Einstellen auf eine populistische Zukunft

Nikolaj Schmidt , Internationaler Chefökonom

Überblick

  • Die Zeit des Populismus, in der wir uns aktuell befinden, dürfte nicht so bald vorüber sein – die Probleme, die unter Wählern, ob zurecht oder nicht, Besorgnis und Ängste geschürt und sie dazu bewogen haben, sich von den etablierten Parteien abzuwenden, bestehen nach wie vor.

  • Populistische Regierungen verfolgen in der Regel eine Politik, die die Unabhängigkeit der Zentralbanken, die Corporate Governance und die Eigentumsrechte offen infrage stellen.

  • In der Vergangenheit hat eine solche Politik zu untragbaren Haushaltsdefiziten und einer hohen Inflation sowie letzten Endes zu einer langsameren Kapitalbildung geführt.

Die Rückkehr des Populismus hat die weltweite Politik in den letzten Jahren abrupt verändert. Was dies für das Wirtschaftswachstum und finanzielle Vermögenswerte bedeutet, muss sich aber erst noch zeigen. Die Märkte reagieren zwar schnell auf Einzelereignisse wie die Regierungsübernahme durch eine populistische Partei, eine Steuersenkung oder höhere Ausgaben. Doch sie haben noch keine genaue Vorstellung davon, wie sich Populismus langfristig auf die Weltwirtschaft auswirken könnte. Die Anleger stellt dies vor eine Herausforderung, denn sie müssen die Ökonomie des Populismus verstehen, um ihre Portfolios wirksam für die kommenden Jahre zu positionieren.
 

Es ist wahrscheinlich, dass die aktuelle populistische Periode noch am Anfang steht. Die Dinge, die bei Wählern in so vielen Ländern für Enttäuschung gesorgt und sie dazu bewogen haben, sich von den etablierten Parteien abzuwenden, werden nicht allzu bald aus der Welt verschwinden. Auch ist es wahrscheinlich, dass die Vertreter populistischer Parteien, die in den letzten Jahren in Ämter gewählt wurden, nur der Anfang waren und viele weitere folgen werden. Die Ursache dafür ist sehr wahrscheinlich die Globalisierung. Der freie Handel und die Liberalisierung der Kapitalmärkte haben viele Länder reicher gemacht, doch für die meisten hat die Ungleichheit zugenommen. Laut dem World Inequality Report 2018 hat die Ungleichheit, die jahrzehntelang rückläufig war, in den Bereichen Einkommen und Vermögen seit 1980 fast überall wieder zugenommen. Die Preise finanzieller Vermögenswerte wie Aktien, Anleihen und Immobilien sind in den letzten Jahren auf Rekordhochs gestiegen, sodass sie für „Normalbürger“ nicht mehr bezahlbar sind.
 

Der Anstieg der Ungleichheit hat sich als fruchtbarer Boden für Populisten erwiesen, die die Welt in der Regel in die tugendhaften „normalen“ Menschen einerseits und die korrupten Eliten und Außenseiter andererseits unterteilen. Das System habe die Eliten reicher gemacht, behaupten die Populisten, während die normalen Menschen über den Tisch gezogen und „ausgenommen“ werden. Sie sagen, die einzige Möglichkeit, das System wieder gerechter zu machen, sei eine interventionistische umverteilende Wirtschaftspolitik, die von politischen Führern umgesetzt wird, die im Namen der Mehrheit anstatt einer kleinen Minderheit handeln. Diese Argumente verfangen und werden zu deutlichen politischen Veränderungen führen, die sich über viele Jahre hinweg auf die Weltwirtschaft auswirken werden – und die Märkte tun sich schwer zu erfassen, was eben diese Langlebigkeit und ihre Auswirkungen bedeuten.

...populistische Bewegungen können großen Einfluss auf die Politik ausüben, ohne selbst an die Macht zu kommen.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

(Abb. 1) Drei politische Risiken des Populismus

Die Unabhängigkeit der Zentralbanken, Aspekte der Corporate Governance und Eigentumsrechte könnten infrage gestellt werden.

Stand: 31. Januar 2019

Umverteilung ein Kernaspekt der populistischen Denkweise

Der Unterschied zwischen Links- und Rechtspopulisten wird häufig thematisiert, doch in Wahrheit verbindet sie wahrscheinlich mehr, als sie trennt. Das wichtigste wirtschaftliche Ziel für beide ist zum Beispiel die Umverteilung. Linkspopulisten ziehen bei einem bestimmten Einkommensniveau eine Grenze, definieren jeden, der darunter liegt, als „das Volk“ und versuchen, Ressourcen durch aggressive Besteuerung und günstigere, breiter verfügbare öffentliche Leistungen an „das Volk“ umzuverteilen. Rechtspopulisten grenzen die Definition von „das Volk“ hauptsächlich auf die Mittelschicht ohne Zuwanderer, ethnische Minderheiten und sehr arme Menschen ein. Während Linkspopulisten Unternehmen sehr feindlich gesonnen sein können, versuchen Rechtspopulisten gewöhnlich lieber, die Unternehmen durch Steuersenkungen und Deregulierung wettbewerbsfähiger zu machen, um zu verhindern, dass Arbeitsplätze ins Ausland verlagert werden. Links- und Rechtspopulisten sind gegen den freien Handel, da sie ihn als schädlich für die Beschäftigungs- und Verdienstaussichten der Menschen beurteilen, die sie als „das Volk“ betrachten.
 

Die Zielsetzung, Ungleichheiten abzubauen und die soziale Mobilität zu erhöhen, ist zwar lobenswert, doch die lockere Fiskalpolitik populistischer Regierungen wurde in der Vergangenheit häufig mit Maßnahmen kombiniert, die die Unabhängigkeit der Zentralbanken, die Corporate Governance und die Eigentumsrechte unverhohlen infrage stellten. In der Regel hatte eine solche Politik negative wirtschaftliche Auswirkungen, zum Beispiel untragbare Haushaltsdefizite und eine hohe Inflation, die letztlich zu einer verlangsamten Kapitalbildung führten, weil das Vertrauen der Unternehmen abnahm. Das Wachstum könnte von einigen dieser Maßnahmen zwar zunächst Unterstützung erhalten, dürfte auf längere Sicht aber leiden, wenn sich die Wirkung voll entfaltet.
 

Aus wirtschaftlicher Sicht ähnelt dies der Situation in den USA in den 1970er Jahren – einem Jahrzehnt, in dem die Ungleichheit deutlich abnahm, ehe sie in den 1980er Jahren wieder zunahm, als die Gewinnmargen der Unternehmen stiegen. Die Wirtschaftspolitik der 1970er Jahre war von einer Kombination aus Preiskontrollen zur Begrenzung der Inflation und expansiven fiskalpolitischen Maßnahmen zur Stützung des Wachstums der Realeinkommen vor dem Hintergrund der Ölpreisschocks gekennzeichnet. Laut den Erkenntnissen der Untersuchung „The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy“ von Romer und Romer aus dem Jahr 2002 vertrat die US-Notenbank in den 1970er Jahren eine „defätistische“ Haltung gegenüber der Inflation: Die Führung der US-Notenbank war überzeugt, dass die Geldpolitik als Instrument zur Inflationssteuerung nutzlos war – eine Haltung, die jener einer Zentralbank, die unter politischem Druck an einer zu lockeren Geldpolitik festhält, nicht ganz unähnlich ist.
 

Auf die Anlagemärkte hatte die Wirtschaftspolitik der 1970er Jahre die folgenden Auswirkungen:
 

  • Aktien – Vor dem Hintergrund einer Inflation von knapp über 7% stieg der S&P 500 jährlich um rund 1,5%. Dass es dem Aktienmarkt nicht gelang, mit der Inflation Schritt zu halten, lag wahrscheinlich unter anderem am Rückgang der Gewinnmargen, der einsetzte, als die Entstehung von Lohndruck zugelassen wurde.

  • Anleihen – Die nominalen Renditen steigen, doch die Realrenditen sanken. Die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries lag zu Beginn der Periode bei 7,75% und am Ende bei 12,75%. Die Realrendite 10-jähriger US-Treasuries (Differenz aus nominaler Rendite und beobachteter Inflation) lag am Anfang der 1970er Jahre indes bei 1,5% und am Ende bei -0,25%.

  • Währungen – Im Laufe der 1970er Jahre wertete der US-Dollar gegenüber anderen Hauptwährungen ab.
     

Diese Ertragsprofile gewähren Einblicke in das, was zu erwarten sein dürfte, wenn populistische Regierungen übereifrige Wahlversprechen einhalten wollen. Der Druck auf die Zentralbanken, akkommodierende geldpolitische Maßnahmen umzusetzen, wird in der Regel in höhere Inflationserwartungen, steilere Renditekurven, niedrigere Realrenditen sowie in der Abwertung der Währung münden. Gleichzeitig lässt das Streben nach Einkommensumverteilung und höheren Löhnen die Gewinnmargen sinken, was in Verbindung mit der wachsenden gesamtwirtschaftlichen Unsicherheit die Aktienbewertungen gefährdet. Die Spreads von Staats- und Unternehmensanleihen dürften sich ausweiten, wenn Regierungen sich trotz eines begrenzten Haushaltsspielraums um eine expansivere Fiskalpolitik bemühen.
 

Die ersten Phasen des oben beschriebenen Musters sind in Präsident Trumps defizitfinanzierten Steuersenkungen und dem Streit zwischen Italiens populistischer Regierungskoalition, die einen expansiven Haushalt durchzudrücken versucht, und der Europäischen Union (EU) wiederzuerkennen. Die öffentlichen Finanzen in Ungarn und Polen haben sich nach dem Wahlsieg rechtspopulistischer Parteien strukturell verschlechtert, und die Märkte preisen nun auch eine Verschlechterung der Haushaltslage in Mexiko unter dem neu gewählten links gerichteten Staatspräsidenten Andrés Manuel López Obrador ein. Besorgniserregend ist, das die meisten populistischen Regierungen, die einen solchen expansiven fiskalpolitischen Kurs verfolgen, gar nicht über den dafür nötigen Haushaltsspielraum verfügen.
 

Der Unterschied zwischen Links- und Rechtspopulisten wird häufig thematisiert, doch in Wahrheit verbindet sie wahrscheinlich mehr, als sie trennt.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

(Abb. 2) Ungleichheit wächst

USA: Nettovermögen der obersten 10% gegenüber Gewinnmargen der Unternehmen.

Stand: 31. Januar 2019

Quellen: World Inequality Database, Bureau of Economic Analysis und T. Rowe Price.

Wohin wird das führen?

Dass die aktuelle Generation populistischer Politiker eine Einkommensumverteilung und soziale Mobilität in dem Umfang erreichen, wie ihre Basis dies verlangt, erscheint unwahrscheinlich. Arbeitsplätze, die bereits ins Ausland verlagert wurden, können nicht einfach ins eigene Land zurückgeholt werden, und eine extrem lockere Fiskalpolitik hat unweigerlich Auswirkungen, die das Vertrauen der Unternehmen beschädigen sowie die Kapitalbildung und die Schaffung von Arbeitsplätzen dämpfen. Das heißt, dass solche Initiativen das Wachstum bremsen; eine Einkommensumverteilung und soziale Mobilität sind daher wahrscheinlich nicht einfacher, sondern schwieriger zu realisieren.
 

Es wäre jedoch ein Fehler zu glauben, dass das potenzielle Scheitern populistischer Politiker zum baldigen Niedergang der populistischen Politik führen wird. Die Rufe des durchschnittlichen Wählers nach mehr Gleichheit, Gerechtigkeit und sozialer Mobilität werden erst verhallen, wenn diese Forderungen erfüllt sind – und falls die erste ins Amt gewählte populistische Regierung scheitert, werden die Wähler ihre Stimme wahrscheinlich eher einem anderen populistischen Kandidaten geben, als für den Kandidaten einer etablierten Partei stimmen. Aus diesem Grund sollten wir den Wahlsieg Donald Trumps in den USA, Viktor Orbáns in Ungarn, Andrés Manuel López Obradors in Mexiko, Jair Bolsonaros in Brasilien und der Koalition aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega in Italien nicht als isolierte Ereignisse betrachten, denn sie dürften lediglich die ersten von einer ganzen Reihe von Wahlsiegen dieser Art sein.
 

Darüber hinaus versprechen nicht nur populistische, „alternative“ Kandidaten mehr Gleichheit, Gerechtigkeit und Mobilität. Vielmehr dürften die derzeit regierenden Politiker ihre Haltung überdenken und abändern, um der Bedrohung durch die Populisten zu begegnen. Die etablierten Parteien werden erkennen, dass sie eine sinnvolle Alternative anbieten müssen, um eine Regierungsübernahme durch Populisten zu verhindern. Das bedeutet, dass Mitte-rechts-Parteien weiter nach rechts und Mitte-links-Parteien weiter nach links rücken müssen. Auf diese Weise können populistische Bewegungen großen Einfluss auf die Politik ausüben, ohne selbst an die Macht zu kommen.
 

Insbesondere für die Eurozone sind die politischen Rahmenbedingungen zunehmend schwieriger geworden: Rechtspopulisten im Norden Europas betrachten ihre Nachbarn in Südeuropa als Länder „zweiter Klasse“, die von den nordeuropäischen Steuerzahlern subventioniert werden müssen. Im Süden Europas wiederum drängen Linkspopulisten das Establishment, die traditionelle Umverteilung von Reich zu Arm in Form eines Schuldenerlasses zu realisieren. Die wachsende Unterstützung für populistische Parteien im Norden wie auch im Süden Europas dürfte weiterhin Druck auf die politischen Bruchlinien ausüben. Bestenfalls scheint das Umfeld für Europa eines zu sein, das diesen Status quo bewahrt, anstatt die Integration weiter voranzutreiben.
 

Der weitere Weg ist von großer Unsicherheit geprägt. Für Anleger ist es jedoch wichtig, die Möglichkeit, dass die populistischen Strömungen ein langfristiges, strukturelles Phänomen sind, wenigstens in Betracht zu ziehen. Falls dies so ist, werden wir wahrscheinlich viele Jahre mit den weitreichenden Auswirkungen des Populismus auf die Volkswirtschaften und Finanzmärkte zu kämpfen haben. In diesem Fall dürfte aktives Management – mit einem deutlichen Fokus auf umfassenden Analysen, genauen Kenntnissen der lokalen Rahmenbedingungen und der Fähigkeit, rasch zwischen Positionen umzuschichten – der wirksamste Ansatz sein, um die nächste Zeit gut zu überstehen.
 

Der Druck auf die Zentralbanken, akkommodierende geldpolitische Maßnahmen umzusetzen, wird in der Regel in höhere Inflationserwartungen, steilere Renditekurven, niedrigere Realrenditen sowie in der Abwertung der Währung münden.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

Darauf achten wir in nächster Zeit

Vor den Europawahlen im Mai scheint die regierende populistische Koalition in Italien den Ton zu verschärfen und sich auf einen Streit mit den etablierten Parteien in der Region einlassen zu wollen. Eduardo Bolsonaro, Mitglied des brasilianischen Kongresses und Präsident Jair Bolsonaros Sohn, hat vor Kurzem erklärt, er werde Südamerika in „The Movement“ vertreten, dem Bündnis von Populisten, das von Donald Trumps ehemaligem Wahlkampfmanager Steve Bannon gegründet wurde. Falls in Großbritannien die Brexit-Verhandlungen in eine Sackgasse geraten und zu Neuwahlen führen, wird interessant sein, wie Jeremy Corbyns Labour Party abschneiden wird.

201902-744384 

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