzupassen. 
 

Anleger sollten unbedingt versuchen, die ökonomischen Folgen dieser Veränderungen und ihre Auswirkungen auf die Börsen zu verstehen. Besonders wichtig ist dies auf der Einzeltitelebene, da die Renditeunterschiede zwischen Aktien auf der „richtigen“ und „falschen“ Seite des Wandels beträchtlich sind und es auch künftig bleiben werden.

Innovation und natürliche Monopole führen zu unterschiedlichen Ergebnissen


Die Dynamik der Disruption zeitigt von Branche zu Branche sehr unterschiedliche Ergebnisse, und viele alteingesessene Unternehmen geraten in Bedrängnis. Beispiele sind der stationäre Einzelhandel, klassische Medienunternehmen, deren Kundenzahlen und Werbeeinnahmen zurückgehen, oder Firmen des Konsumsektors, deren Produkte den Vorteil langjähriger Markenmonopole verlieren. 
 

Selbst Hersteller so simpler Produkte wie Zahnpasta tun sich schwer damit, unter veränderten Bedingungen konkurrenzfähig zu bleiben. Die bisherigen Anbieter solcher Massenware sind unter Druck geraten, weil sich die Art ihrer Vermarktung und das Kaufverhalten der Konsumenten grundlegend verändert haben. Während der E-Commerce über unbegrenzte Regalfläche verfügt, muss der traditionelle Vertrieb mit dem begrenzten Platzangebot in den Supermarktregalen vorliebnehmen. Auch Werbung und Kundenbindung haben sich verändert. Etablierte Methoden der Fernseh- und Printwerbung können mit moderner Verkaufsförderung auf Instagram oder YouTube nicht mithalten. Diese Plattformen bieten zudem die Möglichkeit zum Sofortkauf, mit Lieferung am nächsten Tag.

Technologie setzt erfolgreich Kapazitäten frei.
- David Eiswert, Portfoliomanager, Global Focused Growth Equity Strategy



Durch Innovationen, die es ermöglichen, Entertainment-Inhalte per Streaming oder Web-Übertragung zum Konsumenten zu transportieren, sind neue On-Demand-Dienste entstanden, die traditionellen Kabel-TV-Anbietern bei der Bereitstellung und Produktion von Inhalten Konkurrenz machen. Webbasierte Anbieter sind mittlerweile weltweit präsent und verfügen über beispiellose Möglichkeiten, die Bedürfnisse des Publikums anhand von Zuschauer-Analysedaten zu erkennen. Klassische Kabelnetzbetreiber und Produzenten von Entertainment-Inhalten, die ihren Umsatz zum großen Teil mit Programmpaketen erzielen, geraten hingegen unter Druck. Dabei erzielen die Gewinner der Disruption satte Erträge, während die Verlierer hohe Einbußen erleiden (Abbildung 1).
 

Noch verschärft wurde die Situation durch die hohe Liquidität und die leichte Verfügbarkeit von Krediten in dem von Wachstumsschwäche und Niedrigzinsen geprägten Umfeld. Viele Anleger haben im Übermaß Kredite aufgenommen, um auf der Suche nach interessanten Renditen noch mehr Geld in disruptive, innovative Unternehmen zu stecken.



Abb. 1: Die bemerkenswerten Auswirkungen neuer Konsumgewohnheiten auf die Aktienrenditen 
31. Dezember 2015 bis 31. Dezember 2018

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. 
Quelle: FactSet (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“).

Durch E-Commerce und soziale Medien sind die Eintrittsbarrieren in der Werbung gesunken, und die Vorlieben der Verbraucher haben sich in einer Weise verändert, wie man sie nicht vorhersehen konnte.
- David Eiswert, Portfoliomanager, Global Focused Growth Equity Strategy

Beträchtliche Unterschiede von Region zu Region

Auch regionale Faktoren spielen eine Rolle. Politische Rahmenbedingungen, die Geldpolitik und branchenspezifische Entwicklungen haben dazu beigetragen, dass die Gewinner der Technologie-Revolution hauptsächlich in den Vereinigten Staaten und China, die Nachzügler und Verlierer dagegen in Regionen wie Europa zu finden sind.
 

Abbildung 2 verdeutlicht, wie sehr Europa in Rückstand geraten ist. Darin spiegelt sich insbesondere der mangelnde Erfolg bei der Etablierung „nationaler/regionaler Champions“ in neuen Technologiefeldern wider. Warum ist diese Diskrepanz entstanden? Weil viele Innovationen den Effekt hatten, dass „First Mover“ begünstigt wurden – sie konnten sich Wettbewerbsvorteile verschaffen und Monopole mit globaler Reichweite und erheblicher finanzieller und wirtschaftlicher Macht aufbauen.
 

Viele bahnbrechende Innovationen konzentrieren sich auf bestimmte Regionen der USA und Chinas. Allein im Silicon Valley (und in Seattle) sind fünf Technologie-/Plattformunternehmen – Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet und Facebook – mit einer Marktkapitalisierung von zusammen über 4 Billionen USD entstanden. Ermöglicht wurde so ein phänomenales Wachstum durch die globale Reichweite dieser Unternehmen und ihre Investitionen in Innovation.


Abb. 2: Dominanz der USA und Chinas durch First-Mover-Vorteil

Neue Technologien haben weltweite natürliche Monopole geschaffen.
Marktkapitalisierung der Top-5-Technologiewerte in jeder Region (Stand: 16. Mai 2019)

 

 

Berechnungen von T. Rowe Price auf der Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten. 
Angegeben ist die Marktkapitalisierung der größten Unternehmen im IT- und Kommunikationsdienstleistungssektor sowie in der Einzelhandelskomponente (Internet und Direktmarketing) des Nicht-Basiskonsumsektors nach Region, gemessen am MSCI USA Index, MSCI China Index, MSCI All Country World Index ex-Japan (ohne chinesische Unternehmen), MSCI Europe Index und MSCI Japan Index. Quelle: MSCI (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“).

Die folgenden Unternehmen sind in den verschiedenen Regionen jeweils repräsentiert (in der Reihenfolge ihrer Marktkapitalisierung): USA – Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet, Facebook; China – Alibaba, Tencent, China Mobile, Baidu, JD.com; Asien ohne‑Japan und China – Samsung Electronics, Taiwan Semiconductor, Tata Consultancy, Infosys, SK Hynix; Europa – SAP, ASML, Deutsche Telekom, Vodafone, Telefonica; Japan – SoftBank, Nippon, NTT DoCoMo, Keyence, KDDI.



Auch China hat von diesem Phänomen mit seinen eigenen disruptiven „Champions“ enorm profitiert. Pekings Entscheidung, ausländischen Internetplattformen den Zugang zu verwehren (die Google-Suchmaschine ist in China seit 2010 gesperrt), hat den Aufstieg lokaler disruptiver Unternehmen erleichtert. Zudem haben die chinesischen Behörden ihr Ziel erreicht, die Kontrolle über Regulierung, Besteuerung und Internetsicherheit in dem Sektor zu behalten.
 

Die chinesischen Internet-Champions haben zum Teil allerdings auch die Möglichkeit genutzt, die besten technologischen Errungenschaften von US-Unternehmen einfach zu übernehmen und dann weiterzuentwickeln. Alibaba, der erfolgreichste Anbieter in China, vereint inzwischen eine ganze Reihe internetbasierter Innovationen. Das Unternehmen ist im Grunde PayPal, Amazon, Amazon AWS, Facebook, YouTube, Instagram und Google in einem. Dadurch hat Alibaba die Möglichkeit, besonders umfangreiche Erkenntnisse über seine Nutzer zu gewinnen und Erlöse zu generieren, während die Kunden ihrerseits die gebotenen Dienste und deren praktischen Nutzen zu schätzen wissen.



Für Europa erwiesen sich dagegen der ordnungspolitische Flickenteppich, die offene Regulierung des Internets, der Mangel an Private-Equity-Finanzierungen und zu wenige eigene Innovationen als Handicap. Die Folge ist, dass es heute nur wenige europäische Spitzenunternehmen im Technologiesektor gibt. Dieses Defizit spiegelt sich auch im aktuellen Gewicht Europas im Marktsegment „disruptive Technologie“ wider, das sich im Bereich von nur 5% des MSCI Europe Index bewegt (Abbildung 3). Im Vergleich dazu kommt China auf fast 40% des Index, der Anteil der USA liegt bei rund 33%.1


Wer sich für Finanz- (18%), Basiskonsum- (15%), Gesundheits- (13%) oder Rohstoffwerte (16%) interessiert, findet dagegen in Europa eine reiche Auswahl. Viele der europäischen Spitzenunternehmen in diesen Bereichen leiden jedoch unter der Wachstumsflaute, der geringen Preissetzungsmacht und dem Umstand, dass die Ära der Industrialisierung Chinas hinter uns liegt. Während die Politik auf steuer- und geldpolitische Anreize setzt, um Wachstum und Inflation anzukurbeln, hat der rapide technologische Wandel die Preisentwicklung gebremst. Der Aufbau neuer Kapazitäten in allen Bereichen – von Öl und Gas über Finanzdienstleistungen bis hin zu Elektrofahrzeugen – hat eine Abschwächung des Inflationsdrucks bewirkt. Die gestiegenen Kapazitäten haben zu einer Stagnation oder sogar einem Rückgang der Preise von Gütern und Dienstleistungen geführt, und etablierte Großunternehmen mussten im Zuge des Wandels in der jeweiligen Branche den Verlust von Marktanteilen hinnehmen.



Abb. 3: Europa wurde unter diesen neuen Bedingungen abgehängt  
Europa – viel Disruption, wenige Disruptoren (Stand: 31. März 2019)
 

 

Quelle: MSCI (siehe „Zusätzliche Angaben“ im Anhang).

Value-Aktien befinden sich oft auf der „falschen Seite des Wandels“

In den letzten zehn Jahren sind Value-Titel die meiste Zeit schlechter gelaufen als Wachstumswerte. Soll man daraus folgern, dass nun die Zeit gekommen ist, um auf diese Nachzügler zu setzen? Oder spielen andere Faktoren eine Rolle?
 

Aus unserer Sicht sind die Bewertungen vieler Wachstumstitel im langjährigen Vergleich und gemessen am breiten Markt nach wie vor akzeptabel. Gleichwohl muss man sehen, dass billige Aktien, die nur von Wachstum und Inflation profitieren, meist auf der „falschen Seite des Wandels“ stehen. Das Gleiche gilt für niedrig bewertete, von Disruption betroffene Titel in Bereichen wie dem Konsum- und dem Mediensektor. Manche Unternehmen des Value-Segments sehen sich momentan zunehmend unter Beschuss. Entscheidend ist, dass wir den Einfluss des rapiden technologischen Wandels auf das längerfristige Potenzial von Unternehmen differenziert beleuchten.

Um sich auf der richtigen Seite dieses Wandels positionieren zu können, benötigen Anleger tiefere, differenzierte Einblicke in die Auswirkungen der technologischen Revolution.
- David Eiswert, Portfoliomanager, Global Focused Growth Equity Strategy

Künftige Veränderungen rechtzeitig erkennen

Die Faktoren zu verstehen, die den Wandel antreiben, die Gewinner und Verlierer zu erkennen, zu wissen, wann der Aufbau größerer Positionen sinnvoll ist, und zu entscheiden, wann die Risiken größer sind als die möglichen Vorteile – das sind komplexe Aufgaben. Wo indessen konkrete Erkenntnisse über Veränderungen benötigt werden und eine gewisse Phantasie gefragt ist, was diese für ein Unternehmen oder eine Branche bedeuten können, kommt die Kunst des Stockpickings ins Spiel. Auf der „richtigen Seite des Wandels“ zu stehen ist wichtiger denn je, besonders angesichts der großen Performance-Unterschiede zwischen Gewinnern und Verlierern.
 

Disruption kennt keinen Respekt vor Grenzen, und daher empfiehlt sich eine globale Perspektive. Die Wahl eines geeigneten Einstiegspunkts ist wichtig, und Anleger benötigen einen gewissen Mut, um auch unter volatilen Marktbedingungen Positionen in ihren „besten Ideen“ auszubauen. Manchmal müssen schwierige Entscheidungen getroffen werden – und genau dabei kommt es auf Kompetenz, Erfahrung und tiefere Erkenntnisse über die Renditechancen der Zukunft an.


1
Mit Stand vom 31. März 2019.


Zusätzliche Angaben

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