INVESTMENT INSIGHTS

Im MOVE Index stehen die Zeichen auf Zinssenkung

Stephen Bartolini, CFA , Portfoliomanager

Überblick

  • Ausgehend von der Analyse historischer Daten ist laut Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) Index seit Ende Mai eine Zinssenkung der Fed wahrscheinlich.
  • Die entscheidende Frage lautet aber: Erfolgt die erste Zinssenkung „zur Sicherheit“ oder läutet sie einen neuen Zinslockerungszyklus ein, der die Auswirkungen einer drohenden Rezession mildern soll?
  • Bei früheren „Sicherheitszinssenkungen“ stieg der MOVE Index kurz vor oder nach dem ersten Zinsschritt der Fed auf einen Höchststand und gab dann nach.

Laut dem Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) Index ist eine Zinssenkung der Fed seit Ende Mai wahrscheinlich. Natürlich hat der Markt diese Aussichten bereits in die Kurse eingerechnet, zumal der Handelskrieg mit China eskaliert ist und das US-Wirtschaftswachstum belastet. Vor allem kann der MOVE aber auch Aufschluss darüber geben, ob die erste Zinssenkung „zur Sicherheit“ erfolgt, um das Vertrauen zu stützen und den Konjunkturzyklus zu verlängern. Oder markiert sie den Beginn eines neuen Zinslockerungszyklus, mit dem die Fed auf das Abrutschen der Wirtschaft in eine Rezession reagiert?
 

Der MOVE Index ist im Wesentlichen die auf den Anleihemarkt bezogene Variante des bekannteren Cboe Volatility Index (VIX) für Aktien. Der MOVE Index berechnet die zukünftige Volatilität der Renditen von US-Treasuries, die von den aktuellen Preisen von Optionen auf US-Treasuries mit unterschiedlichen Laufzeiten impliziert wird. Die implizite Volatilität kann als ein Maß für die Kosten einer Absicherung gegen sehr starke Zinsbewegungen, sei es nach oben oder nach unten, angesehen werden. Neben dem MOVE beobachten wir noch weitere Daten, etwa die Renditedifferenz zwischen 3-monatigen und 10-jährigen US-Treasuries, die Entwicklung der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung und den Index des Institute for Supply Management für den Fertigungssektor. Darin versuchen wir Hinweise auf die künftige geldpolitische Ausrichtung der Fed zu finden.


Historische Analyse von MOVE und  Fed Funds Rate

Bei Analysen der historischen Daten für diese Variablen und den US-Tagesgeldsatz (Fed Funds Rate) fand A T. Rowe Price heraus, dass der MOVE in der Vergangenheit deutliche Hinweise auf den gelpolitischen Kurs der Fed geliefert hat. Wir untersuchten die Stände des MOVE vor und nach den fünf letzten Terminen, an denen die Fed die Zinsen nach einer Pause im Straffungszyklus erstmals senkte: Juni 1989, Juli 1995, September 1998, Januar 2001 und September 2007. (Die historischen Daten für den MOVE reichen bis in die späten 1980er Jahre zurück.) Die Analyse ergab, dass der MOVE gewöhnlich etwa zur gleichen Zeit, wenn sich die Renditekurve zwischen dem 3-monatigen und dem 10-jährigen Segment umkehrt, ein Zyklustief erreicht. Die Fed senkt die Zinssätze im Schnitt zwei Monate nach Erreichen des Tiefstands im MOVE.
 

Das Verhalten des MOVE kurz vor einer Zinssenkung der Fed scheint im aktuellen Zyklus nicht anders zu sein als in früheren Zyklen. Der  MOVE sank am 20. März auf den tiefsten Stand überhaupt und zeigte damit an, dass bereits bei der Fed-Sitzung im Juni eine Zinssenkung denkbar war, denn die April-/Mai-Sitzung endete ja am 1. Mai. Einige weitere Kennzahlen bestätigten, dass wir in eine Zinssenkungsphase eingetreten waren. Bei der Juni-Sitzung hat die Fed die Zinssätze dann zwar doch nicht gesenkt, hat in ihrer Erklärung zur Geldpolitik aber durchblicken lassen, dass sie bereit sei, die Zinsen zu senken, falls sich die Konjunktur weiter verlangsamen sollte.


(Abb. 1) MOVE erreicht zwei Monate vor der ersten Zinssenkung seinen Tiefstand

MOVE Index und US-Tagesgeldsatz seit Einführung des MOVE
Stand: 19. Juni 2019

 

Quellen: Bloomberg Finance, L.P., Bank of America Merrill Lynch und US-Notenbank.
 

„Sicherheitszinssenkung“ oder neuer Lockerungszyklus?

Unmittelbar nach der Fed-Sitzung im Juni zeigten die Kurse der Fed-Funds-Futures an, dass die Märkte eine erste Zinssenkung bei der geldpolitischen Sitzung im Juli als praktisch sicher und weitere Zinsschritte als möglich ansahen. Die entscheidende Frage lautet aber: Würde dieser erste Zinsschritt eine kurzzeitige „Sicherheitszinssenkung“ zur Verlängerung des Konjunkturzyklus sein oder vielleicht eher der Beginn eines neuen Lockerungszyklus, der die Auswirkungen einer drohenden Rezession mildern soll?
 

Die Zinssenkungen der Fed in den Jahren 1995 und 1998 stellten sich als Sicherheitszinssenkungen heraus. Im Jahr 1995 und Anfang 1996 senkte die Zentralbank die Zinssätze dreimal und konnte dadurch verhindern, dass sich die Verlangsamung des Wachstums zu einer Rezession auswuchs. Im 2. Halbjahr 1998 senkte die Fed die Zinssätze erneut dreimal und verhinderte so, dass der Zusammenbruch des Hedgefonds Long‑Term Capital Management und die Finanzkrisen an den internationalen Märkten noch viel schlimmere Folgen hatten.

Reaktion des MOVE als Basis für die Positionierung des Portfolios

Bei früheren „Sicherheitszinssenkungen“ stieg der MOVE Index kurz vor oder nach dem ersten Zinsschritt der Fed auf einen Höchststand und gab dann nach – ein Indiz dafür, dass die Zinssenkung die gewünschte beruhigende Wirkung hatte. Dagegen blieb der MOVE nach der ersten Zinssenkung in einem Zinslockerungszyklus, der zu einer Rezession führte, wie es etwa in den Jahren 2001 und 2007 der Fall war, noch längere Zeit erhöht. Angesichts des Informationswerts dieser Kennzahl in früheren Zyklen werden wir den MOVE nach der ersten Zinssenkung in diesem Jahr sehr genau beobachten. Anhand der daraus gewonnenen Erkenntnisse werden wir die Zins- und generelle Risikopositionierung in unseren Kernportfolios für steuerpflichtige Anleihen festlegen.


Darauf achten wir in nächster Zeit

Wir werden weiterhin genau beobachten, in welche Richtung sich die oben erwähnten Kennzahlen für die Konjunktur und die Renditekurve entwickeln. Daraus wollen wir Erkenntnisse gewinnen, wie die Wirtschaft und der Markt für US-Treasuries auf die erste Zinslockerung der Fed reagieren. Wir werden auch auf Signale für eine baldige Lösung oder eine weitere Eskalation der Spannungen rund um den andauernden Handelskrieg mit China achten. Gleich, wie sich die Dinge entwickeln – die Einschätzung der Zentralbank zur Konjunktur und ihr geldpolitischer Ausblick werden sich wahrscheinlich so oder so ändern.
 

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201906‑885046