Inflation eröffnet Relative-Value-Gelegenheiten

Quentin Fitzsimmons , Portfolio Manager

Die wichtigsten Punkte

  • In den USA wurde vor kurzem vorgeschlagen, in Zukunft eine überschießende Inflation zuzulassen – als Ausgleich für zu niedrige Raten in der Vergangenheit.

  • Ein höherer Preisdruck in den USA könnte Auswirkungen auf Anleihen mit langer Laufzeit haben und zu einem steileren Kurvenverlauf führen.

  • Eine niedrige Inflation im asiatischen Raum verschafft dagegen den dortigen Anleihemärkten weiterhin Unterstützung.

Nachdem in den meisten Industrieländern seit über zehn Jahren eine niedrige Inflation herrscht, ist in den USA die Idee geäußert worden, dass in Zukunft extrem starke Preisanstiege zugelassen werden sollten, um das Verfehlen der Inflationsziele in der Vergangenheit wettzumachen. Unser Investmentteam hat bei seinen letzten wöchentlichen Sitzungen zur Anlagepolitik darüber diskutiert, welche Auswirkungen dies auf die Anleihemärkte haben könnte.
 

Eine höhere Inflation zuzulassen war für Zentralbanken in der Vergangenheit ein gefährlicher Ansatz und ging zuweilen mit massiven Abflüssen von ausländischem Kapital einher, insbesondere aus den Schwellenländern. „Die Geschichte lehrt, dass Zentralbanken ganz schnell an Glaubwürdigkeit verlieren können, wenn sie die Inflation über das Ziel steigen lassen“, erklärt Quentin Fitzsimmons, Portfoliomanager und Mitglied des Global Fixed Income Investment Team.

Die Geschichte lehrt, dass Zentralbanken ganz schnell an Glaubwürdigkeit verlieren können, wenn sie die Inflation über das Ziel steigen lassen.
- Quentin Fitzsimmons Portfoliomanager

Die politischen Entscheidungsträger in den USA sorgen sich über die Auswirkungen beharrlich niedriger Inflationserwartungen. Dies führt zu Spekulationen, die US-Notenbank (Fed) könnte etwas an der Art und Weise ändern, wie sie Inflationsziele festlegt und anstrebt. Sie könnte beispielsweise einen „Durchschnittssatz“ als Ziel ausgeben. Phasen mit Preisanstiegen oberhalb der Zielvorgabe würden dann toleriert, um andere Phasen auszugleichen, in denen die Inflation unter der Zielvorgabe lag. 
 

An den Anleihemärkten verlieren Anleihen mit langen Laufzeiten gewöhnlich an Wert und die Kurve verläuft steiler, wenn die Zentralbanken ihre Preisziele weniger streng handhaben. „In dem Szenario, das von einer höheren US-Inflation und einer eher expansiven Geldpolitik der Fed ausgeht, dürfte das kurze Ende der Kurve festgezurrt bleiben, während langlaufende Wertpapiere unter Druck geraten könnten“, merkt Fitzsimmons an. Ein größerer Preisdruck könnte dem US-Markt für inflationsgeschützte Anleihen weitere Impulse geben. Dieser hat sich dank günstiger saisonaler Faktoren und der Erwartung, dass die Fed die Zinsen wenigstens im 1. Halbjahr 2019 stabil halten wird, bereits gut entwickelt.


Die Diskussionen über das künftige Inflationsziel kommen zu einer Zeit, in welcher der Preisdruck in den USA im Zuge des schrumpfenden „Output Gap“ (Differenz zwischen tatsächlicher und potenzieller Produktion) moderat wachsen dürfte. An den Kreditmärkten wird die Wertpapierauswahl wichtig sein, falls die US-Inflation Fahrt aufnimmt, denn die Margen könnten durch höhere Produktionskosten und niedrigere Investitionsausgaben unter Druck geraten – Faktoren, die auch zu Ratingherabstufungen führen könnten.

Inflationsrisiken scheinen in den USA eher nach oben hin zu bestehen, während sich Asien und Europa mit deutlichen Deflationstrends in der umgekehrten Situation befinden.
- Quentin Fitzsimmons Portfoliomanager

Nach Einschätzung des Investmentteams sind die Risiken für Industrieunternehmen am größten, wobei die Industrie jedoch nicht der einzige gefährdete Sektor ist. Dienstleistungsbranchen beispielsweise könnten ebenfalls in Schwierigkeiten geraten, zumal die Unternehmen bereits durch steigende Lohnkosten unter Druck stehen, wie der stärkste (aufs Jahr hochgerechnete) Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne seit 2009, der im Februar gemeldet wurde, deutlich machte. „Es ist sinnvoll, das Kreditrisiko derzeit am kurzen Ende der Kurve zu konzentrieren und einen Teil davon aus den USA wieder in die Eurozone zu verlagern“, sagt Quentin Fitzsimmons.
 

In der Eurozone stützt die nach wie vor niedrige Inflation die Entscheidung der Europäischen Zentralbank, die Banken weiter mit billigem Geld zu versorgen. Auch in anderen Ländern ist der Preisdruck äußerst gering, besonders in Asien. „Inflationsrisiken scheinen in den USA eher nach oben hin zu bestehen, während sich Asien und Europa mit deutlichen Deflationstrends in der umgekehrten Situation befinden“, stellt Quentin Fitzsimmons fest.
 

Was die Chancen für Anleger betrifft, erscheinen die Anleihemärkte in Asien bei abgesichertem Währungsrisiko attraktiv. Die Kombination von niedriger Inflation und einer moderateren Geldpolitik der Fed könnte in einigen Ländern den Weg für Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf frei machen. In dieser Hinsicht ist insbesondere Indonesien zu nennen, wo die Aussicht auf niedrigere Lebensmittelpreise und stabile Ölpreise die Inflation im Zaum halten dürfte. Interessant erscheint aus Sicht des Investmentteams auch Mexikos Anleihemarkt, da die Inflation dort infolge niedrigerer Energie- und Agrarpreise endlich unter 4% zu sinken beginnt. „Es ist möglich, dass Mexikos Zentralbank einen Zinssenkungszyklus einläutet, durch den der Leitzins um bis zu 150 Basispunkte unter den aktuellen Wert von 8,25% fallen könnte“, glaubt Quentin Fitzsimmons.

 

(Abb. 1) US-Inflation: zwei verschiedene Stories

US-Arbeitskosten gegenüber US-Verbraucherpreisindex, Veränderung zum Vorjahr

Stand: 28. Februar 2019
 

 

Quelle: US-Amt für Arbeitsmarktstatistik, Analyse von T. Rowe Price


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