INVESTMENT INSIGHTS

Der Zinsschritt der Fed war dem MOVE-Index zufolge unzureichend

Stephen Bartolini, CFA , Portfoliomanager
Alexander Obaza , Associate Portfolio Manager für steuerpflichtige US-Anleihen
Joseph Anastasio , Händler für steuerpflichtige US-Anleihen

Überblick

  • Wir halten die zögerliche Zinssenkung der US-Notenbank (Fed) vom 31. Juli um 25 Basispunkte für einen politischen Fehler, durch den die kurzfristigen Rezessionsrisiken deutlich gestiegen sind.
  • Der MOVE-Index hat im August einen Sprung gemacht. Daran wird deutlich, dass die Anleger den ersten Zinsschritt der Fed als Beginn eines längeren Lockerungszyklus und nicht als vorsorgliche Maßnahme werten.
  • Die Märkte glauben, dass die jüngste Eskalation im Handelskrieg den Wachstumsausblick eintrüben könnte und erhöhen den Druck auf die Fed, aggressiver einzuschreiten.

Unserer Ansicht nach war es ein politischer Fehler, dass die US-Notenbank den Leitzins im Juli lediglich um 25 Basispunkte1 gesenkt und sich nicht deutlicher für weitere Lockerungsmaßnahmen ausgesprochen hat, und wir glauben, dass dadurch das Rezessionsrisiko stark gestiegen ist. Der Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE-Index) machte einen starken Sprung nach oben, nachdem die Fed am 31. Juli erstmals seit 2008 den Leitzins gesenkt hatte. Wie bereits in einer unserer Publikationen erläutert, haben wir genau beobachtet, wie der MOVE-Index auf den Zinsschritt der Fed reagiert. Denn dieser gilt als wichtiger Indikator dafür, ob die Märkte die geldpolitische Lockerung lediglich als kurzfristige Vorsorgemaßnahme zur Verlängerung des Konjunkturzyklus einstufen oder als Start für mehrere aufeinanderfolgende Zinsschritte im Vorfeld einer Rezession. Leider deutet die jüngste Entwicklung des MOVE-Index auf einen Stimmungsumschwung hin: Während die Anleger diesen ersten Zinsschritt bislang noch als vorsorgliche Maßnahme einstuften, sehen sie darin nun den Beginn eines längeren Lockerungszyklus im Vorfeld einer Rezession.


MOVE-Index steigt Anfang August sprunghaft an

Mitte Juni schien es noch so, als ob der MOVE-Index einen Höhepunkt erreicht hat, da er bis Ende Juli wieder nachgab. Dies hätte einem Muster entsprochen, nach dem der MOVE-Index bei früheren vorsorglichen Zinssenkungen durch die Fed ungefähr zum Zeitpunkt des ersten Zinsschrittes einen Höhepunkt erreicht hat. Nun schoss der MOVE jedoch binnen weniger als zwei Wochen nach der Zinssenkung um fast 50% nach oben –und übertraf damit den Höchststand im Juni. Damit scheint der Index eher dem historischen Muster eines längeren Lockerungszyklus zu folgen, nach dem einige Monate nach dem ersten Zinsschritt ein Höhepunkt erreicht wird.
 

Am 1. August, dem Tag nach der Zinssenkung, ließ Donald Trump den Handelskonflikt mit China erneut eskalieren, indem er per Twitter drohte, ab dem ersten September weitere chinesische Importe im Volumen von 300 Milliarden US-Dollar mit Strafzöllen zum Satz von zunächst 10% (und später möglicherweise 25%) zu belegen.  Auch wenn er deren Einführung später bis Mitte Dezember vertagte, trugen die Drohung in Richtung China und der darauffolgende Verfall der Renditen auf US-Treasuries unserer Meinung nach zu dem deutlichen Anstieg des MOVE-Index Anfang August bei.
 

Allerdings ist kaum zu sagen, was die Entwicklung des Index stärker beeinflusst hat: Die Enttäuschung der Anleger über den Zinsschritt – oder die abrupte Eskalation des Handelskonflikts. Diese hat an den Märkten Angst vor einer weiteren Eintrübung des Wachstumsausblicks geschürt, sodass die Anleger den Druck auf die Fed erhöhen, aggressiver einzuschreiten.

 

Der MOVE-Index macht nach der Zinssenkung vom 31. Juli einen Sprung
MOVE-Index und US-Leitzins von Dezember 2014 bis August 2019
Stand: 15. August 2019

Quellen: Haver Analytics, Bank of America Merrill Lynch und Federal Reserve Board.

 

... Es ist schwer zu sagen, was die Entwicklung stärker beeinflusst hat: Die Enttäuschung der Anleger über den Zinsschritt – oder die abrupte Eskalation des Handelskonflikts.

Schlechtere Finanzierungsbedingungen

Bemerkenswert ist, dass sich die Finanzierungsbedingungen – die sich in der Regel nach einer Zinssenkung verbessern – unmittelbar nach der Erklärung des Offenmarktausschusses (FOMC) vom 31. Juli verschlechterten. Der US-Dollar wertete danach auf, während die Bösen nachgaben. Die Finanzierungsbedingungen verschlechterten sich nach der Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China im August weiter. Zugleich zeigten sich die Anleger von der zögerlichen Zinssenkung durch die Fed enttäuscht, da diese ihrer Meinung nach nicht ausreicht, um einen Wirtschaftsabschwung abzuwenden. Der deutliche Anstieg des MOVE-Index im August bestätigt diese Einschätzung.


Dass die Rentenmärkte den Zinsschritt der Fed vom 31. Juli als Beginn eines Lockerungszyklus bewerten, zeigt sich auch an der deutlichen Verflachung der Renditekurve von Ende Juli bis Mitte August. So betrug die Renditedifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen Treasuries am 30. Juli noch 21 Basispunkte, bevor sie (nach einer kurzen Inversion) am 14. August auf lediglich einen Basispunkt nachgab. Dabei fiel die Rendite für US-Schatzanleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren bis 15. August auf ein Rekordtief von 1,98%, was einen äußerst pessimistischen Wachtsums- und Inflationsausblick erkennen lässt. Wenn die Märkte den jüngsten Zinsschritt lediglich als vorsorgliche Maßnahme einstufen würden, würden die Renditen am langen Ende steigen – und sich die Renditekurve entsprechend verflachen.
 

Ende Juli, kurz vor dem Zinsschritt durch die US-Notenbank, deuteten die Preise für Futures auf US-Treasuries darauf hin, dass die Anleger in den nächsten 12 Monaten vier Zinssenkungen erwarten. Auch nach der ersten Zinssenkung im Juli ließen die Terminpreise Anfang August jedoch immer noch eine Erwartung von vier Zinssenkungen in den nächsten 12 Monaten erkennen. Offenbar halten die Anleger den Zinsschritt vom 31. Juli also für unzureichend, um einen längeren Lockerungszyklus der Zentralbank zu verhindern und eine Rezession abzuwehren.

Wir halten den ersten Zinsschritt der Fed um 25 Basispunkte für zu zögerlich und sehen darin einen politischen Fehler.

Die Zinssenkung vom Juli dürfte einen längeren Lockerungszyklus einläuten.

Verschiedenen Indikatoren (darunter der MOVE-Index) zufolge geht der Markt davon aus, dass die Zinssenkung der Fed vom 31. Juli (laut Fed-Chef Powell eine «Kürzung in der Zyklusmitte») einen längeren Lockerungszyklus einleitet – und nicht als vorsorgliche Maßnahme zu bewerten ist. Wir halten den ersten Zinsschritt der Fed um 25 Basispunkte für zu zögerlich und sehen darin einen politischen Fehler. Unserer Ansicht nach hätte die Zentralbank eine Senkung um 50 Basispunkte vornehmen und sich wesentlich deutlicher für eine weitere Lockerung aussprechen müssen, um die Märkte davon zu überzeugen, dass der erste Zinsschritt seit mehr als zehn Jahren tatsächlich einer Anpassung in der Zyklusmitte entspricht.
 

Wahrscheinlich verbleibt der Fed noch ein kleines Zeitfenster, um einen energischeren Kurswechsel zu vollziehen. Jedoch müsste ein solcher auch mit deutlichen Zugeständnissen Trumps an seine chinesischen Handelspartner einhergehen. Aufgrund der gestiegenen Rezessionsrisiken haben wir unsere Portfolios mit steuerpflichtigen Anleihen dennoch auf ein relativ niedriges Risikoprofil ausgerichtet und die Longpositionierung bei der Duration2 beibehalten.


Was uns in der nächsten Zeit beschäftigen wird

Die Reaktion des Marktes auf den Zinsschritt der Fed im Juli macht klar, dass die Kommentare der Fed-Mitglieder zwischen den politischen Sitzungen wichtiger sind denn je. Bemerkenswerterweise haben zwei FOMC-Mitglieder die Entscheidung des Ausschusses vom 31. Juli nicht mitgetragen, da sie eine Beibehaltung des Zinsniveaus befürworteten. Wir werden genau im Auge behalten, ob die Währungshüter im Vorfeld der FOMC-Sitzung vom 17. bis 18. September geschlossen auftreten, um die Anleger davon zu überzeugen, dass sie ihre Geldpolitik ausreichend lockern werden.

 

1 Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten.

2 Die Duration misst die Sensitivität einer Anleihe gegenüber steigenden oder fallenden Zinsen.
 

Wichtige Informationen

Das vorliegende Dokument dient nur zu allgemeinen Informationszwecken. Es ist in keiner Weise als (Anlage-) Beratung zu verstehen (auch nicht in treuhänderischem Sinne), und potenziellen Anlegern wird empfohlen, vor einer Anlageentscheidung unabhängigen rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Rat einzuholen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.

Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

Das Dokument ist nicht zum Gebrauch durch Personen in Ländern oder Hoheitsgebieten bestimmt, in denen seine Verbreitung untersagt ist oder Beschränkungen unterliegt. In bestimmten Ländern wird es nur auf spezielle Anforderung zur Verfügung gestellt.

Das Dokument ist nicht für Privatanleger bestimmt, unabhängig davon, in welchem Land oder Hoheitsgebiet diese ihren Wohnsitz haben.

 

201908-933804