INVESTMENT INSIGHTS

Sicher durch unruhiges Fahrwasser navigieren

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Erfolgreiche Investoren sind eine merkwürdige Spezies: Sie verfolgen gelegentlich zur gleichen Zeit mehrere miteinander konkurrierende Ideen. Eine lebhafte Fantasie findet sich in Verbindung mit einer eisernen Analytik, die mit einem gesunden Verständnis der menschlichen Psyche einhergeht, hingegen eher selten.
 

Erfolgreiches Investieren basiert sowohl auf Talent als auch auf Wissen, welches wiederum weitreichende Erfahrung und eingehende Praxis erfordert.
 

Ein versierter Portfoliomanager von T. Rowe Price antwortete einmal auf die Frage, was man tun sollte, wenn die Märkte in unruhiges Fahrwasser geraten:
 

«Wer in solchen Phasen keinen kühlen Kopf behält, gerät unweigerlich in Schwierigkeiten. Man sollte also besser lernen, sich auch in unruhigem Fahrwasser sicher zu bewegen.»


Denn Komfort und vermeintliche Sicherheit sind in gewisser Weise die Feinde jedes Investors, der idiosynkratisches Alpha generieren will. In anderen Worten sollte man stutzig werden, wenn man in eine Menschenmenge gerät, in der alle unisono überzeugt sind zu wissen, was richtig ist.
 

Das aktuelle Marktumfeld ist in der Tat verwirrend. Der lange Bullenmarkt, der hinter uns liegt, schien allen vermeintlich «zyklischen» Regeln zu trotzen. Doch Zinsen und Inflation sind immer noch niedrig bzw. weiter fallend, was unter anderem technologischen Innovationen mit starken disruptiven Kräften zuzuschreiben ist. Demografische Entwicklungen, Automatisierungsprozesse und überschüssige Energie haben dazu geführt, dass wir heute nicht mehr in einer Welt der Knappheit, sondern in einer Welt des Überflusses leben. Nun werden durch neue Technologien in allen Sektoren zusätzliche Kapazitäten freigesetzt.
 

Ich dachte immer, eine Welt des Überflusses wäre etwas Wunderbares – doch es stellt sich heraus, dass sie mit erheblichen Problemen einhergeht. Vor allem wird der Wohlstand in erster Linie durch geistiges Eigentum (in Form von Technologien) produziert, weshalb es nur einige wenige Gewinner, aber sehr viele Verlierer gibt. Die Medianeinkommen steigen dagegen kaum, sodass in den Demokratien verständlicherweise Unmut herrscht, weil der Durchschnittsverdiener auf der Strecke bleibt.


Anleger favorisieren Unternehmen mit stabilen Gewinnen

Wie reagieren die globalen Aktienmärkte auf das turbulente Umfeld? Nachdem das durch den «Trump-Effekt» verursachte Börsenhoch hinter uns liegt, konzentrieren sich die Anleger wieder auf die niedrigen Wachstums- und Inflationsraten. Trotz aller politischer Anstrengungen wird klar, dass sich strukturelles Wachstum nicht durch höhere Defizite und Schulden beschleunigen lässt – zumindest nicht in Form von Steuersenkungen.
 

Eine Reaktion der globalen Anleger bestand darin, ihre Portfolios in Aktien von Unternehmen mit geringen Gewinnschwankungen umzuschichten (Abbildung 1). So verständlich es sein mag, wenn man sich in unsicheren Zeiten auf stabiles und beständiges Wachstum fokussiert, darf man doch die Bewertungen nicht aus dem Blick verlieren. Und diese erscheinen nach der jüngsten Kursrally bei vielen «stabilen» Unternehmen kritisch. Daher ist es wichtiger denn je, selektiv zu investieren. Vor allem geht es darum, die künftigen unternehmensspezifischen Treiber des Wandels zu erkennen, und weniger darum, die Faktormerkmale zu betrachten, die lediglich Aufschluss über die frühere und aktuelle Performance einer Aktie geben können.

Wer in solchen Phasen keinen kühlen Kopf behält, gerät unweigerlich in Schwierigkeiten. Man sollte also besser lernen, sich auch in unruhigem Fahrwasser sicher zu bewegen.

Im Gegensatz zu den «sicheren Häfen» gerieten viele zyklische Substanzaktien in letzter Zeit unter Druck – und zwar zu Recht (siehe Abbildung 2). Diese steigen üblicherweise im Wert, wenn die Kapazitäten der Unternehmen sinken und ihre Preismacht zunimmt. Umgekehrt wird ein Bullenmarkt in diesem Segment gänzlich ausbleiben, wenn durch neue Technologien zusätzliche Kapazitäten freigesetzt werden, die auf die Preise drücken. Solche Entwicklungen muss man frühzeitig erkennen. Paradebeispiele dafür sind Ölunternehmen und Banken, die in einem deflationären Umfeld ins Taumeln geraten. Damit Sie mich nicht falsch verstehen: Wenn die Masse in eine bestimmte Aktie investiert, während sie eine andere verschmäht, kann eine konträre Positionierung durchaus Erfolg haben. Denn irgendwann wird ein solcher Trend kurzfristig und abrupt umschlagen. Wenn in einer Branche jedoch eine Konsolidierung ausbleibt und die Preise unter Druck geraten, lässt sich mit einer solchen Strategie in einer stark disruptiven Welt kaum eine angemessene Rendite erzielen.


(Abb. 1) Stabile Aktien erscheinen teuer

Relatives Trailing-KGV für das obere Quintil des Fundamental Stability Score, US-Large-Caps
Januar 1952 bis Juni 2019

Quellen: National Bureau of Economic Research; Empirical Research Partners. 
1 Gleichgewichtete Daten für die 750 US-Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung.

 

Was für zyklische Wachstumsunternehmen spricht

Bei zyklischen Wachstumswerten verhält es sich etwas anders. Hier kommt es auf die Details an. Während sich beispielsweise Öl- und Halbleiteraktien bei kurzfristiger Volatilität üblicherweise sehr ähnlich entwickeln, werden ihre Kurse letztlich durch die Branchenstruktur und die langfristigen Angebots-/Nachfragetrends getrieben, die sich in den beiden Sektoren stark unterscheiden. Aktien zyklischer Wachstumssektoren, darunter Halbleiter und industrielle Automatisierung, gerieten kurzfristig zuletzt unter Druck, als die Impulse aus den US-Stützungsmaßnahmen nachließen und die Sorgen um die Handelskonflikte zunahmen. In einem solchen Umfeld kommt es mehr denn je darauf an, die positiven Impulse für den Wandel zu antizipieren und zu verstehen. Wir finden heute einige zyklische Wachstumsaktien mit enormen langfristigen Kurspotenzialen, die mittlerweile auf Krisenniveau bewertet sind. Daher richten wir uns darauf aus, Positionen in zyklischen Wachstumsunternehmen aufzubauen, bei denen wir ab 2020 vielversprechende Gewinnsteigerungen sehen.
 

Das ist beispielsweise bei vielen Aktien im Bereich industrielle Automatisierung der Fall. Man muss sich lediglich vor Augen halten, wie unsere Wirtschaft in der Zukunft funktionieren wird: Werden in den Fertigungs- oder maschinengesteuerten Prozessen eher mehr oder weniger Roboter, Laser und Computer (bzw. künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen) eingesetzt? Und wird der Wert von Unternehmen, die in diesen Bereichen bedeutende technologische Innovationen hervorbringen, eher steigen oder sinken? Die gute Nachricht ist, dass wir diese Aktien im aktuellen Börsenumfeld, in dem die Anleger unsicher und nervös agieren, im Vergleich zu dem von uns erwarteten Gewinnwachstumspotenzial zu einem hohen Abschlag kaufen können. Dank dieser Erkenntnis sind wir in der Lage, trotz der starken Turbulenzen Ruhe zu bewahren.


Ähnliche Potenziale sehen wir bei Halbleiterunternehmen, die jedoch differenziert zu betrachten sind. Der Sektor umfasst drei Segmente: analoge, gemischte und digitale Signale. Bei analogen und gemischten Signalen werden Temperatur, Licht und Druck real gemessen und die Ergebnisse mit einer Computerplattform verbunden. Dieser Bereich wird mit Sicherheit weiterwachsen. Nach einer starken Branchenkonsolidierung wird der wettbewerbsarme Markt heute von einer Handvoll Unternehmen beherrscht. Zugleich bestehen auf lange Sicht erhebliche Wertsteigerungspotenziale.
 

Digitale Halbleiter wiederum sind die Grundlage jeder Hardware- und Cloud-Speicherung. Dynamic Random Access Memories (DRAM) wurden früher hauptsächlich in PCs, später auch in Smartphones eingesetzt. Heute sind diese Speicher nichts weniger als «Gehirn und Gedächtnis» der künstlichen Intelligenz und des maschinellen Lernens. Während es vor zehn Jahren weltweit mehr als acht unabhängige DRAM-Hersteller gab, wird der Markt heute von drei Unternehmen beherrscht. Darüber hinaus haben die anspruchsvollen technologischen Anforderungen bei der DRAM-Produktion für hohe Markteintrittsbarrieren gesorgt. Im Ergebnis  ist die Branche heute stark konsolidiert. Zugleich bietet sie herausragende strukturelle Nachfragetrends und historisch niedrige Bewertungen.


(Abb. 2) Wert versus fundamentale Stabilität

Verhältnis zwischen dem Forward-KGV für das untere Bewertungsquintil und dem Forward-KGV für das obere Quintil des Fundamental Stability Score, US-Large-Caps
Januar 1977 bis Juni 2019

 

Quellen: National Bureau of Economic Research; Empirical Research Partners.
1 Gleichgewichtete Daten für die 750 US-Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung.


Was sind die Gründe für die Nervosität am Markt?

Wenn wir einen Schritt zurücktreten und die globalen Aktienmärkte aus einer breiteren Perspektive betrachten, erkennen wir kurzfristig zwei wesentliche Herausforderungen:
 

Zum einen wächst die globale Wirtschaft langsamer, während die niedrigen Inflationsraten kaum anziehen. Obgleich die Trendumkehr an den Börsen auch auf die nachlassenden Impulse der US-Konjunkturpakete aus den Jahren 2017 und 2018 zurückzuführen ist, ist dieses Umfeld vor allem für die Anlegerstimmung wichtig, zumal sich das US-Gewinnwachstum, das bislang für gewisse Sicherheit gesorgt hat, inzwischen auch verlangsamt. Ebenfalls abgeschwächt hat sich das chinesische Wachstum, nachdem die staatlichen Stützungsmaßnahmen ab 2016 heruntergefahren wurden, was aufgrund der Exportbeziehungen auch die europäische Konjunktur betrifft.
 

Der zweite wichtige Aspekt besteht darin, dass die Trump-Regierung mit Blick auf die Wahlen im nächsten Jahr punkten will, indem sie den chinesischen Handelspartnern Zugeständnisse abringt. Es gibt viele Gründe, warum die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China neu tariert werden müssen. Von den wirtschaftlichen Fortschritten in China haben bislang beide Länder profitiert: Während die US-Unternehmen zur Steigerung ihrer Rentabilität chinesische Produkte aus Billiglohnsektoren importiert haben, haben sie geistiges Eigentum in den Bereichen Technik, Maschinenbau, Fertigung und Gesundheit dorthin verkauft. Mittlerweile haben sich die bilateralen Handelsbeziehungen und die entsprechende Politik aber grundlegend verändert. Doch obwohl China inzwischen selbst in hohem Maße Technologiezentren entwickelt, agiert es handelspolitisch immer noch nicht auf Augenhöhe.

Die gute Nachricht ist, dass wir diese Aktien im aktuellen Börsenumfeld, in dem die Anleger unsicher und nervös agieren, im Vergleich zu dem von uns erwarteten Gewinnwachstumspotenzial zu einem hohen Abschlag kaufen können.

Die aktuellen Meldungen zu den Neuverhandlungen der sino-amerikanischen Handelsbeziehungen lösen an den Finanzmärkten verständlicherweise Unbehagen aus. Dabei lässt der Konflikt   drei Dimensionen erkennen:
 

  • Erstens die langfristige/strukturelle Wiederherstellung des Kräftegleichgewichts im globalen Handel, die meiner Meinung nach nicht nur logisch, sondern vernünftig wäre.
  • Zweitens die angestrebte Wiederwahl und damit die politische Zukunft des amtierenden US-Präsidenten. Donald Trump braucht ein Feindbild für seinen Wahlkampf. Und dafür eignet sich China hervorragend, vor allem, um seine Stammwählerschaft zu überzeugen. Auf der anderen Seite werden amtierende US-Präsidenten in der Regel dann wiedergewählt, wenn die Aktienkurse in den zwölf  Monaten vor der Wahl gestiegen sind – ein Balanceakt.
  • Drittens (wie oben) die angestrebte Wiederwahl und damit die politische Zukunft des amtierenden US-Präsidenten. Da die Exekutive der US-Regierung den Handel kontrolliert, dürfte Trump diesen als Hebel für steigende Börsenkurse ansetzen. Andererseits steht Trump vor einem gespaltenen Kongress, sodass er bis zur Wahl 2020 kaum mit stützenden finanzpolitischen Impulsen rechnen kann. Um seine politische Agenda auch gegen den Widerstand der Demokraten durch den Kongress zu peitschen, macht er daher über Twitter Stimmung in der «Causa China», um für Unruhe an den Finanzmärkten zu sorgen und die Notenbank zu Zinssenkungen zu bewegen. Tatsächlich ist Twitter heute ein geeignetes Instrument, um kurzfristige Börsenrallys auszulösen.
Wir konzentrieren uns auf zyklische Wachstumsaktien, die während der jüngsten Marktturbulenzen abgestraft wurden, und reduzieren Positionen, in die die Anleger wegen ihres «Safe-Haven-Status» geflüchtet sind.

Während der US-Präsident sein ganzes Handeln derzeit auf den Wahlkampf ausrichtet, erfährt man kaum etwas darüber, welchen Schachzug China als nächstes plant. Klar ist nur, dass das Land von einem Führungswechsel in den USA profitieren würde. Während sich die Medien auf den US-Präsidenten und seine Verhandlungsstrategie konzentrieren, bleibt ungewiss, ob China überhaupt eine Einigung mit der Trump-Regierung anstrebt oder vielmehr auf einen Wechsel in der US-Führung setzt. Aufgrund der zahlreichen konkurrierenden Interessen, die dabei im Spiel sind, ist dies schwer abzuschätzen.
 

Insgesamt bietet der sino-amerikanische Handelskonflikt im verbleibenden Jahr 2019 viel Spielraum für eine Rhetorik, die an den Finanzmärkten weitere Turbulenzen auslösen dürfte. Zugleich ist es sehr wahrscheinlich, dass im Wahljahr 2020 Fortschritte an der Handelsfront erzielt werden, auf die sich Trump berufen kann. Denn wenn sich  die Gräben zwischen den beiden Ländern bis 2020 weiter vertiefen, dürften Trumps Chancen auf eine Wiederwahl sinken. Wir gehen daher davon aus, dass die Spannungen im unmittelbaren Vorfeld der Wahl nachlassen – was die Börsen beflügeln würde. Trumps Wiederwahl «first» – politische Raison «second».

Keine globale Krise

Kommen wir auf die Maxime «sicher durch unruhiges Fahrwasser navigieren» zurück. Die globalen Finanzmärkte werden derzeit von Angst und Nervosität getrieben, weshalb die Anleger massiv in Aktien mit relativ stabilen Ertragsprofilen flüchten, während sie hochwertige, langfristige Wachstumsaktien mit zyklischen und als «riskant» geltenden Merkmalen abverkaufen. Unserer Ansicht nach befinden wir uns jedoch keineswegs in einer Krise – sondern lediglich in einer neuen Phase mit geringen Wachstums- und Inflationsraten. Bei anhaltend niedrigen Zinsen und moderaten Wachstumsraten wiederum dürfte das Kurs-/Gewinnverhältnis von Aktien aufgrund der Risikoprämie steigen. Das ist reine Finanzmathematik.
 

Nachdem der sino-amerikanischen Handelskonflikt die Börsen längere Zeit erheblich belastet hat, erwarten wir zudem im Jahr 2020 eine Entspannung – alleine, weil dies in Trumps Interesse liegen dürfte. Daher konzentrieren wir uns auf zyklische Wachstumsaktien, die während der jüngsten Turbulenzen abgestraft wurden. Im Gegenzug reduzieren wir Positionen, in die die Anleger wegen ihres «Safe-Haven-Status» flüchten. Wie immer werden wir das Portfolio auf der Grundlage eingehender Analysen, mit denen wir positive fundamentale Entwicklungen einzelner Aktien antizipieren, vorsichtig antizyklisch positionieren und neu ausrichten. Im aktuellen Umfeld, das geprägt ist von Unsicherheit und Nervosität, halten wir den Zeitpunkt für gekommen, den Blick auf 2020 und danach zu richten.

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