Langer Weg zur Normalisierung und verändertes Umfeld

Ken Orchard , Portfolio Manager
Mark Vaselkiv , Portfolio Manager

WICHTIGSTE PUNKTE

  • Die weltweiten Märkte nähern sich dem Ende einer langen Phase der lockeren Geldpolitik in aller Welt, und die großen Zentralbanken straffen die geldpolitischen Bedingungen allmählich.

  • Während die Märkte eine erhöhte Volatilität und höhere Zinssätze verzeichnen dürften, werden sich durch das unterschiedliche Tempo der geldpolitischen Straffung auf weltweiter Ebene potenzielle Möglichkeiten ergeben.

  • Aufgrund der angespannten Bewertungen wird eine breite geografische Ausrichtung immer wichtiger werden, wobei ausgewählte Schwellenländer beim relativen Wert häufig besser abschneiden als die Industrieländer.

  • Vorübergehende Marktverwerfungen könnten weitere Chancen eröffnen, die sich durch einen disziplinierten und aktiven Anlageansatz ermitteln lassen.

ENDE EINER ÄRA FÜR ANLEIHEN

Obgleich die Weltwirtschaft in den letzten Jahren eine beständige Wachstumsdynamik gezeigt hat, haben die Zentralbanken der großen Industrieländer angesichts der anhaltend niedrigen Inflation an ihrer lockeren Geldpolitik festgehalten. Diese weit verbreitete Unterstützung durch eine hohe Liquidität trug dazu bei, die allgemeine Marktvolatilität über weite Strecken der letzten zwei Jahre und in den ersten Wochen des Jahres 2018 deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt zu halten. Ein spürbarer Anstieg der Volatilität Anfang Februar und im März erinnerte die Märkte aber daran, dass sie nicht darauf zählen können, dass das „Goldlöckchen“-Szenario aus Überschussliquidität, tiefen Zinsen und starkem Wirtschaftswachstum für immer andauern wird. Während geopolitische Bedenken zum Teil zum starken Anstieg der Risikoabneigung beigetragen haben, dürften der stetige Abzug von Liquidität in aller Welt und die Rückkehr zu höheren Zinssätzen in nächster Zeit die Hauptrisikofaktoren für die Anleihemärkte sein.
 

Die US-Notenbank beendete die Anleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE) bereits 2014, begann im letzten Jahr aber auch mit der Reduzierung der Bilanzsumme und hob die Zinssätze beständig weiter an, auch weil das Wirtschaftswachstum des Landes zuletzt bei rund 2,5% lag und zugleich die Inflation stieg. Wir rechnen weiterhin mit drei bis vier Zinserhöhungen im Jahr 2018 und erwarten für 2019 weitere Zinsschritte. Seit 2013 überschwemmt die Europäische Zentralbank (EZB) den Markt durch mehrere aufeinander folgende Runden von Anleihekäufen zur QE mit Liquidität. Im vergangenen Jahr verzeichnete die Eurozone jedoch eine breite Konjunkturerholung, was die EZB im Januar dieses Jahres in die Lage versetzte, die monatlichen Käufe von EUR 60 Mrd. auf EUR 30 Mrd. zu drosseln. Die Aufmerksamkeit richtet sich nun auf eine mögliche weitere Drosselung oder eine vollständige Beendigung der Wertpapierkäufe Ende 2018. Die Zentralbanken Kanadas und Großbritanniens haben im letzten Jahr die Zinssätze erhöht, und weitere Anhebungen bis Jahresende sind nicht ausgeschlossen.

 

Abbildung 1: Zentralbankbilanzen im Verhältnis zum weltweiten Bruttoinlandsprodukt (BIP), in %

Stand: Dezember 2017.

Quellen: U.S. Treasury Department, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich/Haver Analytics; Analysen von T. Rowe Price. Auf Basis der gleitenden Summe der BIP-Daten der letzten vier Quartale.

 

 

Dieser Trend in der Geldpolitik der Industrieländer hat unter dem Strich dazu geführt, dass die Zeit der hohen Liquidität nun vorbei ist und das technische Umfeld künftig wohl weniger Unterstützung bieten wird. Da die Bewertungen in der langen Phase mit niedrigen Zinssätzen und hoher Überschussliquidität zunehmend angespannter geworden sind, gibt es in den meisten Sektoren nur ein kleines Polster für Anleihen, um den Übergang zu höheren Zinssätzen und mehr Volatilität aufzufangen.

GLOBALE AUSRICHTUNG IN NEUEM UMFELD UNUMGÄNGLICH

Ein Blick auf dieses neue, schwierigere Umfeld könnte Anleger zu einer pessimistischen Haltung gegenüber Anleihen verleiten. Betrachtet man die Kurswende in der Geldpolitik jedoch genauer, zeigt sich, dass die diversen Zentralbanken beim Tempo und Umfang der Straffung im kommenden Jahr immer weiter auseinanderdriften. Wir sind der Auffassung, dass dieses unterschiedliche Tempo auf dem Weg zur Normalisierung das Potenzial besitzt, bei einer globalen Sichtweise Möglichkeiten für Anlagen in festverzinslichen Wertpapieren zu eröffnen.
 

In Europa hinkt die EZB der US-Notenbank bei der Normalisierung immer noch hinterher. Wenn auch nicht so deutlich wie 2017, so wird die EZB wenigstens bis September auf ihrem expansiven Kurs bleiben. Sie hat außerdem die Märkte dahingehend beruhigt, dass sie ihre Bilanz durch Wiederanlage der Erlöse aus fällig werdenden Anleihen stabil halten und darüber hinaus die Zinssätze kurzfristig unverändert lassen wird. Wir erwarten, dass die EZB die Normalisierung der Geldpolitik weiterhin vorsichtig vorantreiben wird, um die Konjunkturerholung in Gang zu halten, die seit Anfang 2018 Anzeichen einer Abschwächung zeigt.
 

Die Bank of England könnte ihren Zinserhöhungskurs auch langsamer fortsetzen als die US-Notenbank, da sich die Inflation Anfang 2018 auch wegen potenzieller Belastungen der Wirtschaft durch den Brexit verlangsamt hat. Die Bank of Japan hat unterdessen mehrfach angemerkt, dass es noch zu früh sei, um die seit vielen Jahren bestehende Konjunkturimpulse zurückzunehmen, zumal die Inflation in Japan nach wie vor weit von dem 2%-Ziel entfernt ist.
 

Erweitert man diese globale Betrachtung zudem um die Schwellenländer, zeigt sich, dass es im Jahr 2017 viel mehr Zinssenkungen (82) als Zinserhöhungen (34) gab und dass dieser Trend sich im kommenden Jahr auf ähnliche Weise fortsetzen dürfte.1 Insgesamt haben viele Schwellenländer in den letzten Jahren ein ordentliches Wirtschaftswachstum verzeichnet, das vom Inlandskonsum stärker angetrieben wird als früher. Dadurch sind viele Schwellenländer weniger direkt von der Politik der US-Notenbank abhängig, woraus sich bei einem stärkeren Auseinanderdriften der Politik Chancen ergeben können. Außerdem haben zahlreiche Schwellenländer in den letzten Jahren Strukturreformen umgesetzt sowie ihre Leistungsbilanzen und Währungsreserven verbessert. Sie sind daher besser gerüstet, um eine Verringerung der US-Dollar-Liquidität zu verkraften als während des sog. „Taper Tantrum“ vor fünf Jahren.

VOLATILITÄT KANN CHANCEN BIETEN

Wir glauben, dass sich am kräftigen, breit aufgestellten Wirtschaftswachstum im vor uns liegenden Jahr nichts ändern dürfte. Obwohl das synchrone weltweite Wachstum im 1. Quartal 2018 einige Schrammen abbekommen hat, werten wir die zuletzt etwas schwächeren Einkaufsmanagerindizes in aller Welt als kurzzeitige „Normalisierung“ nach dem sehr starken Wachstum in den letzten Monaten 2017. Das heißt, dass die technischen Rahmenbedingungen zwar wahrscheinlich weniger expansiv sein werden, die Fundamentaldaten der Unternehmen aber im Großen und Ganzen positiv bleiben dürften.

Auch wenn die Bewertungen der Indizes für Anleihen und Unternehmensanleihen der Schwellenländer im Vergleich zu früher angespannt sind, können sie im Vergleich zu den Niveaus von vor fünf Jahren immer noch mit einer attraktiven Prämie relativ zu den Industrieländern notieren. Dank der weiterhin guten weltweiten Wachstumsaussichten erkennen wir bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern einige interessante Relative-Value-Möglichkeiten.

Der Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus den USA ist in den letzten Jahren jedoch sehr stark überlaufen gewesen, da die Anleger Zuflucht vor den extrem niedrigen und häufig negativen Zinssätzen von Staatsanleihen suchten. US-Unternehmensanleihen bleiben daher selbst für kurze Phasen mit einer hohen Volatilität und steigenden Zinsen anfällig.
 

Strategien, mit denen sich Anleger auf das sich ändernde Umfeld einstellen, können ganz unkompliziert sein, wenn sie sich zum Beispiel auf der Kurve nach unten bewegen und die Duration verringern. Wir glauben außerdem, dass marktneutrale Strategien wie Pair-Trades und gleichzeitige Allokationen am kurzen und am langen Ende („Barbell“) zusätzlichen Schutz vor einer steigenden Inflation bieten können. Anlagestrategien, die weniger stark korrelieren, könnten auch profitieren, weil in Zeiten einer erhöhten Volatilität die erwarteten Korrelationen massiv abnehmen können.

 

Da die Bewertungen in allen Anleihesegmenten im Vergleich zu früher und zu den Fundamentaldaten angespannt sind, wird eine breite geografische Ausrichtung immer wichtiger. Auch wenn die Bewertungen der Indizes für Anleihen und Unternehmensanleihen der Schwellenländer im Vergleich zu früher angespannt sind, können sie im Vergleich zu den Niveaus von vor fünf Jahren immer noch mit einer attraktiven Prämie relativ zu den Industrieländern notieren. Dank der weiterhin guten weltweiten Wachstumsaussichten erkennen wir bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern einige interessante Relative-Value-Möglichkeiten.

Das Aufspüren von Relative-Value-Möglichkeiten in aller Welt genügt unserer Ansicht nach aber nicht, da starke Anstiege der Volatilität erhöhten Druck auf die regionalen Märkte und bestimmte Titel ausüben werden. Wir glauben, dass eine beständige Wertentwicklung im Wesentlichen nur dann erreichbar ist, wenn Anleger aktiv ermitteln, welche Länder und Unternehmensanleihen für eine langfristig gute Performance am besten positioniert sind. Angesichts des sich wandelnden globalen Umfelds bieten qualitativ höherwertige, stabilere Märkte wie Chile oder Thailand potenzielle Anlagemöglichkeiten, die auch kurzzeitigen Volatilitätsschüben standhalten können. Länder, die eine Rezession überwunden haben, wie zum Beispiel Brasilien, dürften von einer nicht-inflatorischen Beschleunigung des Wirtschaftswachstums profitieren, durch die sich die Fundamentaldaten auf Staats- und Unternehmensebene verbessern dürften, auch wenn die weltweiten Zinssätze sich eher nachteilig entwickeln.

 

Wir stellen fest, dass die Schwellenländer nicht nur weniger stark von der US-Politik abhängig sind, sondern auch zunehmend größere Unterschiede zwischen den Ländern und Regionen aufweisen. Wir bevorzugen nach wie vor jene Länder, die positive Politik- und Wirtschaftsreformen umsetzen, zum Beispiel Südafrika und Argentinien. Natürlich wird der Weg zwangsläufig nicht ganz frei von Schlaglöchern sein, vor allem bei einer höheren Volatilität. Ein Bekenntnis zu marktfreundlichen Reformen wird dem langfristigen Wert von Qualitätstiteln in diesen Regionen aber potenziell zugutekommen.

 

Abbildung 2: Renditen 10-jähriger Staatsanleihen, gegenüber dem US-Dollar abgesichert
Stand: 30. April 2018

*Südafrikanische Rendite anhand der 9-jährigen Rendite berechnet.

Quelle: Bloomberg Finance L.P.

 

Weltweit erscheinen außerdem die Renditen bei einer Absicherung gegenüber dem US-Dollar sowohl in den Schwellen- als auch in den Industrieländern auf relativer Basis attraktiv. Angesichts dessen sind wir der Ansicht, dass bestimmte Regionen und Einzeltitel aufgrund der Überschussrendite immer noch einen interessanten relativen Wert aufweisen, auch wenn Gelder bei einem Anstieg des US-Dollar gegenüber den anderen weltweiten Währungen aus anderen Regionen in die USA zurückfließen.
 

Der Definition nach bedeutet ein volatileres Umfeld, dass sowohl negative als auch positive Marktumschwünge möglich sind und daher gleichermaßen Aufwärts- wie Abwärtsrisiken bestehen. Ein aktiver Managementansatz kann Emittenten ermitteln, die eine langfristig gute Performance versprechen. Dabei sollte in Zeiten einer hohen Risikoaversion in fundamental solide Titel investiert werden, um bei einer Stabilisierung der Märkte vom Aufwärtspotenzial profitieren. Die Märkte dürften weniger richtungstreu, aber anfälliger für Umschwünge in der Volatilität werden. Wir glauben, dass Anleger bei einem disziplinierten Ansatz sehr flexibel weltweit nach Möglichkeiten suchen und zwischen Regionen umschichten können, um die unterschiedlichen geldpolitischen Zyklen auszunutzen und die besten Chancen im Anleihebereich zu ermitteln.

201805-503939

 

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