Irrtümer bei wachstums- und wertorientierten Anlagen

Taymour Tamaddon , Portfolio Manager
Ernest Yeung , Portfolio Manager
Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Wichtigste Punkte

  • Der aktuelle Marktzyklus befindet sich nun in seinem zehnten Jahr – zehn Jahre, in denen sich Anlagen in Wachstumswerten deutlich besser entwickelt haben als solche in Substanzwerten. Die Diskussion rund um eine potenzielle Wende bei den Anlagestilen nimmt Fahrt auf.
  • Noch immer scheint es für viele Anleger bei Anlagen in Wachstums- und Substanzwerten nur ein entweder oder zu geben. Wir glauben aber nicht, dass zwischen diesen beiden Anlagestilen eine klare, eindeutige Trennlinie existiert, noch halten wir es für notwendig, den Wendepunkt genau zu treffen.
  • Vom Ausfindigmachen nicht traditioneller Wachstumschancen, die andere übersehen, bis zum Aufspüren von realem Wertpotenzial in den Schwellenländern (der klassischen Domäne wachstumsorientierter Anleger) winken all jenen Belohnungen, die bereit sind, über die traditionellen Definitionen der Anlagestile hinauszublicken.

In den zehn Jahren seit dem Ende der globalen Finanzkrise haben sich Wachstumswerte erheblich besser entwickelt als Substanzwerte. Doch die Wachstumsphase, die nach der Krise begann, befindet sich damit nun auch in ihrem zehnten Jahr, und die Aussicht auf einen Abschwung wird immer realer. Substanzwerte waren in den letzten zehn Jahren über weite Strecken nicht gefragt, finden mittlerweile aber wieder mehr Anklang. Nähern wir uns einem potenziellen Wendepunkt im Verhältnis der Wachstums- zu den Substanzwerten? Vor diesem Hintergrund sprachen wir mit Experten aus beiden Lagern, die zudem sowohl die Industrie- als auch die Schwellenländer abdecken, über einige der häufigsten Irrtümer rund um wachstums- und wertorientierte Anlagen.

Was ist in Ihren Augen der häufigste Irrglaube in Bezug auf erfolgreiche Strategien für Anlagen in Wachstums- und Substanzwerten?

Taymour Tamaddon: Aus meiner Sicht als wachstumsorientierter Anleger besteht der vielleicht größte Irrtum darin zu glauben, dass unsere ganze Aufmerksamkeit der Suche nach den dynamischsten und wachstumsstärksten Unternehmen am Markt gilt (und gelten sollte). Natürlich konzentrieren wir darauf einen großen Teil unserer Bemühungen – um jene dynamischen und innovativen Unternehmen zu ermitteln, die auf der Gewinnerseite stehen werden, wenn sich die Bedingungen ändern. 

 

Die stärksten Auswirkungen sind bislang bei den Small Caps zu beobachten. Rund 30% der im Russell 2000 Index für Small Caps enthaltenen Unternehmen machen keine Gewinne, und viele von ihnen haben die QE intensiv zur Finanzierung genutzt (der Zufluss von Geldern in Biotechfirmen ist hier auch ein Faktor). Doch wenn die US-Notenbank (Fed) die Zinsen moderat und kontrolliert anhebt, wird dies zwar negative Auswirkungen auf die Gewinne haben, die aber wahrscheinlich nicht extrem sein werden.

 

Es gibt allerdings zwei weitere „Wachstumssegmente“, in denen wir auch mit viel Zeitaufwand nach Chancen Ausschau halten. Das erste legt den Fokus auf Unternehmen, bei denen der Markt in unseren Augen die Beständigkeit des Wachstums unterschätzt. Wir könnten zum Beispiel ein Unternehmen interessant finden, das Erwartungen zufolge um 10% bis 15% pro Jahr wachsen wird. In diesem Fall glauben wir nicht unbedingt, dass das Unternehmen den Markt überraschen und um 20% bis 25% wachsen wird. Vielmehr glauben wir vielleicht einfach, dass das Wachstum viel länger andauern und beständiger sein wird, als der Markt erwartet. Anstelle eines Wachstums von 10% bis 15% über drei oder vier Jahre erwarten wir unter Umständen eher, dass es dieses Wachstum über zehn Jahre erreichen wird. 

Eines der deutlichsten Signale für ein erhöhtes Risiko scheint eine offensichtliche Fehlallokation von Kapital zu sein, das heißt eine Marktblase. Bislang erkenne ich keine Bereiche, in denen größere Fehlallokationen von Kapital bestehen könnten.
- TAYMOUR TAMADDON

Das Schöne an diesen Unternehmen mit beständigem Wachstum ist, dass sie langfristig betrachtet potenziell bedeutende Gesamterträge für Kunden erzielen können. Diese Art von Unternehmen wird in einem einzelnen Jahr wahrscheinlich nicht zu den größten Gewinnern zählen. Doch wenn man die letzten fünf oder zehn Jahre betrachtet, wird die reale Wertsteigerung deutlich.

 

Nehmen wir zum Beispiel das Luftfahrtunternehmen Boeing. Vor zwei Jahren äußerte ich mich positiv zu Boeings Aussichten, und viele Kunden fragten, warum ich so einen hochzyklischen Wert in einem Wachstumsportfolio hielt. Niemand konnte wirklich voraussehen, dass Boeing ein beständiges Wachstum würde erzielen können. Boeing ist allerdings eines von zwei Unternehmen in einem globalen Duopol, und das Geschäft des Konzerns ist weit weniger zyklisch, als der Markt glaubt. Die Fluggastzahlen entwickeln sich weltweit positiv, und die Boeing 787 ist mit ihrem Rumpf aus Verbundwerkstoffen das derzeit innovativste und treibstoffeffizienteste Produkt der Branche. Das Modell stößt daher auf eine starke Nachfrage und generiert einen erheblichen freien Cashflow. Nun sind zwei Jahre vergangen und wir halten Boeing immer noch.

 

Das dritte Segment in unserem wachstumsorientierten Rahmen sind Unternehmen, die der Markt bereits tot glaubt. Dies sind Unternehmen, die zu den Verlierern der veränderten Bedingungen zählen, aber entweder durch Selbsterneuerung oder durch Marktveränderungen plötzlich wieder auf der Gewinnerseite stehen können. Diese Unternehmen wachsen anschließend nicht nur schneller, sondern verzeichnen auch einen Anstieg der Bewertungskennzahlen, das heißt, Anleger sind bereit, einen höheren Preis für die erwarteten höheren zukünftigen Gewinne zu zahlen.  

 

PayPal ist ein gutes Beispiel für ein Unternehmen in diesem dritten Segment. Vor gerade einmal zweieinhalb Jahren verzeichnete PayPal gesunde 16% bis 20% Wachstum pro Jahr, war aber vergleichsweise niedrig bewertet. Die Anleger waren nämlich der festen Überzeugung, dass PayPal zu den Verlierern der Veränderungen am Markt zählen würde. Damals wollten die beiden Riesen im Bereich der Zahlungsabwicklung, MasterCard und Visa, PayPal nicht als Partner – eigentlich wollten sie nicht, dass dieser neue Anbieter überhaupt existierte. Doch 18 Monate später gab es PayPal immer noch, und sowohl Visa als auch Mastercard stimmten schließlich zu, Vereinbarungen mit PayPal zu schließen, ebenso zahlreiche Finanzinstitute, die Kreditkarten in großer Zahl ausgeben. PayPal zählte nun nicht mehr zu den Verlierern des sich ändernden Umfelds, sondern war in der riesigen Branche für weltweite Zahlungsabwicklung plötzlich ein strategischer Partner.

 

Ernest Yeung: Ich stehe in dieser Diskussion auf der anderen Seite. Für mich als wertorientierten Anleger und insbesondere als wertorienterten Anleger, der in Schwellenländern (EM) anlegt, besteht der vielleicht größte Irrtum darin, dass attraktive Value-Chancen in den EM angeblich dünn gesät sind.  

 

Das überrascht nicht, wird mit den Schwellenländern doch häufig ein starkes Wachstum assoziiert. Eine Analyse des aktuellen EM-Anlageuniversums zeigt, dass rund 87% der aktiven Gelder in Kern- und Wachstumsportfolios angelegt sind, mithin also nur 13% der Gesamtmittel in wertorientierten Anlagen stecken.

Für mich als wertorientierten Anleger und insbesondere als wertorienterten Anleger, der in Schwellenländern anlegt, besteht der vielleicht größte Irrtum darin, dass attraktive Value-Chancen in den EM angeblich dünn gesät sind.
- ERNEST YEUNG

Aufgrund dieser massiven Ausrichtung auf Kern- und wachstumsorientierte Anlagen gibt es viele Bereiche, die der Markt übersieht oder ganz vergessen hat. Diese Disparität zwischen den beiden Anlagestilen ist möglicherweise der größte Unterschied zwischen den Schwellen- und den Industrieländern, denke ich. 

 

Aktuell kann ich in den Schwellenländern zum Beispiel einige Banken mit dem meiner Meinung nach besten Geschäftsmodell und Top-Versicherungsgesellschaften zu historisch niedrigen Kursen kaufen. Natürlich wird gemeinhin die Ansicht vertreten, dass Finanzwerte nicht ohne Grund so günstig sind. Das mag auf die Industrieländer zutreffen, wo Finanzwerte aufgrund der sehr niedrigen 10-jährigen Anleiherenditen mit Schwierigkeiten zu kämpfen haben. Das Universum der Schwellenländer setzt sich jedoch aus 30 verschiedenen Ländern zusammen. Anders als in den Industrieländern hat die Renditekurve in einigen zentral- und osteuropäischen Ländern und in China in den letzten beiden Jahren einen immer steileren Verlauf genommen. Zudem bewegen sich die Investitionsausgaben in den EM auf einem 15-Jahrestief, sodass ich in nächster Zeit mit einem Anstieg rechne. Höhere Investitionsausgaben führen zur Schaffung von Arbeitsplätzen, steigenden Löhnen und Kreditwachstum. Finanzwerte in den EM erscheinen daher aktuell gut positioniert, anders als jene in Industrieländern.   

 

Ein weiterer Irrtum ist, dass für die Schwellen- und die Industrieländer durchgehend dieselben Regeln gelten. Wertorientierte Anlagen in den EM unterscheiden sich allerdings sehr deutlich von wertorientierten Anlagen in den Industrieländern. Viele wertorientierte Anleger, die in Industrieländern investieren, werden den Fokus auf den Kauf von „Stars im Sinkflug“ legen, die Durchschnittskosten senken und dann abwarten, bis ein Katalysator eine Rückkehr zum Mittelwert auslöst. Doch in den Schwellenländern gibt es so etwas wie eine Rückkehr zum Mittelwert nicht. Günstige Aktien können sehr lange Zeit günstig bleiben. Gründe können unter anderem eine undurchsichtige Eigentümerstruktur, eine schwache Governance und das Vorherrschen von Familienunternehmen und Staatsbetrieben sein. Spekulationen über mögliche Übernahmen und Leveraged Buyouts sind in den EM auch sehr selten. Daher bieten sich auch nur wenige Chancen, Titel mit wirklich einem günstigen Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buchwert-Verhältnis zu kaufen und einfach abzuwarten, bis sich diese Anlagen auszahlen. 

 

Daher richte ich meinen Blick in der Regel auf Bereiche, die vergessen wurden, auf Märkte und Unternehmen, die niemand sonst auf dem Zettel hat. So hört man zu Beispiel so gut wie nichts über den Nahen Osten als interessante Anlageregion. Tatsächlich haben sich die Märkte des Nahen Ostens im Jahr 2018 aber erheblich besser entwickelt als die Schwellenländer insgesamt, und zwar getragen von der hohen Dividendenrendite und den gegenwärtig hohen Ölpreisen.

 

Südafrika ist ein weiteres vergessenes Land, über das kaum jemand spricht. Selbst inländische Unternehmer investieren erzielte Gewinne lieber außerhalb Südafrikas. Dort gibt es aber einige hochwertige Unternehmen, sodass wir diesen Markt auch interessant finden.  

 

Yoram Lustig: Anstatt mich für eine bestimmte Seite zu entscheiden, ziehe ich eine ganzheitliche Betrachtung wachstums- und wertorientierter Anlagen vor dem Hintergrund potenzieller Ertragsquellen vor. Wenn wir im Multi-Asset-Bereich Lösungen entwickeln, wollen wir Positionen in möglichst vielen potenziellen Ertragsquellen halten. Hierzu zählen wachstums- und wertorientierte Anlagen, aber auch Investments in Large und Small Caps. Erträge für unsere Anleger versuchen wir zunächst durch die Kombination dieser Engagements zu erzielen. Dabei bemühen wir uns, ein ausgewogenes Verhältnis zwischen wert- und wachstumsorientierten Anlagen zu bewahren, da es schwierig sein kann vorherzusagen, wann sich die einen besser entwickeln werden als die anderen. 

 

Die zweite Möglichkeit, wie wir Anlegern helfen können, ist eine taktische Asset-Allokation, bei der wir die Mittel dynamisch auf Anlageklassen und Anlagen aufteilen, um Alpha zu generieren. Wir haben einen Ausschuss für Asset-Allokation, der Einschätzungen abgibt, ob wert- oder wachstumsorientierte besser abschneiden dürften. Wir brauchen aber keinen Wendepunkt in der Entwicklung der beiden Anlagestile vorauszusagen. Wenn wir erkennen, ob der wachstums- oder der wertorientierte Zyklus eine positivere Entwicklung nimmt, schichten wir einfach über die taktische Asset-Allokation in die entsprechenden Titel um. 

 

Schließlich ist auch eine disziplinierte Neugewichtung der Portfolios wichtig. Es ist sinnvoll, ein Portfolio regelmäßig neuzugewichten und dabei auch diszipliniert Gewinne mitzunehmen. In den letzten zehn Jahren hätte man zum Beispiel regelmäßig bei Positionen in Wachstumswerten, die sich überdurchschnittlich entwickelt hatten, Gewinne mitgenommen und davon Substanzwerte gekauft. 

 

Das mag angesichts der stetigen Underperformance von Substanzwerten unlogisch erscheinen, aber man kauft ja von unseren Portfoliomanagern ausgewählte Substanzwerte – hochwertige Unternehmen, die ihrer Ansicht nach langfristig gut abschneiden. Letzten Endes nimmt man bei den Gewinnern von gestern Gewinne mit und kauft die erwarteten Gewinner von morgen. 

Was kommt als nächstes? Werden Wachstumswerte weiterhin vorn liegen oder werden künftig Substanzwerte glänzen können? 

Yoram Lustig: Um diese Frage zu beantworten, muss man zunächst versuchen zu verstehen, warum Wachstumswerte in den letzten zehn Jahren so viel besser abgeschnitten haben als Substanzwerte. In den Industrieländern wurde diese Entwicklung in den letzten Jahren ganz offensichtlich vom Wachstum der Technologieaktien angetrieben. Das könnte sich jedoch ändern. Wenn zum Beispiel ein Handelskrieg ausbricht, würde der Technologiesektor ein Bereich sein, der darunter leiden wird. Die hohen Bewertungen könnten auch ein Stolperstein für den Technologiesektor sein. Im Bereich der Substanzwerte dürfte unterdessen das Finanzwesen profitieren, falls die US-Renditekurve plötzlich steiler verläuft. 

 

Wachstumsorientierte Anlagen haben auch von den niedrigen Zinsen der letzten zehn Jahre profitiert. Wenn man an wachstumsorientierte Anlagen denkt, so haben diese eine lange Duration, da ihre Cashflows weiter in die Zukunft verschoben sind. Substanzwerte schütten dagegen heute in der Regel höhere Dividenden aus; ein Umfeld mit steigenden Zinssätzen wird wachstumsorientierte Anlagen in nächster Zeit daher nicht so stark stützen. Schließlich wird auch die Konjunktur eine Rolle spielen. Substanzwerte entwickeln sich gewöhnlich gut, wenn es zu einem Konjunkturabschwung kommt, und irgendwann wird es dazu kommen.

 

Taymour Tamaddon: Aus Sicht der wachstumsorientierten Anlagestile sind die Inflationserwartungen einer der potenziellen Einflussfaktoren, auf die ich mein Augenmerk lege. In der Vergangenheit haben bei einer relativ niedrigen, stabilen Inflation wachstumsorientierte Anlagen sehr gut abgeschnitten. So ein Umfeld herrscht gerade und kurzfristig dürfte das auch so bleiben; ich halte aber stets nach etwaigen Veränderungen der Aussichten die Augen offen. Ein weiterer wichtiger Schwerpunkt für mich sind zudem die Zinssätze. Die Fed muss sich aktuell mit gegenläufigen Problemen auseinandersetzen, nämlich mit der Frage, wann größere Risiken drohen: wenn sie die Zinsen niedrig hält oder wenn sie sie erhöht? Meiner Ansicht nach geht die größere Gefahr von zu schnellen Zinserhöhungen aus. Ich denke daher, dass die Fed in nächster Zeit sehr besonnen agieren wird. Schließlich halte ich stets auch nach ersten Anzeichen einer Rezession Ausschau. In der Vergangenheit haben sich Substanzwerte in Rezessionsphasen erheblich besser entwickelt als Wachstumswerte. Eines der deutlichsten Signale für ein erhöhtes Risiko scheint eine offensichtliche Fehlallokation von Kapital zu sein, das heißt eine Marktblase. Bislang erkenne ich keine Bereiche, in denen größere Fehlallokationen von Kapital bestehen könnten.  

 

Ernest Yeung: Als ein in den Schwellenländern aktiver wertorientierter Anleger muss ich auch berücksichtigen, welche potenziellen Auswirkungen es hat, wenn die US-Konjunktur ihren Höhepunkt erreicht. Die Aktienmärkte der Schwellenländer und der USA weisen eine Korrelation von rund 0,75 auf. Das heißt, wenn die US-Konjunktur kippt, werden die Schwellenländer gegen den Abschwung nicht immun sein. Doch auch bei einer solchen negativen Entwicklung würden wir einfach die Ärmel hochkrempeln und uns noch mehr anstrengen, um Unternehmen zu finden, die das das Potenzial besitzen, besser zu werden und sich in einem schwierigeren Marktumfeld überdurchschnittlich zu entwickeln. Ein wichtiger Aspekt, an den man denken sollte, ist, dass wertorientierte Anlagen in den Schwellenländern weiterhin von sehr niedrigen Bewertungskennzahlen profitieren.

 

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