INVESTMENT INSIGHTS

Chancen im langfristigen Rohstoffabschwung nutzen

Shawn T. Driscoll , Portfolio Manager

Überblick

  • Rohstoffe befinden sich nach wie vor mitten in einem langfristigen Abwärtszyklus, der noch einige Jahre andauern könnte und vom Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf globaler Ebene angetrieben wird.

  • Angesichts des spürbaren Anstiegs der Ölproduktion und der Produktivität in den USA erwarten wir, dass die Ölpreise auf längere Sicht bei durchschnittlich USD 40 bis USD 50 pro Barrel notieren werden. Ein Rückgang bis auf USD 30 pro Barrel im Jahr 2019 oder 2020 ist durchaus möglich.

  • Trotz dieser Herausforderungen bieten sich vereinzelte Möglichkeiten, unter anderem in der Spezialchemie und in anderen Branchen, die von niedrigeren Rohstoffpreisen profitieren.


F: Warum sollten Anleger für einen Teil ihres Portfolios eine Rohstoffstrategie in Betracht ziehen?
 

Erstens bieten sich immer Möglichkeiten für Anlagen in hochwertigen Unternehmen, die auch in einer schlechten Zeit für Rohstoffe von breiten Trends im Rohstoffbereich profitieren können. Anlagen in Rohstoffen haben in der Vergangenheit eine wirksame Absicherung gegen die Inflation – im Übrigen auch gegen die Deflation – geboten.
 

(Abb. 1) Volatiler Trend bei den Ölpreisen Starke Schwankungen der Ölpreise seit 2014
Stand: 31. Dezember 2018

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quellen: U.S. Energy Information Administration und Chicago Mercantile Exchange. 

Hinweis: West Texas Intermediate (WTI) zeigt den US-Ölpreis an, Brent-Rohöl den globalen Ölpreis. Beide sind von 2014 bis Mitte 2016 stark gesunken, ehe sie sich wieder erholten. Gegen Ende 2018 gaben sie aber wieder kräftig nach.
 

In der Vergangenheit haben sich Rohstoffaktien häufig recht anders entwickelt als Aktien generell. Daher eignet sich der Sektor zur Diversifizierung und kann helfen, eine schwache Wertentwicklung von globalen Aktien zu kompensieren. Rohstoffe sind wegen der negativen Korrelation mit dem US-Dollar auch zur Währungsdiversifizierung geeignet. Wenn der US-Dollar aufwertet, stehen Rohstoffe in der Regel unter Druck, doch wenn der US-Dollar abwertet, schneiden sie normalerweise außerordentlich gut ab.
 

(Abb. 2) Realer Ölpreis seit 1861 Preise über USD 40 pro Barrel sind ungewöhnlich
Stand: 31. Dezember 2018

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quellen: BP Statistical Review, Ned Davis Research, Datenanalysen von T. Rowe Price.
 

Selbst wenn sich Rohstoffe schwächer entwickeln als der Gesamtmarkt, ist in unseren Augen immer noch eine attraktive Performance erreichbar. Wir erwarten nicht, dass der Energiesektor die breiten Aktienmärkte nachhaltig überflügeln wird, doch es gab Zeiten wie im 2. Halbjahr 2017 und Anfang 2018, in denen die Energiepreise und Energieaktien aufgrund diverser Faktoren zulegten. Sogar in der für Rohstoffe schwierigen Zeit von 1986 bis 1999 hab es mehrere deutliche Aufwärtsbewegungen bei den Preisen. Aufgrund der potenziellen Diversifizierungsvorteile ist es daher sinnvoll, weiterhin Allokationen in Rohstoffen zu halten.
 

F: Die Ölpreise bewegten sich in den letzten Jahren ständig auf und ab. Die US-Rohölpreise sanken von rund USD 110 pro Barrel im Juni 2014 auf etwa USD 26 pro Barrel im Februar 2016, erholten sich dann bis Oktober 2018 auf USD 76 pro Barrel, ehe sie zum Jahresende wieder auf rund USD 45 pro Barrel sackten. Der Preis für Brent-Rohöl, die globale Öl-Benchmark, zeigte ein ähnliches Muster: Im Oktober 2018 kletterte er auf das 4-Jahreshoch von USD 86 pro Barrel, sank bis zum Jahresende aber wieder auf rund USD 50 pro Barrel. Zu Beginn dieses Jahres erholten sich die Preise dann plötzlich. Wie schätzen Sie angesichts dieser Volatilität die Aussichten für die Ölpreise ein?
 

Der Anstieg der Ölpreise von Anfang 2016 bis Oktober 2018 spiegelte die starke weltweite Nachfrage, die Begrenzung der Fördermengen durch die Organisation der Erdöl exportierenden Länder (OPEC), die instabile politische Lage in Nahost sowie den schwächeren US-Dollar wider. Die höheren Preise lieferten aber auch Anreize, zusätzliche Bohranlagen in Betrieb zu nehmen und die Produktion hochzufahren, was Druck auf die Preise ausübte.
 

Darüber hinaus ist die Nachfrage in den letzten Jahren zwar sehr stark gewesen, jedoch herrscht auf dem Weltmarkt seit geraumer Zeit ein Überangebot – durch den Anstieg der US-Schieferölproduktion und der Produktivität. Die Explorations- und Bohrtätigkeit in den USA hat seit Mitte 2016 drastisch zugenommen, und Ölpreise über USD 50 pro Barrel sind ein Anreiz, neue Bohranlagen in Betrieb zu nehmen.
 

Einige Marktteilnehmer erwarten zwar, dass die Ölpreise wieder steigen werden, wir rechnen aber damit, dass die Preise für US-Rohöl bzw. WTI langfristig bei durchschnittlich USD 40 bis USD 50 pro Barrel liegen werden. Letztlich wird dies davon abhängen, inwieweit sich durch technologische Innovation in der Schieferölproduktion die Produktivität weiter steigern und die Breakeven-Kosten bei Bohrungen weiter senken lassen. Betrachtet man aber eine Grafik der realen Ölpreise in den letzten 100 Jahren, sind Preise über USD 40 pro Barrel (in US-Dollar von 2014) als ungewöhnlich anzusehen.
 

Unser aktueller Ausblick geht für 2019 von niedrigen Ölpreisen aus. Wir halten die Schätzungen zur US-Ölförderung für zu niedrig. Es gibt mehr als 7000 erschlossene und noch nicht fertig gestellte Bohrlöcher, die nur darauf warten, in Betrieb zu gehen, sobald vorübergehende Infrastrukturengpässe beseitigt sind. Die Produktivität legt weiter zu, und wir erwarten, dass die Kostenkurve weiter sinkt. Die jüngste Verlängerung der Fördermengenkürzungen durch die OPEC könnte einen Preiseinbruch verhindern; wir glauben aber nicht, dass durch diese Maßnahme der OPEC die Preise stark steigen werden. Je länger die Ölpreise über USD 50 pro Barrel notieren, umso mehr Anreize bestehen, das Angebot zu erhöhen, vor allem für die Schieferölproduktion in Nordamerika.
 

(Abb. 3) Der Rohstoff-Superzyklus endete 2011 Relative Performance von Rohstoffen seit 2000 Gesamtrendite indexiert auf 100, 31. Dezember 1999 bis 31. Dezember 2018

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quellen: Standard & Poor’s und Morgan Stanley Capital International. Hinweis: Die Grafik zeigt die Entwicklung des S&P 500 Index, des MSCI All Country World Index (ACWI) und des S&P Goldman Sachs Commodity Index seit dem Jahr 2000. MSCI übernimmt keine ausdrücklichen oder impliziten Garantien oder Zusicherungen und haftet in keiner Weise für in diesem Dokument enthaltene Daten von MSCI. Die Daten von MSCI dürfen nicht weitergegeben oder als Grundlage für andere Indizes oder Wertpapiere bzw. Finanzprodukte verwendet werden. Dieser Bericht wurde nicht von MSCI genehmigt, überprüft oder erstellt.
 

(Abb. 4) Performance der globalen Aktiensektoren 2018
Der Energiesektor bleibt innerhalb des Index nach wie vor zurück Sektorperformance im MSCI All Country World Index, 31. Dezember 2017 bis 31. Dezember 2018

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quelle: RIMES.
 

(Abb. 5) Der Boom in der US-Ölförderung Rohölförderung auf US-Ölfeldern
Stand: 31. Dezember 2018

Quellen: U.S. Energy Information Administration und T. Rowe Price.

 

Nominale Preise von unter USD 40 pro Barrel sind für viele Produzenten wahrscheinlich nicht tragbar, jedoch sehen wir die Breakeven-Kosten der kostengünstigsten Produzenten bei um USD 50 pro Barrel mit Trend nach unten. Die Angebotsvernichtung, die für eine nachhaltige Erholung des Ölpreises nötig wäre, wird daher auf lange Sicht nicht ohne Weiteres erreichbar sein.
 

Wenn die Ölpreise über dem Preis liegen, der Produktionsanreize bietet, ist es sehr einfach, den Markt zu sättigen. Das Ölangebot auf dem Markt steigt, die Nachfrage nimmt ab, und schon sinkt der Preis auf USD 30 pro Barrel. Ich wäre nicht überrascht, wenn genau das in diesem Jahr oder 2020 geschehen würde. So sieht die Zukunft des Öls aus – und das liegt daran, wie sehr sich die Technologie verändert hat und wie schnell das Angebot kostengünstig erhöht werden kann.
 

Wir glauben, dass das aktuelle Szenario für die Öl- und Rohstoffpreise dem 20-jährigen Baissezyklus in den 1980er und 1990er Jahren ähnelt. Auch das liegt zu einem großen Teil an der Zunahme der kurzzyklischen, risikoarmen und nicht von der OPEC abhängigen Produktion in den nordamerikanischen Schieferölgebieten. Und dabei geht es um weniger als 10% des vorhandenen Schieferöls. Es besteht also noch viel Luft nach oben. Zudem neigt sich die Kostenkurve weltweit massiv nach unten, da viele neue Offshore-Projekte selbst bei tieferen Preisen wirtschaftlich werden, beispielsweise das Ölfeld Johan Sverdrup vor der Küste Norwegens, in dem voraussichtlich gegen Ende 2019 die Produktion beginnen wird.
 

F: Während des Rückgangs der Ölpreise in den 1980er Jahren sanken die Gewinnmargen der Öldienstleister ins Minus, und fast jedes dritte börsennotierte Öldienstleistungs-, Explorations- und Produktionsunternehmen musste aufgeben. In den letzten vier Jahren haben nach Angaben der Kanzlei Haynes and Boone 365 börsennotierte und private Energieunternehmen in Nordamerika Konkurs angemeldet. Erwarten Sie, dass diese Zahl noch weiter steigt?
 

Wir sind vermutlich noch nicht ganz über den Berg, doch kurzfristig ist es bei einem Ölpreis von rund USD 50 pro Barrel eher unwahrscheinlich, dass Unternehmen Konkurs anmelden müssen. Viele haben ihre Bilanzen in Ordnung gebracht, und von den Unternehmen, die in Konkurs gingen, sind einige wieder da – mit sanierten Bilanzen. Wir erwarten allerdings, dass die Ölpreise letztlich noch deutlich sinken werden, um Angebot und Nachfrage langfristig ins Gleichgewicht zu bringen; dies würde zu mehr Konkursen führen. In dem Sektor steckt so viel verborgenes Fremdkapital, dass ein Unternehmen bei niedrigeren Ölpreisen sehr schnell Schulden anhäufen kann.
 

F: Energie- und andere Rohstoffaktien blieben 2018 sowie in den letzten fünf und zehn Jahren, als die Rohstoffpreise einbrachen, jeweils klar hinter den breiten Märkten zurück. Wie beurteilen Sie die längerfristigen Aussichten für den Energie- und Rohstoffsektor im Allgemeinen?
 

Wir sind der Ansicht, dass der Rohstoff-Superzyklus, der 2000 begann, im Jahr 2011 endete und wir uns noch immer inmitten einer langen Abschwungphase befinden, die auf das langfristige Ungleichgewicht zwischen dem Angebot und der Nachfrage auf globaler Ebene zurückgeht. Der Markt wird sich allmählich der langfristig nachteiligen Wirkung der Fördermengen im US-Schieferölsektor bewusst. Daher erwarten wir langfristig ein Niedrigpreisumfeld, das durch relativ kurze Phasen der Outperformance beim Öl und bei Rohstoffen innerhalb eines langfristigen Abwärtszyklus unterbrochen wird.

(Abb. 6) Zehn größte Positionen in der globalen Rohstoffstrategie
T. Rowe Price, repräsentatives Portfolio mit globalen Rohstoffaktien
Stand: 31. Dezember 2018 Diese Positionen machen 26,7% des Gesamtvermögens im Portfolio aus.

Quelle: T. Rowe Price. Dieses repräsentative Portfolio ist ein Depot, das unserer Ansicht nach den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategie. Angaben zum repräsentativen Portfolio und den anderen Depots in der Strategie sind auf Wunsch erhältlich. Die oben identifizierten und beschriebenen Wertpapiere stellen nicht unbedingt Wertpapiere dar, die in dieser Strategie für Kunden gekauft oder verkauft oder Kunden empfohlen werden. Diese Informationen verstehen sich nicht als Empfehlung, eine bestimmte Anlagetätigkeit auszuführen, und können sich jederzeit ändern. Es sollte nicht davon ausgegangen werden, dass Anlagen in die oben genannten und beschriebenen Wertpapiere rentabel waren oder sein werden.

(Abb. 7) Sektoreinschätzung innerhalb der globalen Rohstoffstrategie Breite Diversifizierung über alle Rohstoffbranchen hinweg T. Rowe Price, repräsentatives Portfolio mit globalen Rohstoffaktien, Stand: 31. Dezember 2018

Quelle: T. Rowe Price.

 

Die Rohstoffpreise sind konjunkturabhängig und bewegen sich gewöhnlich parallel. Außerdem haben Rohstoffzyklen in der Vergangenheit 15 bis 20 Jahre gedauert, die kürzeste Abschwungphase waren die 13 Jahre vor der Großen Depression in den 1920er Jahren, wie Analysen von Ned Davis Research zeigen. In diesen Phasen kann es durch zyklische Verzerrungen zu kurzfristigen spekulativen Rallys kommen. An den langfristigen fundamentalen Aussichten ändert dies jedoch nichts. Viel Kapital und technologische Innovationen sind in die Energieproduktion geflossen, sodass Zuwächse in der Produktivität die Kostenkurve für die Ölförderung weiter drücken. Wir glauben nicht, dass dies bald vorbei sein wird.
 

Die Fundamentaldaten und die Marktpreise für das Öl erleiden ein ähnliches Schicksal wie in den 1980er Jahren. Ende der 1970er und in den 1980er Jahren veränderte sich die Angebotssituation beim Öl durch die höhere Ölförderung aus neuen Offshore-Ölquellen. Laut Daten von FactSet sanken in den 1980er Jahren die Ölpreise in nur sechs Jahren von USD 40 auf USD 10 pro Barrel; eine nachhaltige Erholung ließ dabei bis nach dem Jahr 2000 auf sich warten. In diesen beiden Jahrzehnten sanken die Kosten für die Suche und das Bohren nach sowie das Fördern von Öl um mehr als die Hälfte.
 

Darauf folgte ab 2006 die „Ära des Schieferöls“, als sich Verfahren wie das Horizontalbohren und das Fracking immer mehr durchsetzten. Seitdem hat sich die Produktivität (gemessen in brutto geförderten Barrel pro Bohranlage) rasant verbessert – um rund 36% jährlich in den größten Schieferölregionen der USA, so die U.S. Energy Information Administration. Neue Schieferölformationen – etwa in North Dakota, Texas und New Mexico – sind heute für einen Großteil des jährlichen weltweiten Mehrangebots verantwortlich.
 

Tatsächlich haben die USA mittlerweile in der weltweiten Öl-/Liquidproduktion als einer der führenden Anbieter zu Saudi-Arabien und Russland aufgeschlossen. Während die OPEC rund 43% zur gesamten weltweiten Ölförderung beisteuert, entfielen auf die USA laut Daten von BP Statistical Review und T. Rowe Price mehr als 61% des zusätzlichen globalen Ölangebots von 2008 bis 2017 sowie schätzungsweise 70% im Jahr 2018. Zuvor war in der US-Schiefergasförderung bereits eine ähnliche Entwicklung zu beobachten. Wir erwarten, dass die US-Ölförderung die Anleger weiterhin überraschen wird und dass die Kostenkurve weiter nachgeben wird. Unsere internen Analysen zeigen, dass die Explorations- und Bohrkosten in der US-Schieferölproduktion bereits 30% bis 50% unter ihren Hochstand gesunken sind. Es könnte daher sein, dass noch einige Jahre lang ein chronisches Überangebot bestehen wird.
 

F: Wo sehen Sie Chancen für Anleger in einer langfristigen Rohstoffbaisse?
 

Insgesamt sind wir defensiv positioniert und legen den Schwerpunkt auf langfristiges Wachstum und hohe Qualität. Dazu achten wir auf solide Bilanzen und niedrige Kosten. Es bieten sich zwar weniger Möglichkeiten als noch vor einiger Zeit, aber in ausgewählten Bereichen entdecken wir nach wie vor Chancen:
 

  • Ölkonzerne und integrierte Ölproduzenten mit aufgeräumten Bilanzen und hohem finanziellem und operativem Leverage. Diese Eigenschaften werden in einem Umfeld mit sinkenden Ölpreisen zunehmend wichtig.

  • Raffineriegesellschaften mit Aussicht auf steigende Margen, da die Öllagerbestände steigen und die Vorräte an Ölprodukten stabil bleiben. Hierzu zählt Valero Energy, eine unserer zehn größten Positionen, die Raffinerien in den ganzen USA betreibt.

  • Unternehmen mit Rohstoffbezug, die von niedrigeren Faktorkosten und positiven Nachfragetrends in einigen Bereichen profitieren, darunter Hersteller von Spezialchemikalien und die Verpackungsindustrie.

  • Regulierte Versorger, die in der Lage sein sollten, in einem Umfeld mit relativ niedrigen Zinssätzen solide Cashflows und Dividendenwachstum erzielen; das Augenmerk liegt dabei auf Gasversorgern.

  • Unternehmen mit begrenztem finanziellem Leverage und ohne verborgenes Gegenparteirisiko.

  • Energieexplorations- und -produktionsgesellschaften mit soliden Bilanzen, die auch dann ihre Kosten senken sowie Cashflows und Gewinne erwirtschaften können, wenn die Preise für fossile Brennstoffe unter Druck geraten. Besonders interessant finden wir nordamerikanische Produzenten von Schieferöl und -gas, die im texanischen Permian-Becken tätig sind, etwa Concho Resources und EOG Resources, zwei unserer zehn größten Positionen.

  • Branchen, die im Bereich Elektrofahrzeuge tätig sind und von den zu erwartenden Umwälzungen profitieren dürften, darunter einige Segmente der Versorger-, Chemie- und Metallindustrie.
     

Auch wenn das kurzfristige Umfeld Herausforderungen birgt, halten wir an unserem bottom-up-orientierten Aktienauswahlprozess und unserer Philosophie fest, eine breite Auswahl an Rohstoffunternehmen zu kaufen, die sich durch intakte Fundamentaldaten, solide Bilanzen und ein fähiges Management auszeichnen. Wir glauben, dass der Markt unseren disziplinierten und konsistenten Anlageansatz mit der Zeit honorieren wird.
 

201901-714879

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