INVESTMENT INSIGHTS

Japan: Drei Markttreiber für die nächsten drei Jahre

Archibald Ciganer , Portfolio Manager

Überblick

  • Der japanische Aktienmarkt macht zurzeit einen tiefgreifenden Strukturwandel durch. Dies hat potenziell positive längerfristige Auswirkungen für Anleger.

  • Zunehmender Aktivismus, bessere Governance und auflebender Unternehmergeist könnten die Renditen der japanischen Aktienmärkte in den nächsten Jahren vorantreiben.

  • Der aktuelle Strukturwandel des japanischen Aktienmarkts ist positiv, bedeutend und dauerhaft.

Der japanische Aktienmarkt macht zurzeit einen tiefgreifenden Wandel durch. Dies hat positive längerfristige Auswirkungen für Anleger. Das Geschäftsumfeld in Japan und die Fundamentaldaten der Unternehmen haben sich bereits eindeutig verbessert, wie die Unternehmensgewinne in Rekordhöhe, steigende Aktienrenditen und erhebliche Zuflüsse ausländischer Investitionen zeigen. In den letzten Jahren sind drei wichtige Markteinflüsse - zunehmende Aktivität, bessere Governance und auflebender Unternehmergeist - erkennbar geworden, die aus unserer Sicht die Renditen der japanischen Aktienmärkte in den kommenden Jahren stützen werden.  

Trotz aller Marktverbesserungen und ausländischen Anlagen der letzten Jahre wird Japan von vielen immer noch als Markt für „schnelles Geld“ betrachtet, als kurzfristige Wette auf Währungs- oder makroökonomische Zyklen. Diese Sichtweise Japans als vorübergehende, opportunistische Anlage wurde Ende 2018 erneut deutlich. Während der heftigen Verkaufswelle an den weltweiten Aktienmärkten gingen die japanischen deutlicher als alle anderen großen Aktienmärkte zurück. 

Allerdings legen mehrere Faktoren nahe, dass diese kurzfristige Sichtweise fehl am Platz ist. Unternehmensgewinne in Rekordhöhe, steigende Dividenden und Aktienrückkäufe sowie zunehmende Fusionen und Übernahmen zeugen von etwas ganz anderem, nämlich von nachhaltigerer Veränderung und Verbesserung.

Aktionärsaktivismus fördert positive Verhaltensänderungen des Managements

Aus Gründen der Tradition und einer konservativen Managementkultur wurden viele japanische Unternehmen in der Vergangenheit ineffizient geführt. Aktivistische Investoren traten in den letzten Jahren immer mehr in den Vordergrund, wobei sie versuchten, diese Ineffizienz auszunutzen, um Wertpotenzial für Anleger zu erschließen.

Auf dem US-Aktienmarkt haben aktivistische Investoren lange Zeit den Wandel vorangetrieben. Ähnliches geschieht jetzt in Japan. Der Druck, der von ausländischen Anlegern für bessere Renditen und Corporate-Governance-Reformen ausgeht, hat aktivistische Investoren ermutigt, ein besseres Management der japanischen Unternehmen einzufordern. Premierminister Shinzo Abe unterstützte aktivistische Investoren, indem er sagte, dass aktives Engagement zur Verbesserung des Shareholder Value beiträgt und dass er die Absicht habe, den Trend hin zu einem konstruktiveren Dialog mit den Unternehmen aufzuwerten.

Auf dem US-Aktienmarkt haben aktivistische Investoren lange Zeit den Wandel vorangetrieben. Ähnliches geschieht jetzt in Japan.
- Archibald Ciganer Portfolio Manager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Die tief verwurzelte japanische Tradition des Respekts und eine auf Beziehungen beruhende Unternehmenskultur haben Aktionäre in der Vergangenheit von öffentlichen Auseinandersetzungen mit Unternehmensleitungen abgehalten. Und wenn jemand sich traute, eine Forderung zu stellen, wurde sie im Allgemeinen abgelehnt. Entweder sprachen sich freundlich gesonnene Aktionäre dagegen aus oder der Vorschlag fiel durch, weil inländische Fonds ihr Stimmrecht nicht ausübten, um ihre Geschäftsbeziehungen nicht zu belasten.


Dieses Umfeld verändert sich jedoch rapide, vor allem wegen der Attraktivität des hohen ungenutzten Shareholder Value. Aktivistische Investoren drängen schlecht geführte Firmen, dieses Wertpotenzial freizusetzen, indem sie sich dafür einsetzen, dass die Ausschüttungen an Aktionäre erhöht oder Barmittel besser investiert werden, damit die Rendite steigt.

Bezeichnenderweise findet dieses Drängen auf Veränderung gleichzeitig mit einem Generationswechsel in der japanischen Wirtschaft statt. Unternehmenschefs werden nach und nach von jüngeren, fortschrittlicheren Führungsteams abgelöst, die offener für die Einbeziehung von Aktionären sind.

Auf den Hauptversammlungen im Juni 2018 wurden bei 42 japanischen börsennotierten Unternehmen Aktionärsanträge eingereicht, zwei mehr als im bisherigen Rekordjahr 2017.1 Außerdem waren zehn Unternehmen mit Anträgen von aktivistischen Aktionären konfrontiert, so viele wie noch nie.2
 

Aktivistische Aktionäre sind ein relativ neues, aber wachsendes Phänomen. Dank ihres positiven Ansatzes und ihrer konstruktiven Haltung wächst die Unterstützung durch andere Aktionäre stetig.


Außerdem wurde im Mai 2017 der japanische Kodex für verantwortungsvolle Verwaltung (Stewardship) überarbeitet. Institutionelle Anleger müssen nun für jede einzelne Anlage ihre Stimmrechtsvertretungen veröffentlichen. Dies bedeutet, dass es für institutionelle Anleger nun weitaus schwerer ist zu begründen, warum sie gegen einen vernünftigen und angemessenen Aktionärsantrag gestimmt oder sich enthalten haben. Da viele Anträge von aktivistischen Aktionären vernünftige und konstruktive Ziele verfolgen - beispielsweise finanziell sinnvolle Dividendenerhöhungen oder eine Stärkung der Corporate Governance -, haben sie nun größere Chancen auf Unterstützung durch institutionelle Anleger.

Die 2018 eingeführten staatlichen Leitlinien über die Transparenz von „strategischen Beteiligungen“ (z.B. auf Beziehungen beruhende Kreuzbeteiligungen) von Unternehmen dürften ein weiterer Ansporn für aktivistische Aktionäre sein. Diese Praxis wurde lange als ein Problembereich betrachtet, aber seit Einführung der neuen Leitlinien hat die Zahl der Kreuzbeteiligungen auf dem japanischen Aktienmarkt bereits zu sinken begonnen.

Bessere Corporate Governance stärkt die Kapitaldisziplin

Neue verbindliche Grundsätze für Unternehmensführung wurden unerwartet schnell und entschlossen umgesetzt und haben die japanische Unternehmenslandschaft effektiv verändert. Während es früher nur wenige Leitlinien gab, besteht nun ein eindeutiger Rahmen, der Unternehmen dazu drängt, sich auf die Finanzverwaltung und die Verbesserung der Erträge der Aktionäre zu konzentrieren.

Was die an Aktionäre ausgeschütteten Gesamtrenditen anbelangt, hinkte der japanische Markt lange hinter den USA und Europa zurück. Nun verringert sich der Abstand rapide. Die Unternehmen schütten höhere Dividenden aus und erhöhen die Aktienrückkäufe. Höhere Aktienrenditen ziehen im Gegenzug mehr ausländische Anlagen an, was dazu geführt hat, dass ausländische Anleger inzwischen die größte Anlegergruppe in Japan bilden.


(Abb. 1) Das ungenutzte Wertpotenzial in Japan treibt den Wandel voran

 

Anzahl der japanischen Gesellschaftsversammlungen mit Abstimmungen über Anträge mit Bezug zur Kapitaleffizienz

Stand: 31. Dezember 2018

 

 

 

*Daten für 2018 bis zum 30. Juni 2018.
Quelle: Institutional Shareholder Services.

Dies ist eine wichtige Entwicklung. Ausländische Investoren erwarten bei Anlagen in Japan ein ähnliches Maß an Aktionärsorientierung und Kapitaldisziplin wie auf den Märkten in Europa oder den USA. Analog zu ihrem wachsenden Engagement dürfte der Einfluss dieser Aktionäre an Bedeutung gewinnen und so zu noch höheren Standards für japanische Unternehmen führen.

Ein beeindruckendes Beispiel für diesen Einfluss ist die Zusammensetzung der Vorstände japanischer Unternehmen. Noch vor 20 Jahren hätte man kaum ein Unternehmen mit einem unabhängigen Vorstandsmitglied gefunden. Heute sitzen in den Vorständen fast aller japanischen Unternehmen mindestens zwei unabhängige externe Vertreter. Dieser Wandel ist vor allem den Erwartungen und dem Einfluss ausländischer Anleger zu verdanken. Gleichzeitig verfolgt die jüngere Generation der Unternehmenschefs einen anlegerfreundlicheren Ansatz bei der Corporate Governance. So werden beispielsweise immer mehr Gesellschaftsversammlungen auf Englisch abgehalten, was eine zusätzliche Erleichterung für ausländische Anleger darstellt.

Der springende Punkt dabei ist, dass die Verbesserung des japanischen Geschäftsumfelds ein positiver Kreislauf ist - je besser das Anlageumfeld, desto größer die potenziellen Renditen für Anleger -, was wiederum mehr Kapitalzuflüsse in den Markt anlocken kann.

Der japanische Unternehmergeist ist zurück und bringt neue Firmenchefs hervor

Das japanische Geschäftsumfeld war immer etwas paradox, denn die traditionell konservative Kultur stand zuweilen im Widerspruch dazu, dass die Stärken des Landes im Bereich der Technologie und der Innovation liegen. In den letzten zwei Jahrzehnten ging infolge des schwachen Wachstums und der Inflation ein Großteil des Unternehmergeists verloren.

In den letzten Jahren fand jedoch angesichts der kontinuierlichen Erholung der Konjunktur und der Märkte Japans eine gewisse Trendumkehr statt, die mit einer Gründungswelle von Start-up- und Nischenunternehmen einherging. Diese Entwicklung wurde auch von einem Kulturwandel begünstigt. Während junge Leute früher wegen der Aussicht auf eine sichere, lebenslange Beschäftigung eher zu multinationalen Großunternehmen gingen, interessieren sie sich heute, genau wie Jugendliche in den westlichen Ländern, eher für kleinere Firmen mit einem ausgeprägteren Unternehmergeist. Da Technologieriesen wie etwa die FAANGs (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) den ehemals mächtigen japanischen Unternehmen Marktanteile abjagen, ist die althergebrachte Vorstellung, wonach etablierte Unternehmen unvergänglich sind und einen lebenslangen Arbeitsplatz bieten, ins Wanken geraten.

 

(Abb. 2) Von oben nach unten - Die Verbesserung der Corporate Governance ist ein eindeutiger, unumkehrbarer Trend

 

In den meisten Verwaltungsräten japanischer Unternehmen* sitzen nun unabhängige Direktoren

Stand: 31. Dezember 2018

 

*Im Tokyo Stock Exchange First Section (TOPIX) Index.
Quelle: Japan Stock Exchange.


Dass Japan wie schon einmal in den 1980ern wieder allgemein für Innovation stehen wird, ist zwar unwahrscheinlich, aber in bestimmten Bereichen ist das Land ganz klar Weltmarktführer. Beispielsweise in der Fabrikautomation geben japanische Unternehmen den Ton an. Auf dem Sektor der technischen und chemischen Komponenten sind japanische Firmen seit langem schon Innovationsführer, und dies zahlt sich nun aus, da Länder wie China diese Kompetenzen nutzen wollen.

[In den letzten Jahrzehnten]...ist die althergebrachte Vorstellung, wonach etablierte Unternehmen unvergänglich sind und einen lebenslangen Arbeitsplatz bieten, ins Wanken geraten.
- Archibald Ciganer Portfolio Manager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Außerdem haben etablierte japanische Unternehmen nun immer öfter Start‑up- und kleine Unternehmen als Übernahmekandidaten oder Anlagegelegenheiten im Blick. Hochspezialisierte Branchen wie etwa Künstliche Intelligenz, Automatisierung und Robotik sind dank gewaltiger Investitionen enorm gewachsen. Dieser Erfolg inspiriert die nächste vorausschauende Unternehmergeneration zur Gründung von Start-up-Unternehmen und zu Börsengängen in größeren Märkten wie z.B. zyklische Konsumgüter und Fintech.

 

(Abb. 3) Der japanische Unternehmergeist ist zurück

 

Anzahl Start-up-Finanzierungsrunden in Japan über 1 Mrd. JPY

Stand: 31. Dezember 2017.

 

 

 

Quelle: Techinasia.com.


Auch die japanische Regierung ist sehr an der Förderung des Unternehmergeistes interessiert. In den letzten zehn Jahren wurden mehrere Finanzierungsinitiativen durchgeführt, um Start‑up- und kleineren Unternehmen zu Expansion und Wachstum im In- und Ausland zu verhelfen. In diesem Rahmen wurde z.B. 2013 ein staatlich unterstützter öffentlich-privater Fonds aufgelegt, aus dem während seiner Laufzeit insgesamt rund 1 Mrd. USD an öffentlichen Geldern vergeben werden sollen.

Dies sind keine Ausnahmen oder kurzlebigen Trends, sondern bedeutungsvolle, unumkehrbare Veränderungen des japanischen Anlageumfelds. Diese Veränderungen machen sich bereits positiv bemerkbar, und ihr anhaltender Einfluss ist die wichtigste Stütze für unseren konstruktiven längerfristigen Ausblick. Viele Anleger scheinen die Auswirkungen dieser Veränderungen zu unterschätzen. Für uns stellt diese Entkopplung eine Gelegenheit dar. Wir glauben, dass es auf dem ermutigenden und sich weiter verbessernden japanischen Markt hervorragende Gelegenheiten für aktive, research-orientierte Anleger gibt, um Qualitätsunternehmen zu finden.


Darauf achten wir in nächster Zeit

Wir gehen davon aus, dass das robuste globale Wachstum anhält - ein Umfeld, das den führenden japanischen Unternehmen zugutekommen dürfte. Allerdings verfolgen wir die eskalierende Rhetorik im Handelskonflikt zwischen den beiden größten Wirtschaftsmächten der Welt und haben die Entwicklung weiterhin genau im Blick. Wir hoffen zwar darauf, dass sich die Besorgnis über den Handelskrieg legen wird, aber dank der Qualitätsausrichtung unseres Anlageansatzes dürften wir auch weiterhin relativ gut aufgestellt sein, auch wenn die Spannungen eskalieren und das günstige Wachstumsumfeld unterminieren sollten.

1 Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation, Stand: Juli 2018.

2 IR Japan, Japans größter Berater für die Stimmrechtsvertretung, Stand: Juli 2018.


201904‑821776

 

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