INVESTMENT INSIGHTS

Globale Umwälzungen meistern

David Giroux , Portfolio Manager

Überblick

  • Die vorsichtigere Politik der US-Notenbank Fed kommt Anleiheanlegern zugute, doch der Mangel an Liquidität birgt Risiken für Anleihen ohne Investment-Grade-Rating.

  • Immer mehr Unternehmen sehen sich mit „säkularen“ Risiken konfrontiert – disruptiven Kräften, die ihr Gewinnwachstum und ihre Bewertungen beeinträchtigen können.

  • Da die Zahl attraktiver Branchen abnimmt, trägt die Bewältigung dieser säkularen Risiken entscheidend zum Anlageerfolg bei.

Nach der drastischen Verkaufswelle vom Dezember haben sich die Finanzmärkte zwar erholt, doch das Anlageumfeld und die künftige Entwicklung bleiben höchst unsicher. David Giroux, Chief Investment Officer für Aktien und Multi-Asset-Anlagen und Leiter der Anlagestrategie, und Mark Vaselkiv, Chief Investment Officer für Anleihen und Portfoliomanager der Global-High-Yield- und High-Income-Strategien des Unternehmens, erörterten vor Kurzem das Marktumfeld und die disruptiven Kräfte, die für viele Unternehmen langfristige Risiken darstellen. Die wichtigsten Punkte ihres Gesprächs fassen wir im Folgenden zusammen.

 

F: Die Faktoren, die die Anleger im vierten Quartal letzten Jahres beunruhigten und praktisch eine Baisse an den Aktienmärkten auslösten, sind nach wie vor vorhanden. Doch die Kurse haben sich inzwischen deutlich erholt, und auch Anleihen verzeichnen eine bessere Wertentwicklung. Wie beurteilen Sie das Anlageumfeld im Moment?


Giroux: Das vergangene Jahr war geprägt von einem überdurchschnittlichen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts, und auch die Unternehmensgewinne stiegen dank der Steuersenkungen und fiskalpolitischen Impulse außergewöhnlich stark. Anfang 2019 war uns klar, dass das Wachstum in diesem Jahr geringer ausfallen würde. Die Aktienbewertungen fielen im Dezember auf ein sehr attraktives Niveau, doch bei der Erholung ist der Markt etwas über das Ziel hinaus geschossen, denn inzwischen liegt das Bewertungsniveau über dem langfristigen Durchschnitt. Höhere Bewertungen sind zu Beginn des Konjunkturzyklus zu erwarten, wenn das Wachstum der Unternehmensgewinne in der Regel über dem Trendwachstum liegt. Doch gegen Ende des Zyklus – wenn das Gewinnwachstum hinter dem Trend zurückbleibt und eine Rezession wahrscheinlicher wird – sollten die Bewertungen niedriger sein.
 

Was sich geändert hat, ist lediglich die Haltung der US-Notenbank: Die Fed hat sich von ihrer Politik der Zinserhöhungen verabschiedet und verringert möglicherweise auch das Tempo, mit dem sie ihre enorme Bilanz abbaut.
 

Vaselkiv: Es ist richtig, dass der jüngste Kommentar der US-Notenbank im Vergleich zu ihrer Argumentation im vergangenen Jahr eine wichtige Änderung darstellt. Die Fed wird sich vor weiteren Zinserhöhungen in Geduld üben und beim Abbau ihrer Bilanzsumme, die in der Phase der quantitativen Lockerung auf deutlich über 4 Bio. US-Dollar gestiegen ist, mehr Flexibilität zeigen. An den Anleihemärkten haben sich die Renditespreads in den letzten Wochen allgemein verengt, und die aktuellen Bewertungen liegen im Vergleich zu ihrem historischen Durchschnitt auf einem fairen Niveau.
 

Allerdings ist eine breite Streuung zu verzeichnen, da sich die Kreditzyklen weltweit zunehmend unterschiedlich entwickeln. China und Brasilien befinden sich beispielsweise in der Sanierungsphase, die Eurozone und Russland in der Erholungsphase, die USA und Kanada in der Phase der Expansion, und Großbritannien und Australien in der Abschwungphase.
 

Langfristigen Anlegern bieten sich die besten Kaufgelegenheiten in der Sanierungs- und der Erholungsphase des Zyklus. Gefährlich ist es dagegen, Länder und Regionen überzugewichten, die sich in der Expansionsphase befinden und kurz vor einem möglichen Abschwung stehen. Unsere Emerging-Market-Strategie hat diesen Trend in den letzten Jahren genutzt, zuletzt in Brasilien, wo die neue Regierung Strukturreformen durchführt. Gleichzeitig besorgt uns, dass sich die USA in einer späten Phase des Kreditzyklus befinden und Mexiko stark von der US-Wirtschaft abhängt.
 

Was sich dagegen nicht geändert hat, ist die generelle Kauffreudigkeit der US-Verbraucher. Der starke Konsumsektor dürfte der amerikanischen Wirtschaft auf absehbare Zeit ein solides Fundament bieten.
 

F: Werfen wir einen Blick auf die Risiken. Ein Risiko, das gleichzeitig eine Chance darstellt, ist das Auftreten disruptiver Kräfte in zahlreichen Wirtschaftszweigen. Herr Giroux, Sie haben sich mit diesem Thema näher befasst und sprechen von einem säkularen Risiko. Wie definieren Sie diesen Begriff?
 

Giroux: Mit diesem Thema beschäftige ich mich seit 20 Jahren. Der Begriff „säkulares Risiko“ bezeichnet den Markteintritt neuer Wettbewerber sowie technische Fortschritte, Veränderungen im Kundenverhalten oder regulatorische Änderungen, die einen langfristigen strukturellen Wandel zur Folge haben. Die Folgen sind ein langsameres Umsatzwachstum, ein Rückgang der Margen und/oder sinkende Bewertungskennzahlen. Dabei handelt es sich nicht um einen zyklischen oder vorübergehenden Verlust von Marktanteilen, sondern um ein strukturelles Problem. Wir gehen davon aus, dass das Umsatzwachstum, das Wachstum des Gewinns je Aktie und die Bewertungskennzahlen von Unternehmen, die solchen disruptiven Kräften ausgesetzt sind, im nächsten Jahrzehnt geringer ausfallen werden als in den vergangenen zehn Jahren.
 

Gemäß unseren Analysen sind rund 31% des US-Aktienmarkts von säkularen Risiken betroffen, und rund 35% der Gewinne des S&P 500 stammen aus Unternehmen mit einem säkularen Risiko. Vor zwei Jahren betrafen säkulare Risiken nur etwa 20% des Marktes und 24% der Gewinne im S&P 500.

F: Welche Beispiele für säkulare Risiken würden Sie nennen?
 

Giroux: Amazon ist wahrscheinlich der wichtigste Faktor, der für andere Unternehmen zu grundlegenden, strukturellen Veränderungen führt. Dies betrifft insbesondere traditionelle Einzelhändler, Einkaufszentren und Lebensmittelgeschäfte, doch seit der Einführung der cloudbasierten Plattform AWS sind auch Unternehmen aus dem Bereich Technologie/Hardware unter Druck geraten. IBM verzeichnete jahrelang ein zweistelliges Gewinnwachstum, doch in den letzten Jahren gerieten die Gewinne unter Druck, da das Unternehmen durch cloudbasierte Dienste langfristig bedroht ist.

Der Markteintritt von Netflix hat zu umwälzenden Veränderungen für Kabelnetze und -systeme wie Viacom und Discovery geführt, die über hervorragende Geschäftsmodelle verfügten, inzwischen aber unter Druck geraten sind. Der technische Fortschritt bei Bohrungen in Schiefergestein hat disruptive Veränderungen für Energiekonzerne, Unternehmen mit Offshore-Bohrungen wie Exxon und Chevron sowie Energiedienstleister zur Folge. Veränderte Konsumgewohnheiten, wie die Präferenz für neue Marken und Bio-Produkte, setzen die traditionellen Lebensmittelhersteller unter Druck. Auch im Gesundheitswesen ist ein Großteil der Unternehmen solchen säkularen Änderungen ausgesetzt. Banken könnten in Zukunft der Konkurrenz durch Einlagenprodukte alternativer Finanzunternehmen wie Square oder PayPal gegenüberstehen.
 

Es ist nicht unmöglich, solche säkularen Herausforderungen zu meistern, doch für die meisten Unternehmen stehen die Chancen eher schlecht. Als ich im Jahr 1988 zu T. Rowe Price kam, galt Apple als Unternehmen ohne Zukunft. Doch der Konzern war dank seiner Innovationskraft in der Lage, seine säkularen Risiken zu bewältigen, und ist inzwischen das zweitgrößte Unternehmen im S&P 500. Microsoft galt noch vor wenigen Jahren als ein Unternehmen, das durch disruptive Kräfte ernsthaft bedroht war. Das neue Managementteam hat die säkularen Trends jedoch erfolgreich genutzt und das Unternehmen zum zweitgrößten Anbieter im Cloud-Computing gemacht, wo Microsoft mit Amazon konkurriert.
 

Vaselkiv: Auch die Anleihemärkte sind von säkularen Risiken betroffen. Viele wertorientierte Unternehmen haben sich stärker verschuldet, wodurch sich die Risiken durch einen langfristigen Strukturwandel erhöhen. Wir streben Investments in Unternehmen an, die von Veränderungen profitieren. Eines unserer bevorzugten Unternehmen im Hochzinssegment ist Netflix. Das Unternehmen erwirtschaftet einen operativen Cashflow von 2 Mrd. US-Dollar und expandiert jetzt außerhalb der USA, um weltweit Filme und Serien zu produzieren.

F: Welche Branchen sind keinen säkularen Risiken ausgesetzt oder könnten sogar von ihnen profitieren?
 

Giroux: Versorgungsunternehmen gehören zu den wenigen Nutznießern dieser Trends, da erneuerbare Energien wie Solar- und Windenergie zu einem stärkeren preisbasierten Wachstum beitragen, gleichzeitig jedoch die Gesamtkosten der Energiekunden senken. Industrieunternehmen, darunter der Verteidigungssektor, sind diesen Risiken ebenfalls weniger stark ausgesetzt – es sei denn, Amazon, Google oder Netflix beginnen damit, Flugzeugtriebwerke oder Düsenjäger zu entwickeln. Auch Teile des Sektors Unternehmens- und Informationsdienste sind bisher gegen säkulare Risiken immun. Die 70% der Unternehmen, die nicht durch säkulare Risiken bedroht sind, sollten im Laufe der Zeit steigende Bewertungskennzahlen verzeichnen.

Selbst ein erfolgreiches Unternehmen, das keinem säkularen Risiko ... ausgesetzt ist, kann einen drastischen Rückgang seiner Bewertungskennzahlen erleiden, wenn der Markt seine Probleme als säkulare Risiken einstuft.
- David Giroux, Chief Investment Officer of Equity and Multi-Asset and Head of Investment Strategy

F: Welche Konsequenzen haben säkulare Risiken für Märkte und Anleger?
 

Giroux: Da die Zahl attraktiver Branchen abnimmt, trägt die Bewältigung dieser säkularen Risiken entscheidend zum Anlageerfolg bei. Es ist schwieriger als in der Vergangenheit, sich auf eine „Mean Reversion“, also eine Rückkehr der Kurse zum Mittelwert zu verlassen, insbesondere für Value-Investoren. Ein Unternehmen, das durch einen Verlust von Marktanteilen oder einen zyklischen Abschwung in Schwierigkeiten geraten war, konnte in der Vergangenheit durch ein neues Management oder den Rückkauf von Aktien eine Trendwende einleiten und dadurch eine Mean Reversion bewirken. Für Unternehmen, die säkularen Herausforderungen gegenüberstehen, wird dies jedoch schwieriger. Es ist schwer vorstellbar, dass Konzerne wie Viacom, Discovery oder General Mills ihre säkularen Probleme durch Innovationen bewältigen können. Selbst ein erfolgreiches Unternehmen, das weder säkularen Risiken noch disruptiven Kräften ausgesetzt ist, aber auf unerwartete Schwierigkeiten stößt, kann einen drastischen Rückgang seiner Bewertungskennzahlen erleiden, wenn der Markt seine Probleme als säkulare Risiken einstuft.
 

Es ist daher wichtig, Unternehmen zu ermitteln, die säkularen Risiken ausgesetzt sind, da ihre Gewinne sinken können und sich ihre Bewertungskennzahlen möglicherweise drastisch reduzieren. Das Auftreten säkularer Risiken schafft daher in den nächsten fünf bis zehn Jahren erhebliche Vorteile für aktive Anlagen, während passive Anlageansätze vor enormen Herausforderungen stehen. Zudem unterstreicht diese Tendenz die Bedeutung langfristiger Anlagen mit einem Zeithorizont von drei bis fünf Jahren. Die Fondsmanager von T. Rowe Price Manager versuchen, dieses Risiko zu steuern, indem sie in Unternehmen mit säkularen Risiken geringere Engagements oder eine strukturelle Untergewichtung halten.

F: Abgesehen von Unternehmen mit säkularen Risiken, welche anderen Probleme sehen Sie derzeit an den Anleihemärkten?
 

Vaselkiv: Das größte Risiko am Markt für Unternehmen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade ist die mangelnde Liquidität. Als die US-Notenbank ihre Haltung gegenüber Zinserhöhungen Ende letzten Jahres mäßigte, waren am Markt für Bankkredite massive Mittelabflüsse zu verzeichnen, die praktisch alle im Jahresverlauf erzielten Gewinne zunichtemachten. Auch der Markt für Hochzinsanleihen litt zum Jahresende unter starken Abflüssen. Es darf nicht vergessen werden, dass die Verschuldung der US-Unternehmen seit der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren auf über 75 Bio. US-Dollar gestiegen ist und die Handelsmöglichkeiten der großen Wall-Street-Broker durch regulatorische Änderungen stark eingeschränkt wurden.
 

Der Rückgang der Liquidität wird die Unsicherheit und Volatilität an den Anleihemärkten verstärken. Dennoch bieten Unternehmensanleihen weltweit gute Anlagechancen, und eine globale Strategie mit breiter Diversifikation dürfte die Risiken in einigen der stärker betroffenen Regionen reduzieren.
 

Wir nutzen die Liquiditätsprobleme auch zu unserem Vorteil. Aus unserer Sicht gibt es an den Märkten für Unternehmensanleihen zwei Arten von Anlegern, die wir intern gern als „Anwohner“ und „Touristen“ bezeichnen. Am Markt für Hochzinsanleihen waren zuletzt viele Touristen unterwegs. Doch als sich die Spreads im Dezember ausweiteten, ergriffen viele von ihnen die Flucht, und wir konnten diese Situation zum Vorteil unserer langfristig orientierten Kunden nutzen.
 

201902‑756228

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