MULTI-ASSET STRATEGY

FÜNF HAUPTTHEMEN – UND WIE SIE DAVON PROFITIEREN KÖNNEN

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Die erste Jahreshälfte 2019 liegt hinter uns. Der MSCI All Country World Index (ACWI) ist in dem Zeitraum auf US-Dollarbasis um 16,6% gestiegen1   – das beste Ergebnis für die ersten sechs Monate eines Jahres seit Bestehen des Index. Die meisten Anleiheindizes – für Staatsanleihen, Unternehmensanleihen mit Investmentqualität, Hochzins- und Schwellenländeranleihen – konnten ansehnliche Zuwächse verbuchen. Hintergrund war der Zinsrückgang von bereits niedrigem Niveau aus, gepaart mit einer Verengung der ohnehin schmalen Spreads. Für Anleger war das erste Halbjahr 2019 ein erfreulicher Zeitraum.
 

Beim Ausblick auf die zweite Jahreshälfte 2019 und das Jahr 2020 sehen sich die Märkte mit einer Reihe von Hürden, aber auch Chancen konfrontiert: Die Weltwirt-schaft verliert an Schwung und der Konjunkturzyklus befindet sich in einer späten Phase; die Notenbanken stellen sich auf stimulative Maßnahmen ein; die Zinsen sind niedrig oder negativ, die Bewertungen hoch. Vor diesem Hintergrund und angesichts vielfältiger geopolitischer Risiken kann durchaus Besorgnis aufkommen.


Wir haben die globalen Entwicklungen auf fünf Hauptthemen eingeengt, von denen wir glauben, dass sie weiter die Schlagzeilen bestimmen und die Performance von Finanzanlagen im zweiten Halbjahr 2019 sowie im ersten Halbjahr 2020 maßgeblich beeinflussen werden.

Viele Anleger fragen sich vermutlich gerade, ob sie mit ihren Portfolios angesichts der säkularen Veränderungen, die fast jeden Bereich unseres Lebens berühren, richtig aufgestellt sind. Mit den Anlageideen, die wir im Folgenden skizzieren, wollen wir Ihnen helfen das schwierige Umfeld besser zu meistern.


THEMA 1: Abschwächung des Wachstums, Ende des Konjunkturzyklus – Suche nach Wachstum in einem wachstumsschwachen globalen Umfeld


Der gegenwärtige Aufschwung ist der längste in der Geschichte. Ein Konjunkturzyklus stirbt nicht an Altersschwäche. Auslöser einer Rezession sind typischerweise größere Ungleichgewichte im System, steigende Inflationsraten und aggressive Maßnahmen von Notenbanken oder aber ein Vertrauensschock, der zu einem starken Einbruch der Nachfrage führt. Solange wir nicht sicher wissen, dass einer dieser Gründe – beziehungsweise keiner von ihnen – vorliegt, ist es sehr schwierig, das Ende eines Konjunkturzyklus und den Beginn einer Rezession vorherzusagen.  
 

Die Weltwirtschaft verliert an Schwung, die Schulden sind hoch und steigen weiter, die Inflation verharrt trotz der angespannten Lage auf dem Arbeitsmarkt auf niedrigem Niveau, die Zinsen sind am kurzen und langen Ende der Kurve äußerst niedrig oder sogar negativ, und die Ertragsentwicklung der Unternehmen büßt nach dem fulminanten Jahr 2018 Fahrt ein. Unter Anlegern wächst die Furcht vor einem wirtschaftlichen Abschwung – mit jedem Tag, der vergeht, rückt das Ende des Zyklus ein Stück näher.



Wir haben bislang noch keine klaren Signale registriert, die auf den baldigen Beginn einer Rezession hindeuten. Der laufende Konjunkturzyklus könnte weitere 12-24 Monate andauern, mit Unterstützung der Notenbanken vielleicht noch länger. Wer darauf angewiesen ist, mit einem Portfolio laufende Erträge zu erwirtschaften, kann nicht einfach aus dem Markt gehen. Solche Anleger können es nicht riskieren, eine mögliche letzte Aufwärtsetappe der Aktienkurse (mit weiteren Zuwächsen von vielleicht 25%) zu verpassen. Das gilt angesichts mickriger Renditen von Geldmarktpapieren und Staatsanleihen ganz besonders. Niemand möchte aufhören zu tanzen, wenn die Musik noch spielt. 

Und hier sind unsere drei Anlageideen zu diesem Thema: Diversifikation sicherstellen, an defensiven Investments festhalten (weil wir nicht wissen, wann die Rezession kommt) und Anlagen bevorzugen, die Wachstum und laufende Erträge kombinieren (in einem von geringem Wachstum und niedrigen Renditen gekennzeichneten Umfeld dürfte dies attraktiv sein).



THEMA 2: Geldpolitik – Ende des Zinserhöhungszyklus, Beginn eines Zinssenkungszyklus


Nachdem die US-Notenbank (Fed) ihre eigentlich geplanten Zinserhöhungsschritte ausgesetzt hat, werden nun vielleicht sogar Zinssenkungen folgen. Entscheidend dafür wird die konkrete Datenlage sein. Noch nie in der modernen Geschichte hat ein Zinssenkungszyklus bei einer so niedrigen Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe begonnen wie momentan (rund 2,0%). Geringe Inflation, politischer Druck und die Furcht vor einer Rezession sind mögliche Gründe, warum die Fed die Zinszügel eventuell wieder lockern wird. Die Mitglieder des Offenmarktausschusses möchten nicht als das Team in die Geschichte eingehen, das die Weltwirtschaft in die Krise stürzen ließ. Es steht viel auf dem Spiel.
 

Für die anderen bedeutenden Notenbanken – die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of Japan (BoJ), die Bank of England (BoE) und die People’s Bank of China (PBoC) – ist die Situation eine andere. Sie hatten noch keine Gelegenheit, einen Zinssenkungszyklus zu beginnen, und denken nun über Maßnahmen zur Geldmengenlockerung und zur Ankurbelung der Konjunktur nach. Gerade hatten wir geglaubt, die Märkte würden sich von ihrer Abhängigkeit von quantitativer Lockerung, billigem Geld und stimulativen Maßnahmen zu lösen beginnen, und nun erleben wir, wie sie rückfällig werden. Die Geldpolitiker wollen vermeiden, dass der Konjunkturzyklus unter ihrer Aufsicht endet.



Unsere drei Anlageideen beziehen sich hier auf Währungen, solide Anleihen und Risikoanlagen. Ein neuerlicher Zinssenkungszyklus könnte erhebliche Auswirkungen auf diese Anlageklassen haben. Eine Gefahr besteht jetzt darin, dass die Märkte von einer Lockerung ausgehen – sollte es doch anders kommen, könnte die Enttäuschung darüber eine Verkaufswelle auslösen. Das größte Risiko ist ein überraschendes Emporschnellen der Inflation nebst daraus resultierender Erkenntnis, dass die Notenbanken der Realität hinterherhinken und die Zinsen nun schneller anheben müssen als bisher erwartet. Bei einem solchen Szenario könnte es zur Korrektur sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihemärkten kommen. Das wäre problematisch für Portfolios, deren Diversifikation auf der Annahme einer negativen Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen beruht. Höhere US-Anleiherenditen könnten dem Dollar Auftrieb geben – das würde Kunden, die in US-Wertpapieren investiert sind, einen gewissen Schutz verleihen.



THEMA 3: Anleihen – neue Abnormalität und die Rolle von Anleihen


Wir befinden uns im wahrsten Sinne auf unbekanntem Terrain. Nicht nur haben kürzlich einige Aktienmärkte (erneut) Allzeithochs erreicht, sondern überdies sind die Renditen von Staatsanleihen teilweise (erneut) auf Allzeittiefs gesunken. Die Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen liegt zum ersten Mal in der Geschichte unter -0,35%. Manche Anleger benötigen offenbar so dringend „sichere Häfen“ zur Absicherung von Verbindlichkeiten, dass sie bereit sind, der deutschen Regierung für die Aufbewahrung von Bargeld eine Entschädigung zu zahlen, statt mit dem Geld selbst Zinsen zu verdienen. Die Rendite 10-jähriger französischer Staatsanleihen fiel zum ersten Mal unter die Null-Prozent-Marke. Nun bekommen Anleger, die dem französischen Staat Geld leihen, weniger zurück als den ursprünglichen Betrag. Die Rendite 10-jähriger griechischer Anleihen kletterte 2011 während der Schuldenkrise in der Eurozone auf über 25%. Heute rentieren diese Papiere ungefähr gleich viel wie 10-jährige US-Treasurys.
 

„Neue Normalität“ bei Staatsanleihen sollte eigentlich bedeuten, dass die Renditen länger niedrig bleiben. Globalisierung, Technologie und Demografie – diese drei Faktoren können die moderaten Inflations- und Wachstumsraten erklären, die wir zurzeit weltweit erleben und die niedrige Renditen von Staatsanleihen rechtfertigen. Negative Renditen sind dagegen keineswegs eine neue Normalität, sie sind schlichtweg abnormal. In einem Umfeld, in dem die Notenbanken auf einen expansiveren Kurs umschwenken, das Wachstum an Kraft verliert und die Inflation auf niedrigem Niveau verharrt, können negative Renditen jedoch noch tiefer fallen.



Bei den drei Anlageideen, die wir zu diesem Thema präsentieren wollen, geht es um die Rolle von Anleihen hochsolider Emittenten in Multi-Asset-Portfolios. Klassische Aufgaben von Anleihen waren in der Vergangenheit die Erwirtschaftung laufender Erträge – was bei negativen Renditen nicht möglich ist – und die Diversifikation des Aktienrisikos. Anleihen können nur begrenzt Schutz bieten, wenn die Renditen niedrig sind – wie weit können sie noch fallen? – und es ist nicht sehr attraktiv, Zinsen auf Anleihen zu entrichten statt selbst welche zu kassieren.


THEMA 4: Bewertungen – wenn teuer zu teuer ist

Viele Finanzmärkte bewegen sich auf historischen Extremständen, sowohl positiven als auch negativen. Jahre der unkonventionellen Geldpolitik haben die Zinsen fallen und die Vermögenspreise steigen lassen. Die Bewertungen spielen hauptsächlich langfristig eine Rolle – wenngleich sie auch kurzfristig das Sentiment beeinflussen können – und bei Extremständen.
 

Aktien sind vermutlich nicht überbewertet, da die Unternehmensgewinne mit den Kursen Schritt gehalten haben. Zudem sind Aktien nicht so teuer wie Anleihen. Schwer zu vertreten ist angesichts der sehr niedrigen Zinsen und der engen Spreads allerdings der Standpunkt, Anleihen seien nicht überbewertet. Höhere Kurse in der Gegenwart bedeuten niedrigere Renditen in der Zukunft. Eine durch aktives Management erzielte Überrendite, das Alpha, ist umso wertvoller, je bescheidener die Marktrendite ist.
 

In Zeiten wie diesen – hohe Bewertungen, Spätphase des Konjunkturzyklus – wächst bei Anlegern in der Regel die Nervosität. Dabei kann das Verhalten der Marktteilnehmer zu einem sehr wichtigen Faktor werden. Bei unseren drei Anlageideen geht es darum, wie sich Investoren in diesen angespannten Zeiten am besten verhalten sollten. Gefragt sind in dem unsicheren Umfeld Sorgfalt und ein klarer Kopf, Besonnenheit im Angesicht von Volatilität und Ungewissheit, und ein Verzicht auf übermäßige Kühnheit.



THEMA 5: Geopolitik – Technologie, Politik, Demografie, Handelskriege

In normalen Zeiten sorgt die Geopolitik zuweilen für große Aufregung, doch die Auswirkungen auf die langfristige Performance der Finanzmärkte sind meist begrenzt. Wir leben allerdings nicht in normalen Zeiten.
 

Vielmehr sind wir Zeuge gleich mehrerer säkularer gesellschaftlicher Veränderungen – einer digitalen Revolution, einer politischen Revolution und einer demografischen Revolution. Neue Technologien berühren fast jeden Aspekt unseres Lebens – wie wir arbeiten, einkaufen, Bankgeschäfte tätigen, zum Arbeitsplatz gelangen, kommunizieren und vieles mehr. In den westlichen Ländern haben populistische Bewegungen anscheinend die Politik und unsere gemeinsamen Werte verändert. Durch die Alterung der Bevölkerung könnte Europa eine ähnliche Entwicklung bevorstehen, wie sie in Japan bereits sichtbar ist. Die Welt verändert sich, und zwar rasant.
 

Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China – und vielleicht Europa – dürften sich weiter negativ auf die Weltwirtschaft, die Lieferketten und die Unternehmensgewinne auswirken. In den USA wird 2020 gewählt und Präsident Trump wird wohl versuchen, davor rechtzeitig einen „Deal“ mit China zu erreichen. Ein Faktor von erheblicher Bedeutung dürfte auch die Politik in Europa sein – insbesondere der Brexit und die Entwicklung in Italien. Egal wie das Gezerre um den Brexit am Ende ausgeht, eins ist sicher: Es wird eine Ungewissheit weniger auf den Börsen lasten (wenn Börsen eines hassen, ist es Ungewissheit). Ein weiteres geopolitisches Risiko ist die mögliche Eskalation der Spannungen zwischen dem Westen und dem Iran. Der Ölpreis reagiert zwar nicht mehr so empfindlich wie früher auf die Situation im Nahen Osten, seit mit Hilfe neuer Technologien ergiebige Energiequellen in den USA erschlossen worden sind, doch ein Krieg könnte dennoch Folgen für den Ölpreis haben.



In diesem komplexen Umfeld drehen sich unsere Anlagethemen um die Frage, was bei einer Verschlechterung der Lage passieren könnte und welche positiven Entwicklungen denkbar wären, sollten Konflikte beigelegt werden.



 

 

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