INVESTMENT INSIGHTS

Chancen für EM-Anlagen in einem Umfeld lockerer Geldpolitik

Andrew Keirle , Portfolio Manager

Überblick

  • Trotz der Wachstumssorgen sind wir überzeugt, dass die Schwellenmärkte (EM) eine gute Performance erwarten lassen, da sie in einem Umfeld niedriger Staatsanleiherenditen der Industrieländer eine wichtige Quelle für inflationsbereinigte Erträge bieten.
  • Anlagen in Lokalwährung könnten sich dabei besonders gut entwickeln, wenn der US-Dollar abwertet. Die Währungen der Schwellenländer hinkten der Rally Anfang 2019 hinterher und sind derzeit unterbewertet.
  • Falls sich das makroökonomische Umfeld ändert, bestehen für die Schwellenmärkte jedoch Risiken. Anleger sollten über das kurzfristige Entweder-Oder-Szenario eines positiven oder negativen Umfelds für Risikoanlagen hinausdenken und nach Unternehmen mit starken Fundamentaldaten Ausschau halten.

Das derzeitige Umfeld an den Schwellenländern (EM) kann auf den ersten Blick verwirrend erscheinen. Einerseits könnte die expansive Politik der Zentralbanken EM-Anlagen deutliche Impulse geben. Andererseits werden die Schlagzeilen von der Unsicherheit über die globalen Wachstumsaussichten und den Handelskonflikten dominiert. Sollten Investoren ihr Engagement in den Schwellenländern daher reduzieren? Oder sollten sie davon ausgehen, dass die Zentralbanken letztlich für ein risikofreudiges Umfeld sorgen werden – getreu der Börsenweisheit: „Spekuliere nie gegen die Fed“?
 

Die derzeitigen Bedingungen lassen zwar weitere Kursrallys an den Schwellenmärkten in diesem Jahr möglich erscheinen, doch unserer Ansicht nach sollten Anleger über das Entweder-Oder-Szenario eines positiven oder negativen makroökonomischen Umfelds für Risikoanlagen hinausdenken. Denn die Schwellenländer haben viel zu bieten. Anleger, die nach Marktbereichen mit langfristig starken Fundamentaldaten Ausschau halten, können sich vor einer plötzlichen Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage schützen.

Geldpolitik sorgt für Aufwärtspotenzial

Die führenden Zentralbanken der Welt geben Anlegern Grund zu Optimismus. Die Marktteilnehmer gehen derzeit davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) nach dem Zinsschritt vom Juli ihren Leitzins bis zum Jahresende weiter senken könnte. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) erwägt derzeit Zinssenkungen und möglicherweise sogar die Wiederaufnahme ihrer monatlichen Anleihekäufe. Weltweit haben mehrere andere Zentralbanken damit begonnen, ihre Geldpolitik zu lockern, oder planen diesen Schritt in den nächsten Monaten. Diese Lockerungsmaßnahmen sind zwar keineswegs sicher, doch die großen Zentralbanken dürften eine weitgehend expansive Haltung einnehmen, solange die Konjunkturaussichten durchwachsen bleiben. Daher beurteilen wir die Aussichten für die Schwellenländer aus mehreren Gründen optimistisch:  
 

  • EM-Anlageklassen könnten weitere Zuflüsse verzeichnen. Schwellenländeranlagen, insbesondere in Hartwährungen, profitierten in der ersten Jahreshälfte von starken Mittelzuflüssen, als die Fed und die EZB allmählich zu einer expansiveren Geldpolitik wechselten. Die Geldpolitik der Zentralbanken weltweit dürfte dafür sorgen, dass die Staatsanleihen der Kernländer auch künftig nur äußerst geringe Renditen aufweisen.

    In einem Umfeld niedriger oder sogar negativer Renditen der Industrieländer werden die Schwellenmärkte weiter auf Anlegerinteresse stoßen, da sie eine der wenigen Quellen für positive reale (inflationsbereinigte) Erträge bilden. Der globale Marktwert aller Anleihen mit negativer Realrendite wird derzeit auf über USD 25 Bio. geschätzt.1 Sollte die lockere Geldpolitik der Zentralbanken zu steigenden Inflationsraten führen, müssten die Anleger bei einem noch größeren Teil der Industrieländeranleihen negative Realrenditen in Kauf nehmen. In diesem Umfeld könnte es für Investoren weltweit immer wichtiger werden, sich dringend benötigte Realeinkommen zu sichern.

    Darüber hinaus sind die Schwellenmärkte in den Anlageportfolios nach wie vor unterrepräsentiert. Obwohl Anfang 2019 stetige Zuflüsse zu verzeichnen waren, bleiben die Engagements der Privatanleger unter dem Niveau, das sie vor den Marktschwankungen des Jahres 2018 erreicht hatten. Anzeichen für eine entschieden lockere Geldpolitik der großen Zentralbanken könnten viele unentschlossene Investoren zu einer Anlage bewegen. Denn Daten aus der Vergangenheit belegen, dass Schwellenländeranleihen in Zinssenkungszyklen der Fed in der Regel gut abschneiden.
     
  • Das Bewertungsniveau an den Schwellenmärkten erscheint weiter attraktiv. Die Bewertungen sind zwar nicht mehr so günstig wie zu Beginn dieses Jahres, haben sich jedoch im Vergleich zu den Industrieländern in vielen Fällen verbessert. Zudem spiegeln die Kurse von Schwellenländeranlagen noch nicht die mögliche Verbesserung der Wachstumsaussichten wider, die eintreten könnte, wenn die Konjunkturmaßnahmen Wirkung zeigen. Die jüngsten Kursrallys wurden überwiegend von der Erwartung einer expansiveren Geldpolitik in den Industrieländern ausgelöst. Sollten sich die Wachstumsdaten stabilisieren, könnten die Kurse weiter steigen.

    Auch zusätzliche Konjunkturmaßnahmen in China wurden von den Marktteilnehmern noch nicht eingepreist. Bisher sind die chinesischen Behörden im Hinblick auf weitere geld- oder fiskalpolitische Anreize zurückhaltend. Doch da die wirtschaftlichen Sorgen anhalten, könnten sie sich zu einem stärker konzertierten Vorgehen entschließen, um das Wachstum wieder anzukurbeln. Dies würde die Stimmung unter den EM-Anlegern aufhellen, da China ein wichtiger Wachstumsmotor für die Schwellenländer bleibt.

  • Schwellenländeranlagen in Lokalwährungen könnten sich dabei besonders gut entwickeln. Wenn die Fed an ihrer expansiven Geldpolitik festhält und die Wirtschaft der Schwellenländer weiter wächst, dürfte der US-Dollar gegenüber den Währungen der Schwellenländer abwerten. Die anhaltende Dollar-Stärke in den letzten Jahren hatte zur Folge, dass die Schwellenländerwährungen bei der Rally der auf Hartwährungen lautenden EM-Anlagen Anfang 2019 zurückgeblieben sind. Daher bieten Lokalwährungsanleihen und die Devisenmärkte besonders attraktive Anlagechancen, falls sich der US-Dollar nach seiner rund sieben Jahre andauernden Stärkephase im nächsten Zyklus abschwächt.


(Abb. 1) EM-Anleihen profitieren von Zinssenkungen

Wertentwicklung von Schwellenländeranleihen* bei Zinssenkungen der Fed und sinkenden Anleiherenditen
Stand: 30. Juni 2019
 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. 

* Schwellenländeranleihen: J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global (USD).
Quelle: J.P. Morgan (siehe „Zusätzliche Angaben“).



(Abb. 2) EM-Währungen erscheinen attraktiv

Schwellenländerwährungen sind gegenüber dem US-Dollar unterbewertet
Stand: 31. März 2019

 

* Fundamentaler Wert eines EM-Währungskorbs = durchschnittliche Fehlbewertung der Währungen Brasiliens, Chiles, Chinas, Kolumbiens, Tschechiens, Hongkongs, Ungarns, Indiens, Indonesiens, Israels, Malaysias, Mexikos, Perus, der Philippinen, Polens, Rumäniens, Russlands, Singapurs, Südafrikas, Südkoreas, Taiwans, Thailands und der Türkei.
†U.S. REER = Realer effektiver Wechselkurs des US-Dollars.
Quellen: Thomson Reuters (siehe „Zusätzliche Angaben“) und Datenanalysen von T. Rowe Price.


Risiken im Auge behalten

Anleger sollten auf mögliche Veränderungen der Geldpolitik oder der wirtschaftlichen Perspektiven achten, die die Schwellenmärkte belasten könnten. Der reine Fokus auf die kurzfristige Konjunkturentwicklung dürfte sich auf lange Sicht als fatal erweisen.
 

  • Zum einen würden die Schwellenmärkte unter Druck geraten, wenn die Marktteilnehmer an der Fähigkeit der Zentralbanken zweifeln, das Wachstum wieder zu beleben. Die Zentralbanken der Industrieländer verfügen inzwischen über ein geringeres Arsenal an Interventionsmöglichkeiten als in der Vergangenheit. Da der jüngste Straffungszyklus der Fed moderat blieb, liegen die Zinsen im historischen Vergleich auf einem niedrigen Ausgangsniveau. Die EZB hat mit Zinserhöhungen noch nicht einmal begonnen, und ihre quantitative Lockerung (QE) in Form von Anleihekäufen endete erst im Dezember 2018. Bei einer möglichen Wiederaufnahme dürfte das QE-Programm daher deutlich kleiner ausfallen. Auch eine weitere Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China würde die Marktstimmung belasten. Zudem könnten die Kursschwankungen an den Schwellenmärkten zunehmen, falls eine deutliche Verschlechterung der Wirtschaftsdaten erneut Rezessionsängste auslöst.

  • Das Wirtschaftswachstum könnte aber auch unerwartet rasch anziehen und die Zentralbanken veranlassen, ihre Geldpolitik weniger stark zu lockern, als die Anleger derzeit erwarten. Für die Schwellenmärkte wäre das bedenklich, da sich die Kursrally im ersten Halbjahr 2019 vor allem auf die Erwartung von Zinssenkungen in den Schwellenländern stützte. Wir würden eine Verbesserung der Wachstumsaussichten auf lange Sicht zwar als günstigen Trend betrachten, doch eine plötzliche Rückkehr der Zentralbanken zu einer restriktiveren Geldpolitik könnte kurzfristige Volatilitätsschübe auslösen.

  • Darüber hinaus könnte der Dollar in eine neue Stärkephase eintreten, falls die US-Wirtschaftsdaten deutlich positiv oder negativ überraschen. Anleger, die mit dem Begriff „Dollar Smile“ vertraut sind, dürften dieses Entwicklungsmuster kennen. Nach dem Konzept des „Dollar Smile“ gewinnt die amerikanische Währung in Phasen mit einem sehr schwachen oder sehr starken Wachstum der US-Wirtschaft an Wert. Da die Konjunkturdaten derzeit uneinheitlich ausfallen, könnte sich der Dollar abschwächen, da die Anleger nach höheren Renditen in anderen Währungen Ausschau halten. Ein ausgeprägter Konjunkturabschwung würde dagegen eine Flucht in sichere Anlagewerte wie den US-Dollar auslösen. Doch auch eine Belebung der amerikanischen Wirtschaft würde Anlagegelder anziehen. Dies hätte wiederum eine Währungsaufwertung zur Folge, da die Fed ihre Geldpolitik straffen dürfte. Daher sollten Anleger auf jede drastische Veränderung der Wirtschaftsdaten achten – unabhängig davon, ob sie positiv oder negativ ausfällt.


Fokus auf Fundamentaldaten

In einem weltweit eher durchwachsenen Konjunkturumfeld – mit einem weder zu starken noch zu schwachen Wachstum – könnten EM-Anlagen auf kurze Sicht gut abschneiden. Dennoch sind wir nach wie vor der Meinung, dass die Anleger über die externen Konjunkturfaktoren hinausblicken sollten. Vielmehr sollten sie mit einem externen Ansatz nach positiven Marktsegmenten in den Schwellenländern suchen und dagegen Bereiche meiden, die ein Konjunkturumschwung besonders stark belasten könnte.
 

Erfreulicherweise haben wir trotz der wirtschaftlichen Sorgen und der Unsicherheit über die Geldpolitik mehrere Bereiche mit starken oder allmählich besseren Fundamentaldaten identifiziert. Viele Länder, darunter Indonesien und Südafrika, setzen nach den jüngsten Wahlen konstruktive Reformprogramme um, die dazu beitragen könnten, die Stabilität über unterschiedliche Marktzyklen hinweg zu verbessern. Verschiedene Schwellenländer legen eine größere Haushaltsdisziplin an den Tag, halten ihre Handelsbilanzen auf einem soliden Niveau und verfolgen eine rationale Wirtschaftspolitik. Dank dieser positiven Trends verfügen Länder wie Brasilien über eine größere geld- und fiskalpolitische Flexibilität, um Änderungen externer Konjunkturfaktoren zu bewältigen. 
 

Das soll nicht heißen, dass diese Segmente der Schwellenmärkte keine Volatilität verzeichnen werden. Sie sind jedoch unserer Ansicht nach besser gerüstet, um Änderungen des makroökonomischen Umfelds zu verkraften. Dadurch könnten sie über den gesamten Marktzyklus hinweg eine positive Performance erzielen, zumal sie kurzfristig von der Geldpolitik der Zentralbanken profitieren.


DARAUF ACHTEN WIR IN NÄCHSTER ZEIT

Die Wirtschaftsdaten aus China beobachten wir aufmerksam. Die Wachstumsindikatoren, insbesondere in der Industrie, sind über weite Strecken des Jahres 2019 rückläufig. Trotz der robusteren Daten des Dienstleistungs- und des Immobiliensektors würde ein weiterer Rückgang des chinesischen Einkaufsmanagerindizes die Besorgnis über die generellen Konjunkturaussichten der Schwellenländer verstärken. Und obwohl die Handelsgespräche fortgesetzt werden, legt die jüngste Eskalation durch die Einführung neuer US-Zölle auf chinesische Waren und die anschließende Abwertung des Renminbi nahe, dass eine Lösung des Konflikts in naher Zukunft unwahrscheinlich ist. Allerdings könnte die People’s Bank of China auf eine weitere Verschlechterung der Daten mit aggressiveren Konjunkturmaßnahmen reagieren. Dies wäre ein Silberstreif am Horizont, denn solche Maßnahmen könnten einen Teil der Nachfrage freisetzen, die sich in der längeren Phase schwacher Konjunkturdaten aufgestaut hat.


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