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Zählt Größe noch immer?

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

WICHTIGSTE PUNKTE

  • Die Existenz der „Größenprämie“ – die auf der Vorstellung beruht, dass kleinere Unternehmen sich besser entwickeln als größere – ist umstritten; und doch erwarten immer noch einige Anleger genau so eine Prämie.
  • Small Caps entwickeln sich seit über zehn Jahren nicht mehr besser als Large Caps. Dafür gibt es drei mögliche Erklärungen: die Outperformance der Technologiewerte, die niedrigen Zinssätze und die Schwäche des US-Dollar.
  • Ob man Small Caps weiterhin im Portfolio halten sollte oder nicht, hängt davon ab, ob dieser „perfekte Sturm“ aller Wahrscheinlichkeit nach anhalten wird – und wie man sich am besten in diesem Zyklus bewegt.

In den 1990er Jahren entwickelten der Nobelpreisträger Eugene Fama und der Professor Kenneth French das „Dreifaktorenmodell“, mit dem sich die Aktienrenditen besser erklären ließen. Ihre Forschungen kamen zu dem Schluss, dass Substanzwerte gewöhnlich besser abschneiden als Wachstumswerte und niedrig kapitalisierte Aktien besser als hoch kapitalisierte Aktien.

 

Die Vorstellung, dass kleinere Unternehmen höhere risikobereinigte Renditen erzielen, hatte es bereits seit mehreren Jahrzehnten gegeben. Dies war aber die offizielle Geburtsstunde der „Größenrisikoprämie“.

 

Eine Risikoprämie könnte als der überdurchschnittliche Ertrag definiert werden, der Anleger für eingegangene Risiken entschädigen soll. Ohne eine solche Prämie gäbe es keinen Grund für Anleger, überhaupt Risiken einzugehen. Kleinere Unternehmen sind gewöhnlich risikoreichere Anlagen als größere Unternehmen, und das aus mehreren Gründen:

 

Research: Sich über weniger bekannte, weniger gut analysierte kleinere Unternehmen zu informieren ist gewöhnlich mit höheren Kosten verbunden als bei größeren Unternehmen. Diese „Informationskosten“ sollten sich in der Rendite widerspiegeln.

 

Liquidität: Aktien kleinerer Unternehmen sind in der Regel weniger liquide als Aktien großer Unternehmen; als Entschädigung für die potenziellen Kosten beim Verkauf der Aktie ist daher eine Liquiditätsprämie gerechtfertigt.

 

Risiken: Die Geschäftsrisiken sind bei kleinen Unternehmen häufig höher als bei großen, da sie gemeinhin über weniger Ressourcen verfügen, stärker konzentriert und weniger diversifiziert sind und ihre Produkte eher auf dem lokalen Markt als im Ausland verkaufen. Kleinunternehmen reagieren daher empfindlicher auf Konjunkturabschwünge und Nachfragerückgänge. Dieses Risiko, dass in schwierigen Zeiten schmerzliche Einbußen drohen, wird theoretisch durch hohe Erträge in guten Zeiten ausgeglichen1.

 

Soweit die Theorie.

 

Abbildung 1 zeigt die Gesamtperformance von Large Caps im Vergleich zu Small Caps. Kleine Unternehmen haben zwar seit 1979 tatsächlich insgesamt höhere Erträge erbracht als große Unternehmen, weisen seit 2006 aber keine solche relative Prämie mehr auf.

Abbildung 1: Performance von Large Caps und Small Caps im Vergleich

 

Quelle: T. Rowe Price und Bloomberg, Januar 1979 bis Juli 2018. Large Caps dargestellt durch den Russell 1000 Index, Small Caps durch den Russell 2000 Index.

 

IST DIE GRÖSSENPRÄMIE VERSCHWUNDEN?

Wir sehen drei mögliche Gründe für den Einbruch der Prämie von Small Caps: die starke Rally von Technologiewerten, das Niedrigzinsumfeld und die allgemeine Schwäche des US-Dollar.

 

Was die Sektorgewichtungen bei Large Caps im Vergleich zu Small Caps betrifft, ist der deutlichste Unterschied das relative Gewicht der Technologietitel: bei Large Caps machen sie beachtliche 25% aus, bei Small Caps hingegen nur 15%2. Die enorme Outperformance der Technologieunternehmen im letzten Jahrzehnt – vor allem von Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google (die „FAANGs“) – erklärt zu einem guten Teil die Stärke der Large Caps in jüngster Vergangenheit.

 

Die niedrigen Zinssätze könnten ein weiterer Grund sein. Kleine Unternehmen entwickeln sich nach einer Straffung der Geldpolitik oft überdurchschnittlich, weil steigende Zinssätze gewöhnlich mit einer Belebung der Konjunktur einhergehen (die wiederum vor allem den Small Caps zugutekommt). Die letzten zehn Jahre waren indes von beständig niedrigen Zinssätzen gekennzeichnet. Vor allem hat dieses Niedrigzinsumfeld Unternehmen mit hohen Dividendenausschüttungen unterstützt – bei denen es sich normalerweise um Large Caps handelt.

 

Ein weiterer möglicher Grund für den Paradigmenwechsel ist schließlich die Währung. Große Unternehmen exportieren in der Regel mehr als kleinere Unternehmen. Ein starker US-Dollar könnte daher der Wettbewerbsfähigkeit großer US-Firmen schaden, da ihre Waren und Dienstleistungen teurer sind. Kleinere Unternehmen – die ihre Produkte vorrangig im Inland absetzen – werden unterdessen weniger stark von der Entwicklung des US-Dollars beeinflusst. Seit der Jahrtausendwende hat der US-Dollar lange Schwächephasen durchgemacht, sodass Large Caps wettbewerbsfähiger wurden.

 

GRÖSSENPRÄMIE INS PORTFOLIO INTEGRIEREN

Die meisten Portfolios dürften zwar Engagements in Large Caps aufweisen, jedoch ist es auch wichtig, eine strategische Allokation in Small Caps zu halten – nicht nur zur Diversifizierung, sondern auch weil kleine Unternehmen potenziell schneller wachsen können als größere Unternehmen. Einige Kleinunternehmen von heute werden künftig auf jeden Fall zu den bekannten, etablierten Unternehmen zählen. Small Caps ermöglichen außerdem ein Engagement in Risikofaktoren und Ertragsquellen, die mittels Large Caps weniger gut zugänglich sind; hierzu zählen etwa der Faktor Momentum und die Liquiditätsprämie.

 

Darüber hinaus könnte sich die Situation für kleine Unternehmen im nächsten Jahrzehnt ganz anders darstellen. Technologieunternehmen könnten infolge der hohen Bewertungen und einer restriktiveren Regulierung nachgeben, die US-Zinssätze steigen derzeit und der US-Dollar gewinnt seit April 2018 an Stärke. Zudem wirken sich die US-Steuersenkungen auf kleine Unternehmen stärker aus als auf große, sodass das Umfeld allmählich eher kleinen Unternehmen zugutekommen könnte.

 

Dass vieles dafür spricht, Small Caps zu halten, liegt auf der Hand. Doch welcher Ansatz ist der beste? In diesem Universum ist aktives Management das A und O. Im Bereich der Small Caps mit seinen weniger intensiv analysierten, weniger bekannten und weniger liquiden Aktien ist eine gezielte Titelauswahl dringend angeraten.

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1Die Erträge von kleinen Unternehmen sind volatiler als jene von großen Unternehmen. Die annualisierte Volatilität der monatlichen Erträge im Russell 1000 Index lag zwischen Januar 1979 und Juli 2018 bei 14,9%, jene im Russell 2000 Index indes bei 19,1%.

2Quelle: T. Rowe Price und FTSE Russell. Stand: 31. Juli 2018.

 

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