Management der Wechselkursvolatilität bei EM-Lokalwährungsanleihen

Andrew Keirle , Portfolio Manager

WICHTIGSTE PUNKTE

  • Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer (EM) sind traditionell ein volatiler Sektor, was in erster Linie an den Wechselkursbewegungen liegt.

  • Das ist insbesondere deshalb ein Problem, weil EM-Währungen über längere Zeit von ihrem „fairen Wert“ abweichen können.

  • Eine Möglichkeit, sich gegen Währungsrisiken abzusichern, sind Relative-Value-Strategien, die versuchen, Kursunterschiede zwischen zwei oder mehreren Währungen auszunutzen.

  • In Verbindung mit einer umsichtigen Wertpapierauswahl innerhalb des Anleiheteils des Portfolios können diese Relative-Value-Strategien dazu beitragen, weniger schwankende, besser vorhersagbare Erträge zu erzielen.
     


Die Allokationen in Strategien für Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer (EM) haben im letzten Jahr infolge der besseren Fundamentaldaten, der vergleichsweise hohen Renditen und des schwächeren US-Dollar stark zugenommen. In dieser komplexen, mitunter ineffizienten Anlageklasse kann eine richtige (oder falsche) Entscheidung in Bezug auf Währungen über Erfolg oder Misserfolg einer Anlage entscheiden. Eine Möglichkeit, mit der Volatilität an den Lokalwährungsmärkten zurechtzukommen, ist ein Relative-Value-Ansatz.


EIN TRADITIONELL VOLATILER SEKTOR

Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer sind traditionell eine volatile Anlageklasse. Um zu verstehen, warum das so ist, ist es hilfreich, die Erträge der Anlageklasse in ihre drei Komponenten zu zerlegen: Coupons, Kursgewinne/-verluste, Wechselkursbewegungen. Abbildung 1 schlüsselt die Erträge im J.P. Morgan GBI-EM Diversified Index von Januar 2003 bis März 2018 auf (in Euro). Die Couponerträge waren – erwartungsgemäß – sehr stabil, die Kurserträge waren volatiler, folgten in dem Zeitraum aber einem recht beständigen Aufwärtstrend, doch die wechselkursbedingten Erträge waren überaus volatil – und für den Großteil der Volatilität des Gesamtindex verantwortlich.
 

Abbildung 2 legt den Fokus auf dieselben Daten im letzten Jahrzehnt und liefert Hinweise darauf, wie Wechselkursschwankungen die Performance von EM-Lokalwährungsanleihen schmälern können. Sie zeigt, dass für in den USA ansässige Anleger die Stärke des US-Dollar in den letzten zehn Jahren die Performance eines indexbasierten Portfolios von EM-Lokalwährungsanleihen erheblich belastet hätte.


Abbildung 1: Die drei Ertragsquellen im GBI-EM Diversified Index (in EUR)

Stand: 30. März 2018

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung.

Quelle: J.P. Morgan.

 


Für Anleger mit dem Euro und dem britischen Pfund als Basiswährung haben die Wechselkurse weniger negative Auswirkungen gehabt. Grundsätzlich gilt aber weiterhin, dass dieses Risiko ein umsichtiges Management erfordert.
 

Für Anleger kann es hilfreich sein, sich vorzustellen, dass Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer vor allem aus zwei verschiedenen Elementen bestehen – einem Anleiheportfolio mit relativ hoher Rendite und kurzer Duration und einem volatilen Währungsstrom. Ein Anleger schätzt die potenziell unterschiedlichen Aussichten der Anleihe- und Währungsmärkte unter Umständen anders ein und würde sie gern getrennt voneinander steuern. Da die Währungskomponente des Portfolios am volatilsten ist, bietet sie gewöhnlich die besten Chancen, das Risiko zu mindern und die Erträge zu steigern, was wiederum die langfristige Stabilität der Erträge bestimmt.
 

Eine große Herausforderung bei Anlagen in Währungen besteht darin, dass die Information Ratio (das Verhältnis aus aktiven Erträgen zur Volatilität dieser Erträge) für eine bestimmte Währung über lange Zeit niedrig sein kann. Das liegt daran, dass die Währungsbewertungen über längere Zeit von ihrem fairen Wert abweichen können; das heißt, eine auf der Bewertung basierende Beurteilung einer Währung kann über längere Zeit „falsch“ sein. In den letzten zehn Jahren betrug der Indexertrag pro Risikoeinheit für in den USA ansässige Anleger, die in EM-Lokalwährungsanleihen investierten, nur 0,4 (das bedeutet, der J. P. Morgan GBI-EM Diversified bot bei einer Erhöhung der Volatilität um zehn Einheiten nur vier Ertragseinheiten mehr), in Euro hingegen 0,77 – dies erklärt, warum EM-Lokalwährungsanleihen in US-Dollar vergleichsweise schwächer abschnitten.

 

Abbildung 2: Wöchentliche kumulative Performance des J.P. Morgan GBI-EM Diversified Index

(Basis 100 = März 2008)
Stand: 30. März 2018

 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung.

Quelle: J.P. Morgan


RELATIVE-VALUE-STRATEGIEN IN AKTION

Eine Möglichkeit, ein besseres Risiko-Rendite-Verhältnis zu erreichen, sind Relative-Value-Strategien, die versuchen, Kursunterschiede zwischen zwei oder mehreren Währungen auszunutzen. Es gibt eine ganze Reihe von möglichen Ansätzen, beim Währungsmanagement bei EM-Lokalwährungsanleihen eine Relative-Value-Strategie anzuwenden.
 

Ein Ansatz wäre es, eine Long-Position in einer Währung mit einem hohen idiosynkratischen Ertragspotenzial zu eröffnen und mit einer Short-Position in einer anderen Währung mit ähnlichen Risikofaktoren zu kombinieren, die aus fundamentaler Sicht jedoch weniger attraktiv ist. Eine optimistische idiosynkratische Einschätzung zum mexikanischen Peso könnte beispielsweise mit dem kanadischen Dollar abgesichert werden. Beide weisen eine starke Korrelation mit dem US-Dollar – und mithin mit dem Wachstum, dem Handel und der Risikobereitschaft in den USA – auf und reagieren recht empfindlich auf Ölpreisveränderungen. Wird eine Entwicklung in den USA als positiv oder negativ für den mexikanischen Peso angesehen, wird sie auf den kanadischen Dollar wahrscheinlich die gleiche Wirkung haben. Wenn eine Long-Position in einer dieser Währungen mit einer entsprechenden Short-Position in der anderen Währung kombiniert wird, kann das idiosynkratische Alpha im Peso ausgenutzt werden, und einige der systematischen Risiken können abgesichert werden.
 

Ein weiteres Beispiel wäre die Ausnutzung des Relative Value innerhalb eines Blocks – zum Beispiel zwischen zwei aus historischer Sicht ähnlichen Währungen in derselben Region, deren Bewertungen und/oder fundamentale Aussichten auseinandergedriftet sind. Der polnische Zloty und der rumänische Leu sind sich in Sachen Bewertung und Ertragstreiber traditionell ähnlich, doch in den letzten Monaten hat der Leu sich schwächer entwickelt als der Zloty und ist aktuell viel attraktiver bewertet. Angesichts der historisch engen Beziehung zwischen den beiden Währungen würden wir erwarten, dass sie sich wieder annähern; kurzfristige Disparitäten wie diese können daher eine gute Quelle für Alpha sein.
 

Es ist auch möglich, Währungen aus zwei Regionen mit sehr unterschiedlichen Aussichten zu kombinieren und die schwächere Währung zur Finanzierung einer Position in der stärkeren Währung zu verwenden. Man könnte zum Beispiel der Ansicht sein, dass sich in Asien bessere Chancen bieten als in Lateinamerika. Dann könnte man eine wachstumsorientierte Währung mit höherem Beta in Asien kaufen und  durch eine Untergewichtung oder eine Short-Position in einer wachstumsorientierten lateinamerikanischen Währung mit höherem Beta finanzieren. Eine andere Möglichkeit, so eine Relative-Value-Strategie umzusetzen, wäre es, mit einer Niedrigzinswährung eines Industrielandes eine Long-Position in der Währung eines Schwellenlandes zu finanzieren, deren fundamentale Aussichten als gut eingeschätzt werden. 


WENIGER SCHWANKENDE ERTRÄGE IN VOLATILEN ZEITEN

Durch aktives Management des Währungsengagements anstelle einer passiven Fokussierung auf das Beta kann die Volatilität von Wechselkurserträgen aus Allokationen in EM-Lokalwährungsanleihen gemindert werden. In Verbindung mit einer umsichtigen Wertpapierauswahl im Anleiheteil des Portfolios kann dies zu weniger schwankenden, besser vorhersagbaren Erträgen aus einer Anlageklasse beitragen, die nicht immer als zuverlässige Quelle für beständige Erträge angesehen wird. In einer Zeit, in der die Weltwirtschaft von quantitativer Lockerung zu quantitativer Straffung übergeht und Volatilitätsschübe regelmäßiger auftreten dürften, können Strategien wie diese, die hohe, nicht korrelierende Erträge anstreben, in einem breit gefassten Portfolio ein überaus nützliches Hilfsmittel sein.

 

201805-490633

 

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zugehörige Fonds
SICAV
Anteilsklasse I USD
ISIN LU0310189781
Researchorientierte Anlagen in Staatsanleihen aus Schwellenmärkten, die in Lokalwährung begeben werden. Mehr...
3 Jahres-Rendite
(Annualisiert)
4,69%
Durchschnittlicher Kupon
6,87%
FACTSHEET
Fondsvolumen
(USD)
$84,6Mio.
Durchschnittliche Laufzeit
8,24 J.
Durchschnittliche Duration
5,38 J.
zugehörige Fonds
SICAV
Anteilsklasse I USD
ISIN LU0207127753
Aktive Anlagen, vorrangig in Staatsanleihen aus Schwellenmärkten. Mehr...
3 Jahres-Rendite
(Annualisiert)
5,39%
Durchschnittlicher Kupon
6,47%
FACTSHEET
Fondsvolumen
(USD)
$567,2Mio.
Durchschnittliche Laufzeit
9,93 J.
Durchschnittliche Duration
6,84 J.