Die Zukunft von EM-Anleihen: Die Mischung macht‘s

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Wichtigste Punkte

  • Für Kunden, die beständigere Überschussrenditen anstreben, untersuchen wir bisweilen verschiedene Kombinationen von auf Hartwährungen lautenden Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (EM) und EM-Anleihen in Lokalwährungen.
  • Es kann sein, dass Überschussrenditen verschiedener Portfoliomanager kaum korrelieren. Fonds und Strategien zu kombinieren, kann daher zu einem beständigeren Alpha führen, das bei unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen erwirtschaftet wird.

Schwellenländeranleihen sind keine homogene Anlageklasse. Bei der Vermögensallokation kann dies ein Vorteil sein. Für Kunden, die beständigere Überschussrenditen im Zeitverlauf anstreben, untersuchen wir bisweilen verschiedene Kombinationen von EM-Staatsanleihen in Hartwährungen (EMH), EM-Unternehmensanleihen in Hartwährungen (EMC) sowie EM-Anleihen in Lokalwährungen (EHL). Nachfolgend ein kurzer Überblick über einige unserer Überlegungen.

 

Da die Entwicklung von EMH, EMC und EML von unterschiedlichen Risikofaktoren angetrieben wird und diese Anleihen daher nicht perfekt korrelieren, ist es sinnvoll, sie in einer strukturellen Vermögensallokation miteinander zu kombinieren. Bei der taktischen Allokation können sie aufgrund ihrer unterschiedlichen Ertragsmuster Möglichkeiten bieten, durch dynamische Rotation Mehrwert zu schaffen.

 

Wie groß sollte der Anteil jedes Teilbereichs sein?

In den letzten 15 Jahren haben EMH besser abgeschnitten als EMC und EML. Legt man nur die vergangenen Renditen zugrunde, ist es daher kaum zu rechtfertigen, warum man neben EMH auch in EMC und EML investieren sollte. Doch Renditen sind zyklisch, und bei der Entwicklung einer kombinierten Strategie zählt die Wertentwicklung in der Vergangenheit weniger als die Erwartungen in Bezug auf die zukünftigen Renditen. Zum Beispiel haben die Renditen von EM-Anleihen in Lokalwährungen in den letzten Jahren unter dem beharrlich starken US-Dollar gelitten. Doch sollte sich das Blatt für den US-Dollar wenden, wäre dies – im Umkehrschluss – positiv für den Sektor. (Der J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index weist seit 2003 eine durchschnittliche Korrelation mit dem US-Dollar von rund -0,7 auf.)

 

Aus Sicht der Diversifikation haben sich EMC und EML, wie die Tabelle zeigt, mitunter besser entwickelt als EMH; die Korrelation zwischen den drei Sektoren war in der Vergangenheit  unvollkommen. Zum Beispiel schwankt die Korrelation zwischen EMC und EML über gleitende 36-Monatszeiträume  seit 2005 etwa zwischen 0,39 und 0,85. Die Korrelation zwischen EMH und EML hat sich ungefähr zwischen 0,52 und 0,85 bewegt.

EM-Anleihesegmente wechseln sich an der Spitze ab

EM-Staats- und EM-Unternehmensanleihen in Hartwährungen, EM-Lokalwährungsanleihen, Performance im Kalenderjahr (in %)

 

Zeitraum Januar 2003 bis Juli 2018

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price und Bloomberg Index Services, Inc. Januar 2003 bis Mai 2018. Renditen in US-Dollar.

EMH: JP Morgan EMBI Global TR, EMC: JPM CEMBI Broad Diversified, EML: JPM GBI-EM Global Diversified.

 

 

Wir sahen uns einfach drei hypothetische strategische Allokationen an, in denen wir EM-Anleihesegmente miteinander kombinierten:

  1. Geringes Risiko: 60:30:10 EMH:EMC:EML
  2. Mittleres Risiko: 33:33:33 EMH:EMC:EML
  3. Hohes Risiko: 15:15:70 EMH:EMC:EML

Ausgehend von Daten auf Indexebene (mit anderen Worten: ohne Alpha aus dem aktiven Management) über gleitende 12-Monatszeiträume von Januar 2003 bis Mai 2018 fanden wir Folgendes heraus:

  1. Das risikoarme Portfolio hätte in 50% der Zeit die beste Performance erbracht
  2. Das Portfolio mit mittlerem Risiko hätte in 5% der Zeit die beste Performance erbracht
  3. Das risikoreiche Portfolio hätte in 45% der Zeit die beste Performance erbracht

Durch Kombination von EM-Anleihesegmenten ist eine Diversifikation der Alpha-Quellen erreichbar

Die Outperformance nach EM-Anleihesegmenten folgt zwar häufig einem zyklischen Muster, doch auch aktiv verwaltete Fonds durchlaufen Zyklen. Diese Zyklen der Beta- und Alpha-Outperformance sind nicht unbedingt synchronisiert. So kann ein Manager, der einen Schwerpunkt auf das Risikomanagement legt, das Alpha besonders stark erhöhen, wenn der Markt nachgibt, erzielt bei einem steigenden Markt jedoch eine Underperformance.

 

Es kann sein, dass das Alpha von verschiedenen Portfoliomanagern kaum korreliert (nicht alle bieten gleichzeitig Alpha). Fonds und Strategien zu kombinieren, kann daher zu einem beständigeren Alpha führen, das bei unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen erwirtschaftet wird.

 

Wie funktioniert das in der Praxis?

Eine mögliche Herangehensweise an das Problem besteht darin, mit einer langfristigen strategischen Allokation zu beginnen und die gewünschten neutralen Allokationen in EMH, EMC und EML zu definieren. Eine solche Ausgangs- oder Grundallokation für jede Anlageklasse kann helfen, die Auswirkungen des Market Timing zu minimieren. Falls gewünscht, kann dies die zusammengesetzte Benchmark für das kombinierte EM-Anleiheportfolio bilden.

 

Die nächste Mehrwertquelle ist die Formulierung von Einschätzungen zur taktischen Vermögensallokation mittels dynamischer Rotation der EMH/EMC/EML. Die dritte und in manchen Fällen bedeutendste Quelle für Mehrwert ist auf der Ebene der Wertpapierauswahl zu finden, in Form von idiosynkratischen Bottom-up-Analysen der einzelnen Portfoliomanager.

 

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