Gewinne laufen lassen – Rückblick auf zehn Jahre europäische Small Caps

Ben Griffiths , Portfoliomanager
  • Wenn man kleine Unternehmen, die langfristig stark wachsen, frühzeitig erkennt, lassen sich hohe Renditen erzielen. Verkaufen sollte man Small-Cap-Aktien nur, wenn die Fundamentaldaten dies wirklich erfordern.

  • Die Geschichte zeigt, dass Investoren, die sich langfristig in dieser Assetklasse positionieren, eine ansehnliche «Small-Cap-Prämie» erzielen. Zudem erscheinen die Bewertungen derzeit nicht überzogen.

  • Wir gehen davon aus, dass Investments in innovativen, nachhaltig wachsenden Unternehmen auf mittlere Sicht weiterhin attraktive Renditen generieren.
     

Ben Griffiths erläutert anlässlich des zehnjährigen Bestehens des T. Rowe Price European Smaller Companies Equity Fund 10 seine Erfahrungen als Analyst und Portfolioverwalter. Er beschreibt, in welchen Punkten er seinen Ansatz verändert – oder nicht verändert – hat, welche Lektionen er gelernt hat und wie sich der europäische Small-Cap-Markt in den letzten Jahren gewandelt hat.
 

Der Manager wirft, nach einer deutlichen Outperformance des Fonds in den letzten zehn Jahren, heute einen Blick auf das kommende Jahrzehnt.

1. Wie hat sich der europäische Small-Cap-Markt in den letzten zehn Jahren verändert?

Auch wenn Small Caps in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise einige Volatilitätsphasen erlebt haben, haben sie unter dem Strich hohe Zugewinne generiert. Allerdings muss man sagen, dass es sich bei diesen Gewinnen zu einem großen Teil um das Aufholen der Verluste vor dem Ausbruch der Krise handelte.
 

Schaut man sich das aktuelle Portfolio an, sticht ins Auge, dass viele spannende Unternehmen darin vor zehn Jahren noch gar nicht an der Börse waren – oder nicht einmal existierten! Daran zeigt sich die große Innovationskraft in diesem Segment – vor allem bei Technologieaktien. Damit einher gingen – vor allem in den letzten drei bis vier Jahren – außerdem zahlreiche Börseneinführungen.
 

Zu den disruptiven Neulingen zählt etwa die Deutsche Familienversicherung (DFV), die die etablierten großen Versicherungskonzerne in Deutschland, darunter die Allianz, herausfordert. Der Nischenanbieter DFV ist ein reiner Onlineversicherer, der über eine nutzerfreundliche, effiziente Internetplattform günstige Kranken-, Sach- und Unfallversicherungen anbietet. Das Unternehmen verwendet zudem bei der Prüfung von Versicherungsansprüchen künstliche Intelligenz und einen Algorithmus, der von menschlichen Entscheidungen lernt, um den Automatisierungsprozess zu optimieren. Mit diesen technologischen Möglichkeiten gelingt es, Kosten und Personal auf ein Minimum zu reduzieren – was für erhebliches Wachstumspotenzial sorgt.

Die Wertsteigerungen in unserem Portfolio generieren wir in erster Linie durch die Titelauswahl, und weniger durch die Branchenallokation.

(Abb. 1) Eine starke Performance in den letzten zehn Jahren
Outperformance gegenüber der Benchmark in einem Zeitraum von drei, fünf und zehnJahren
Gleitende Gesamtrenditen pro Monat (Dezember 2008 bis September 2018)

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

Quelle: T. Rowe Price.

Die Fondsentwicklung wird anhand des veröffentlichten Nettoinventarwerts berechnet, gegebenenfalls einschließlich reinvestierter Dividenden. Der Wert der Anlagen kann schwanken und wird nicht garantiert. Er wird beeinflusst durch Änderungen des Wechselkurses zwischen der Basiswährung des Fonds und der Währung, in der die Anteile gezeichnet werden, sofern diese voneinander abweichen. Rücknahmeabschläge (max. 5 % in der Klasse A), Steuern und sonstige lokal anfallende Gebühren, die gegebenenfalls die Performance schmälern, wurden nicht berücksichtigt.

Der dargestellte Index ist keine formale Benchmark und wird nur zu Vergleichszwecken herangezogen.
 

Gleichzeitig haben sich viele etablierte Unternehmen in dieser Zeit weiterentwickelt und ihre Geschäftsmodelle an das Internetzeitalter angepasst. Solche strukturell nachhaltig wachsenden Unternehmen bieten beträchtliche Anlagerenditen.
 

2. Wie hat sich Ihr Portfolio in den letzten zehn Jahren verändert?

Wir haben das Teilsegment europäische Small Caps im November 2008 aus unserer internationalen Strategie herausgenommen, um diesen Fonds aufzulegen. Damals wirkten die Folgen der globalen Finanzkrise noch stark nach. In dieser Krise profitierten wir in besonderem Maße von unserem Fundamentalansatz, mit dem wir Aktien von nachhaltig wachsenden, innovativen und erstklassigen Unternehmen kaufen und langfristig halten.
 

Wenn ich auf die Anfänge 2008 zurückblicke, bin ich beeindruckt, wie stabil sich das Portfolio seitdem entwickelt hat. Wir waren in den letzten zehn Jahren durchgängig in Gesundheits-, IT- und Nicht-Basiskonsumwerten übergewichtet, wo wir auch heute noch stark wachsende Unternehmen finden. Zu unseren langjährigen Kernpositionen zählen beispielsweise Ambu (Medizintechnik, Dänemark), Wirecard (Onlinebezahldienst, Deutschland), YouGov (Markt- und Meinungsforschung, Großbritannien), Eurofins Scientific (Labortests) und Paddy Power (Wetten und Glücksspiele), heute Paddy Power Betfair.
 

3. Worin sehen Sie die wichtigsten Gründe für den Erfolg des Fonds?

Ich möchte zwei wesentliche Punkte hervorheben, die meines Erachtens für die gute Performance des Fonds in den letzten zehn Jahren wesentlich waren. Das ist zum einen unser konsequent langfristiger Ansatz, mit dem wir Risiken im Portfolio bewusst eingehen – allerdings nur solche, die wir vorher gut durchdacht haben.
 

Das Portfolio hat in den vergangenen Jahren eine deutliche Outperformance erzielt. Dabei haben wir mindestens drei Viertel der Wertsteigerung durch unsere Titelauswahl erzielt, vor allem in den Sektoren Gesundheit, Finanzen und Industrie, während die Branchenallokation eine weniger wichtige Rolle gespielt hat.
 

Ich bin überzeugt, dass es dem Portfolio schaden würde, wenn ich nun aus übertriebener Sorgen um die kommenden sechs Monate größere Umschichtungen in Branchen vornehmen würde, die aus irgendeinem Grund vielleicht erfolgreich sein könnten – oder eben auch nicht.
 

Dabei sind wir uns völlig darüber im Klaren, dass wir bei einzelnen Titeln bzw. Emittenten auch Risiken in Kauf nehmen müssen, um eine gute Performance zu erzielen. So haben wir uns durch die höheren Bewertungen bei stark und strukturell wachsenden Unternehmen nicht abschrecken lassen und haben sie im Portfolio gelassen. Das war für den Erfolg enorm wichtig.
 

Durch eine breite Streuung der Anlagen hat das Portfolio seit Auflegung höhere Renditen erzielt als die Benchmark – und das bei geringerer Volatilität. Wir haben in den letzten Jahren außerdem davon profitiert, dass wir konsequent in unsere Risikoteams investiert haben.t. Wir sind auf ein langfristiges und breit gestreutes Portfolio ausgerichtet, wobei unsere Risikoanalysten dafür sorgen, dass wir keinen übermäßigen externen Risiken ausgesetzt sind.
 

Gut geführte kleinere Unternehmen, die vielversprechende Ideen verfolgen, haben das Potenzial und den Antrieb, neue Trends und Innovationen zu nutzen.
- Ben Griffiths Portfolio Manager, T. Rowe Price Funds SICAV European Smaller Companies Equity Fund

4. Haben Sie das Investmentteam im Laufe der Zeit verändert?

In dieser Assetklasse kommt es vor allem auf die Erfahrung an, da man sehr viele Unternehmen sehr gut kennen muss. Das erfordert Zeit. Klar wird das zum Beispiel daran, dass jeder aus unserem Team pro Jahr weit mehr als 200 Besprechungen mit den Unternehmen führt.
 

Drei Viertel der Mitglieder in unserem Kerninvestmentteam sind schon seit Auflegung des Fonds im Jahr 2008 dabei. Ich selbst habe 19 Jahre Branchenerfahrung und bin seit zwölf Jahren bei T. Rowe Price als Small-Cap-Portfoliomanager und Small-Cap-Analyst für den nordeuropäischen Raum, der etwa ein Drittel des Portfolios ausmacht.
 

Ich habe das Portfolio im Jahr 2015 von Justin Thomson übernommen, unserem heutigen Chief Investment Officer. Mein Vorgänger hatte in den 20 Jahren, in denen er das Segment internationale Small-Cap-Aktien geleitet hat, eine hervorragende Performance erzielt. Ich verfolge einen ähnlichen Ansatz wie er. Da Justin auch heute noch in europäischen Small Caps investiert, arbeiten wir nach wie vor eng zusammen.
 

Unser spezialisiertes Analystenteam für europäische Small Caps, das unterstützt wird durch die mit mehr als 100 Aktienanalysten gut aufgestellte globale Researchplattform von T. Rowe Price, verschafft uns einen entscheidenden Vorteil. Durch die enge Zusammenarbeit und den regelmäßigen Ideenaustausch gelingt es uns, versteckte Perlen zu finden. Unsere Investmentplattform ist heute in der Tat eine selten gewordene Ressource in einer Branche, in der profunde Analysen häufig Kostensenkungs- und Konsolidierungsmaßnahmen zum Opfer fallen.
 

5. Welche Phase war in der Geschichte des Fonds am schwierigsten period?

Das positive Konjunkturumfeld hat unseren wachstumsorientierten Ansatz in den letzten zehn Jahren gestützt. Und das ist – zumindest im Moment – immer noch der Fall.
 

Aber es gab es auch Phasen, in denen sich das Portfolio schlechter als der Gesamtmarkt entwickelt hat. Das war zum Beispiel im Herbst 2016 der Fall, als Donald Trump durch die versprochene Steuerreform eine Rally bei wertorientierten und zyklischen Investments auslöste. Damals waren wir in den Sektoren Finanzen, Energie, Roh- und Grundstoffe sowie in zweitklassigen zyklischen Titeln, die typischerweise von einem solchen Umfeld profitieren, untergewichtet – und sind es heute noch. Die von uns in diesen Bereichen favorisierten Unternehmen schneiden jedoch in fast jedem anderen Umfeld gut ab. Diese Art von Marktrally, die wir damals erlebten, ist jedoch glücklicherweise meist von kurzer Dauer. Letztlich bleiben wir in solchen Fällen geduldig und konzentrieren uns weiter auf die Fundamentaldaten unserer Unternehmen,
 

zumal volatile Phasen bei Small Caps einfach auch dazugehören. Ob ein Unternehmen für uns interessant ist, hängt von seinem langfristigen Potenzial ab. Wann der erwartete Erfolg letztlich eintritt, ist aber immer schwer zu sagen. Außerdem muss man auch Rückschläge einstecken können. Es gibt immer Phasen, in denen nichts zu klappen scheint – und andere, in denen alles wie von alleine läuft.
 

Wir versuchen, Volatilitätsschübe durch ein breit aufgestelltes Portfolio abzufedern. Da Schwankungen am Small-Cap-Markt normal sind, braucht es zudem etwas Mut, um konsequent an den Favoriten festzuhalten.
 

Ein Paradebeispiel ist Wirecard. Wir haben an diesem Investment auch in schlechten Phasen festgehalten, weil wir an das langfristige Potenzial des Unternehmens glauben. Wirecard verfolgt ein innovatives Geschäftsmodell für den Ausbau eines globalen Bezahlsystems und hat in den letzten zehn Jahren ein exponentielles Wachstum von jährlich 20 % generiert – mindestens! In der Tat wird heute weltweit immer noch hauptsächlich in Cash bezahlt. Der Übergang auf den elektronischen bzw. Online-Zahlungsverkehr ist daher noch lange nicht abgeschlossen.
 

Unsere Strategie, großartige Unternehmen mit einer herausragenden Geschäftsführung und einem langfristigen exponentiellen Wachstum zu identifizieren, hat sich in den letzten zehn Jahren jedenfalls bewährt.
- Ben Griffiths Portfolio Manager, T. Rowe Price Funds SICAV European Smaller Companies Equity Fund

6. Was haben Sie in den letzten zehn Jahren dazugelernt?

Nun, vor allem zwei Dinge: Zum einen, dass es in dieser Assetklasse darauf ankommt, herausragende Unternehmen zu finden, die auf lange Sicht ein hohes exponentielles Wachstum erwarten lassen. Eine interne Studie, die wir im letzten Jahr für das europäische Small-Cap-Universum durchgeführt haben, hat bestätigt, dass diese Unternehmen beträchtliche Wertzuwächse generieren.
 

Die zweite Lektion, die ich lernen musste: Wenn du ein großartiges Unternehmen gefunden hast, dann halte daran auch fest. Daher verkaufe ich einen Titel nur dann, wenn es einen echten Grund dafür gibt – die Bewertung spielt dabei meist keine Rolle. Diese Erkenntnis hat mich viel Lehrgeld gekostet! Damals hielt ich die Aktie von Rational, einem deutschen Hersteller von Kochsystemen, im Portfolio. Dieses Unternehmen gehört vermutlich zu den besten, denen ich je begegnet bin. Aber irgendwann habe ich die Aktie verkauft, weil sie recht hoch bewertet war. Diesen Fehler habe ich teuer bezahlt, da sie anschließend noch sehr viel mehr an Wert gewann!
 

7. Welche wichtigsten Chancen sehen Sie für die kommenden zehn Jahre?

Wie erwähnt, sehe ich weiterhin beträchtliche Möglichkeiten darin, Unternehmen zu identifizieren, die wegen ihrer Innovationskraft starke Potenziale bieten. Das liegt daran, dass die europäischen Unternehmen massiv in die Forschung und Entwicklung investieren – sowohl absolut betrachtet als auch gemessen am Bruttoinlandsprodukt. Daher ist Europa in dieser Hinsicht auf Augenhöhe mit den USA und China. Zudem beantragen die europäischen Unternehmen zahlreiche Patente – wenngleich weniger als die chinesischen. Nicht vergessen darf man auch, dass in Europa einige der innovativsten Sektoren beheimatet sind. Allen voran natürlich die Automobilindustrie, aber auch Genomik, Teilchenphysik und erneuerbare Energien sind stark vertreten.
 

Wir befinden uns gerade inmitten eines wirtschaftlichen Umbruchs, dessen Haupttriebfedern das Internet und medizinische Innovationen sind, von denen strukturell wachsende Unternehmen stärker profitieren als traditionelle Branchen.
- Ben Griffiths Portfolio Manager, T. Rowe Price Funds SICAV European Smaller Companies Equity Fund

8. Welche Risiken sehen Sie zurzeit?

Das größte Risiko in Europa sehe ich in der Politik. Der Ausgang der Brexit-Verhandlungen, das Tauziehen um den italienischen Staatshaushalt, das Erstarken der populistischen Bewegungen – all das sorgt für geopolitische Instabilität, die wir weiterhin genau im Auge behalten werden.
 

Auch wenn sich die Märkte zurzeit sehr volatil verhalten, halte ich an meinen Überzeugungen fest. So glaube ich, dass sich mit Anlagen in nachhaltigen Unternehmen mit wertsteigerndem Wachstum zumindest mittelfristig weiterhin attraktive Renditen erzielen lassen.
 

Insgesamt schätze ich verschiedene grundlegende Veränderungen sehr positiv ein, darunter die Verschiebungen durch das Internet und medizinische Innovationen, von denen strukturell wachsende Unternehmen stärker profitieren als traditionelle Branchen.

9. Sehen Sie in Europa weitere Wertsteigerungspotenziale?

Ich halte die Bewertungen am europäischen Markt keinesfalls für überzogen. 2008 waren die Notierungen unglaublich niedrig, sodass eine starke Rally nicht lange auf sich warten ließ. Wenn man sich die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse anschaut, stehen die Ampeln für europäische Small Caps allgemein auf Grün. Zudem sind auch die Bewertungen von Small- gegenüber Large-Cap-Unternehmen meiner Meinung nach insgesamt nicht stark überzogen,
 

abgesehen von einigen Technologie- und strukturell wachsenden Unternehmen. Allerdings finden wir nach wie vor viele interessante Unternehmen mit hoher Innovationskraft.
 

10. Was macht die Assetklasse in den kommenden zehn Jahren für Sie interessant?

Der europäische Small-Cap-Markt ist meiner Meinung nach weiterhin äußerst attraktiv für Anleger. Im aktuellen Marktumfeld gilt dies mehr denn je, da viele Umbrüche im Gange sind, die neue Chancen eröffnen. Gut geführte kleinere Unternehmen, die vielversprechende Ideen verfolgen, haben das Potenzial und den Antrieb, neue Trends und Innovationen zu nutzen. Umgekehrt könnten etablierte Unternehmen – häufig Large Caps – durch neue Geschäftsmodelle oder innovative Produkte der kleineren Konkurrenten unter Druck geraten.
 

Small Caps setzen konsequent auf neue Technologien und Digitalisierung. Damit sind sie nicht nur innovativer, sondern auch produktiver. Nehmen wir zum Beispiel Finanzunternehmen – vor allem Banken. Die Art und Weise, wie wir unsere Bankgeschäfte erledigen, hat sich in den letzten 15 Jahren grundlegend verändert. Um eine Transaktion durchzuführen, müssen Sie heute nicht mehr erst bei Ihrer Bank anrufen, sondern verwenden stattdessen eine App auf Ihrem Smartphone.
 

Und das ist nur die Spitze des Eisbergs. Zudem stehen wir bei der Digitalisierung, die letztlich ganze Lieferketten revolutionieren und optimieren kann, meiner Meinung nach erst ganz am Anfang.
 

Doch mit Blick auf die kommenden zehn Jahre dürfte dieser Trend marktentscheidend sein. Und dann wird es erst richtig spannend für mich!
 

Die genannten und beschriebenen Wertpapiere stellen nicht die Gesamtheit der im Rahmen des SICAV-Teilfonds erworbenen, veräußerten oder empfohlenen Wertpapiere dar, und es sollte nicht davon ausgegangen werden, dass Anlagen in den genannten und beschriebenen Wertpapieren rentabel waren oder dies in Zukunft sein werden.
 

201812-697402

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