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Wie straff ist die US-Geldpolitik wirklich?

Ken Orchard , Portfolio Manager

Die Märkte stufen derzeit die US-Geldpolitik als locker bis neutral ein. In ihrer Erklärung vom August hatte die US-Notenbank (Fed) den Begriff «locker», mit dem sie bislang ihre Geldpolitik bezeichnete, gestrichen, was die Märkte so verstanden, dass die Währungshüter nun einen «neutralen» Kurs verfolgen. Fed-Präsident Jerome Powell erklärte allerdings kürzlich in einem Interview, dass die Notenbank «noch weit entfernt von einer neutralen Haltung» sei. In anderen Worten: ihre Zinspolitik ist seiner Meinung nach immer noch locker. Zudem hat die Fed wiederholt darauf hingewiesen, dass sie die Straffung lediglich schrittweise vornimmt – und daran auch nichts ändern wird.


Was passiert aber, wenn die US-Geldpolitik in Wirklichkeit restriktiver ist als bislang angenommen?


Welchen Kurs die Währungshüter fahren, wird normalerweise am «realen» Leitzins gemessen – also an dem um Inflationseffekte bereinigten Nominalzins. In den USA liegen Leitzins und Kerninflation derzeit beide bei 2,2%, woraus sich ein realer Leitzins von null ergibt.
 

Dabei ist nicht genau definiert, ab welchem Zinsniveau die Geldpolitik neutral ist. Die Analysen der Fed für die Zeit vor der Finanzkrise deuteten darauf hin, dass dies bei +1,5% bis +3,5% der Fall ist. Dem aktuellen Streudiagramm der US-Notenbank zufolge betrachten jedoch die Währungshüter mittlerweile bereits einen Leitzins von etwa 1% als neutral – also einen Wert, der etwa 100 Basispunkte über dem aktuellen Niveau liegt. Dies untermauert auch die Einschätzung von Jerome Powell, der die aktuelle Politik nach wie vor als locker einstuft.

Allerdings beziehen sich all diese Messwerte lediglich auf den aktuellen Leitzins. Was aber geschieht, wenn wir stattdessen die Swapsätze zugrunde legen, an denen sich die Finanzierungskosten der Unternehmer viel genauer ablesen lassen? So veranschaulicht etwa der Zwei-Jahres-Swapsatz relativ gut, welche kurzfristigen Zinssätze Unternehmen mit erstklassiger Bonität derzeit am Kreditmarkt zahlen. Dieser beträgt aktuell nominal 3,07% (nominal) bzw. bei etwas weniger als 0,9% (real) und liegt demnach knapp unter dem 30-jährigen medianen Swapsatz von 1,1% bzw. ungefähr auf dem historischen Durchschnitt. Daraus lässt sich schließen, dass die aktuelle Geldpolitik möglicherweise tatsächlich straffer ist als vermutet.
 

Zudem muss die Zinsentwicklung in einem längeren Zeitraum betrachtet werden. Die realen Swapsätze, die seit Januar etwa 1,9% betragen, liegen derzeit höher als vor zwei Jahren und ungefähr auf dem gleichen Niveau wie auf dem Höhepunkt der US-Zinsstraffung in den Jahren 2000 und 2005/2006. Ein anderes Beispiel sind die aktuellen Immobilienindizes, aus denen hervorgeht, dass Eigenheime heute im historischen Vergleich relativ bezahlbar sind. Bei näherer Betrachtung sieht man allerdings, dass die konventionellen Hypothekensätze für Laufzeiten von 30 Jahren in den letzten zwei Jahren um etwa 140 Basispunkte gestiegen sind. Das wiederum bedeutet einen eine Zunahme der jährlichen Finanzierungskosten von etwa 18% – höhere Immobilienpreise nicht mit einberechnet. Daher ist es kaum überraschend, dass sich der Verkauf von Neubauwohnungen in den letzten Monaten eher enttäuschend entwickelte.

Betrachtet man all diese Faktoren, so kommt man zu dem Schluss, dass die US-Geldpolitik möglicherweise doch straffer ist als gemeinhin angenommen, was wiederum bedeutet, dass die Fed ihren Zinserhöhungszyklus viel früher als ursprünglich geplant unterbrechen könnte. Interessanterweise ist dies am Markt möglicherweise bereits eingepreist. Darauf lässt zumindest die Differenz zwischen dem fünfjährigen und dem einjährigen Forward-Cashsatz schließen – der in den letzten drei Monaten größtenteils negativ war. Die Anleger gehen also offenbar mittlerweile davon aus, dass die Fed ab Mitte des nächsten Jahres die Zinsen nicht weiter anhebt. Eine negative Differenz zwischen dem fünfjährigen und dem einjährigen Forward-Cashsatz erlebten wir zuletzt im ersten Quartal 2006 – also kurz, bevor die Fed im Juni desselben Jahres ihren Zinserhöhungszyklus beendete.
 

Und dabei könnte die Fed dieses Mal sogar noch früher als vom Markt erwartet eine Pause einlegen. Denn während sich die Marktbeobachter üblicherweise auf die Aktienmärkte konzentrieren, liegt der Blick der Fed vermutlich eher auf den Zinsspreads. Sofern die Verkaufswelle an den Börsen weiter anhält und die Spreads für Unternehmensanleihen steigen, dürfte die Fed genau prüfen, ob die Unternehmen noch in der Lage sind, sich Kapital zu beschaffen. So ist es durchaus möglich, dass die Währungshüter im Dezember vorerst zum letzten Mal die Zinsen erhöhen und dann eine Pause einlegen. Das wäre tatsächlich schon sehr bald, zumal die Notenbank zuletzt abermals die Notwendigkeit steigender Zinsen betont hat.
 

Auszuschließen ist ein solches Szenario jedenfalls nicht.
 

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