Taktische Asset-Allokation: Substanz- und Wachstumstitel

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Kurzfassung

  • Die Zyklen für Wachstums- und Substanzwerte dauern oft sehr lange; der auf Wachstumswerte ausgerichtete Aktienanlagestil hat seit der globalen Finanzkrise 2008 den auf Substanzwerte ausgerichteten Stil übertroffen – die bislang längste Outperformance.
  • Die relativen Bewertungen, die Sektorzusammensetzung und makroökonomische Faktoren wie Zinssätze, Inflation und Wachstum sind traditionell die Haupttreiber für die relative Performance der beiden Stile.
  • Neuere Marktentwicklungen wie die Konvergenz der Bewertungen, die höheren Zinssätze in den USA und die Deregulierung im Finanzsektor könnten zu einem Wendepunkt im Wachstums-/Substanzzyklus führen.
  • Anleger könnten sich darauf vorbereiten, indem sie Portfolios halten, die nicht nur ein ausgewogenes Verhältnis aus Substanz- und Wachstumswerten aufweisen, sondern auch aktiv verwaltet werden und sich auf neue Gegebenheiten einstellen können.

In der Theorie sollte der auf Substanzwerte ausgerichtete Aktienanlagestil den auf Wachstumstitel ausgerichteten Stil langfristig übertreffen, da er Aktien bevorzugt, die zu Kursen gehandelt werden, die potenziell unter dem inneren Wert liegen. Bei einem ausreichend langen Anlagehorizont sollten sich die Kurse letztlich dem fairen Wert annähern.

 

Eine verhaltensbasierte Erklärung für die historische Wertprämie ist, dass Anleger dazu neigen, vergangene Erträge übermäßig stark in die Zukunft fortzuschreiben. Sie bewerten Aktien, die in der Vergangenheit schlecht abgeschnitten haben, häufig zu negativ und Aktien, die sich gut entwickelten, zu positiv. Substanzwerte funktionieren potenziell deshalb, weil die Anleger günstige Aktien häufig zu pessimistisch und teure Aktien zu optimistisch beurteilen.

 

Soweit die Theorie. Doch in der Praxis haben sich Substanzwerte seit 2007 schwächer entwickelt als Wachstumswerte – dies ist der bislang längste Wachstumszyklus. Hat sich das Blatt gewendet? Ist dies das Ende eines 100-jährigen Substanzzyklus? Um diese Fragen zu beantworten, müssen wir zunächst wissen, welche Faktoren die relative Performance von Wachstums- und Substanzwerten beeinflussen.

 

Als Substanzwerte teurer wurden als Wachstumstitel

Wie andere Aktienanlagen auch haben Substanz- und Wachstumstitel in der Vergangenheit Bewertungszyklen durchlaufen. Abbildung 1 zeigt, dass Wachstumswerte in der Regel ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) aufweisen als Substanzwerte. Das überrascht nicht, ist ein relativ niedriges KGV doch ein Merkmal eines Substanzwerts. Im Jahr 2008 überstieg das KGV des Russell 1000 Value Index jedoch jenes des Russell 1000 Growth Index.

 

Abbildung 1: KGVs von Wachstums- und Substanzwerten und relative Performance der Stile

Russell 1000 Growth minus Russell 1000 Value

Annualisierte Erträge über gleitende 36-Monatszeiträume bis 31. Mai 2018

 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: FTSE Russell/Bloomberg Index Services, Inc.; alle Datenanalysen von T. Rowe Price. Bloomberg Index Services Ltd. Copyright © 2018, Bloomberg Index Services Ltd. Verwendung mit freundlicher Genehmigung.

 

Der Wandel der relativen Bewertungen könnte einer der Faktoren sein, die den aktuellen Wachstumszyklus ausgelöst haben. Im Jahr 2010 sank das KGV des Russell 1000 Value Index aber wieder unter jenes des Russell 1000 Growth Index. Die Bewertungen mögen zwar einen Wachstumszyklus ausgelöst, erklären aber nicht dessen Dauerhaftigkeit.

 

Sektoren: Technologie und Finanzwesen

Von 2008 bis Anfang 2018 haben einige hochkapitalisierte Unternehmen mit dominanten Technologieplattformen die Erwartungen nicht nur erfüllt, sondern übertroffen. Diese Unternehmen werden zuweilen als „FAANGs“ bezeichnet – Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google. Im selben Zeitraum entwickelte sich der Finanzsektor im Großen und Ganzen parallel zum breiten Aktienmarkt. Niedrige Zinssätze und die flache Renditekurve haben in Verbindung mit einer strengeren Regulierung und dem scharfen Wettbewerb die Rentabilität von Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen im Allgemeinen beeinträchtigt.

 

Diese Sektortrends haben anscheinend eine wichtige Rolle für die relative Performance der Anlagestile gespielt. Was die Sektorzusammensetzung der Indizes für Substanz- und Wachstumswerte angeht, sind im Russell 1000 Value Index Finanzwerte übergewichtet, während im Russell 1000 Growth Index Technologiewerte stark gewichtet sind (Abbildung 2).

 

Abbildung 2: Sektorzusammensetzung der Russell Stil-Indizes

Stand: 31. März 2018

 

 

Quelle: FTSE Russell.

 

Wie Abbildung 3 zeigt, hat die relative Sektorperformance – gemessen an den Erträgen im S&P Technology minus der Erträge im S&P Financials – weitgehend der relativen Performance des Russell 1000 Growth Index im Vergleich zum Russell 1000 Value Index entsprochen. Mit anderen Worten: Dass sich der Technologiesektor seit 2008 überdurchschnittlich und Finanzwerte im Bereich des Marktdurchschnitts entwickelt haben, scheint den aktuellen Wachstumszyklus zum Großteil zu erklären.

 

Abbildung 3: Performance von Technologie- minus Performance von Finanzwerten und Wachstum minus Substanz

S&P Technology minus S&P Financials, Russell 1000 Growth minus Russell 1000 Value

Erträge über gleitende 12-Monatszeiträume bis 31. Mai 2018

 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Quellen: S&P und FTSE Russell/Bloomberg Index Services, Inc.; alle Datenanalysen von T. Rowe Price.

Zinssätze, Inflation und Wirtschaftswachstum

Die Dividendenrenditen von Substanzwerten sind in der Regel höher als die von Wachstumswerten, weil Barausschüttungen an Aktionäre für Unternehmen mit wenig Wachstum häufig eine effizientere Form der Kapitalverwendung darstellen. Die erwarteten Cashflows von Wachstumswerten liegen daher gewöhnlich weiter in der Zukunft als bei Substanzwerten. Mit anderen Worten: Wachstumswerte dürften allgemein eine längere Duration aufweisen als Substanzwerte. Das heißt, sie reagieren normalerweise empfindlicher auf Zinssatzänderungen als Substanzwerte.

 

Seit 2008 profitieren Wachstumswerte wegen des relativ langsamen Wirtschaftswachstums, der länger anhaltenden Konjunkturerholung und der quantitativen Lockerung der US-Notenbank im Allgemeinen von der niedrigen Inflation und tiefen Zinsen. Diese Faktoren haben eventuell auch zu der langen Dauer des aktuellen Wachstumszyklus beigetragen.

 

Schlussfolgerung

Seit Beginn der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 bilden die tiefen Zinsen, die sehr gute Entwicklung von Technologiewerten, das langsame Wirtschaftswachstum und die Bewertungen, die anfangs für Wachstumswerte sprachen, eine einmalige Kombination, die ein ideales Umfeld für den Wachstumsstil schuf (Abbildung 4).

 

Abbildung 4: Renditen von US-Treasuries, KGVs der Anlagestile, relative Erträge von Technologiewerten und relative Erträge nach Stilen*

Erträge über gleitende 36-Monatszeiträume bis 31. Mai 2018

 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: S&P und FTSE Russell/Bloomberg Index Services, Inc.; alle Datenanalysen von T. Rowe Price.
*Rendite von US-Treasuries = Rendite 10-jähriger US-Treasuries mit konstanter Fälligkeit; KGVs der Anlagestile = Russell 1000 Growth und Russell 1000 Value Indizes; relative Erträge von Technologiewerten = S&P Technology minus S&P 500 Index.

 

Die große Frage lautet, ob dieses Umfeld weiter Bestand haben wird. Die US-Zinssätze steigen, Technologiewerte könnten aufgrund der relativ hohen Bewertungen und der zusätzlichen Regulierung an Dynamik verlieren, Finanzwerte könnten infolge der steigenden Renditen und der Deregulierung besser abschneiden, und die Bewertungen sprechen nicht mehr für Wachstumswerte. Jeder dieser Faktoren könnten zu einem Comeback der Substanzwerte führen.

 

In unseren Augen sollten die Anleger auf potenzielle Verschiebungen der relativen Performance der Stile gefasst sein und sicherstellen, dass ihre Portfolios ein angemessen ausgewogenes Verhältnis aus Substanz- und Wachstumswerten aufweisen. Aktiv verwaltete Strategien, die auf umfassenden Fundamentalanalysen basieren, können sich potenziell auf Wendepunkte an den Märkten weit besser einstellen als momentum-orientierte Strategien.

In unseren Augen sollten die Anleger auf potenzielle Verschiebungen der relativen Performance der Stile gefasst sein und sicherstellen, dass ihre Portfolios ein angemessen ausgewogenes Verhältnis aus Substanz- und Wachstumswerten aufweisen.

201807-550888

 

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