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Globale Aktien: Von Angst und Unsicherheit profitieren

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Die weltweiten Märkte sind gegenwärtig zweifellos von großer Angst und Unsicherheit geprägt, zumal aus dem„entfesselten Bullen“ immer mehr ein alternder, kraftloser Bulle wird. Einer der Hauptgründe dafür hat mit Inflationsbedenken und dem Ende der geldpolitischen Impulse zu tun. Kommentare, die von einem „Comeback der Inflation“ sprechen, betrachten wir mit Skepsis, auch wenn die Preise laut den Daten höher sind als im Vorjahr und die Besorgnis der Märkte gewachsen ist. Tatsächlich bieten uns die Volatilität im Zusammenhang mit der Entwicklung der Inflation und die allgemeinen gesamtwirtschaftlichen Bedenken an den Märkten eine Gelegenheit, unsere Engagements zu verstärken und zu verbessern – ein positiver Nebeneffekt der größeren Risikoabneigung.
 

SOLLTEN WIR UNS ÜBER DIE INFLATION SORGEN?

Im letzten Jahr war die Inflation gemessen an den Erwartungen ungewöhnlich niedrig, sodass die Zentralbanken weiterhin eine lockere Geldpolitik verfolgen konnten. Erstmals seit fast zehn Jahren konnte dadurch die Volatilität niedrig gehalten werden, und die Lebensgeister an den Märkten erhielten einen kräftigen Schub. Doch in diesem Jahr entwickelt sich die Inflation von einem Faktor, den Strategen nur beiläufig beachten, zu einem Punkt, der den aktuellen Zyklus durchaus beenden könnte – wenn man den Bären glauben will. Tatsächlich äußern lautere, selbstbewusstere Stimmen, dass die Löhne, die Preise und die Politik (hierzu später mehr) die Inflation und die Zinssätze in die Höhe treiben und letztlich diesen Aktienzyklus beenden werden.
 

Da die Inflation bedeutsam ist für die Stimmung und die Marktfundamentaldaten, analysieren wir für unseren Teil nicht nur die Höhe der Inflation, sondern auch, welche Elemente für sie verantwortlich sind. Erstmals seit geraumer Zeit ist wieder eine zyklische Inflation erkennbar (Abbildung 1), doch ist die langfristige Debatte in unseren Augen sehr wichtig, da so viele der langfristigen Kräfte, die wir heute beobachten können, tatsächlich kein Bestandteil traditioneller ökonomischer Rahmenwerke sind, die Ökonomen gern verwenden.
 

WARUM SEHEN WIR DAS ANDERS?

Aus zyklischer Sicht könnte mancher das über Erwarten starke Lohnwachstum in den USA zwar als Signal dafür ansehen, dass das Wirtschaftswachstum an Reife und Breite gewinnt, doch die Reaktion des Marktes auf die beschleunigte Lohninflation zeugt davon, dass Anlegern das veränderte Regime (die höhere Inflation und deren mögliche Folgen) missfällt (Abbildung 2). Dies impliziert auch eine Aversion gegen die Aussicht auf höhere verfügbare Einkommen, einen stärkeren Konsum und einen breiteren Vermögensaufbau. Unglücklicherweise dürften diese zyklischen Kräfte in nächster Zeit weiter Wirkung zeigen, sodass uns die Volatilität in den kommenden Monaten erhalten bleiben dürfte, solange der Markt Inflation als „schlecht“ ansieht.
 

ECHO, ECHO, ECHO...

Wir räumen ein, dass es mit Blick auf die Inflation einen „Echo-Effekt“ gibt. Aber natürlich ist die Inflation eine Momentaufnahme, bei der ein Wert mit dem Ausgangsniveau von vor einem Jahr verglichen wird. Dieses Ausgangsniveau war im 1. Quartal 2017 ungewöhnlich niedrig, da die schwache weltweite Konjunktur und die Unsicherheit über die US-Politik sowie vor allem auch die Verhaltensregeln für Unternehmen die Ausgaben und Investitionen dämpften. Ein Jahr später ist die Situation ganz anders, weil das synchronisierte globale Wachstum, das starke Gewinnwachstum und die Klarheit beim Thema Steuern (für fast alle niedriger) der Stimmung gut tun und zudem die Unternehmen eher an einen Konjunkturausblick glauben lassen, der für höhere Investitionen in Arbeitskräfte und ins Wachstum spricht.
 

Abbildung 1: Inflation ist langweilig, warum ist sie wichtig?
Stand: 30. April 2018

Quellen: World Economic Outlook des IWF und FactSet Research.
 

Abbildung 2: Volatilität und Regime-Änderung
Volatilität im Jahr 2018 wieder da. CBOE Volatilitätsindex 2015–2018.
Stand: 30. April 2018

Quelle: FactSet.

WIRD DER WIDERHALL DER INFLATION ALLMÄHLICH IMMER LAUTER?

Wie erwähnt, ist der Ausgang des Kampfs gegen die Inflation, der in diesem Jahr ausgetragen wird, viel komplexer, als die Lehrbücher für Ökonomie vermuten lassen. In diesen Lehrbüchern ist von der Phillips-Kurve die Rede und davon, dass eine bestimmte Arbeitslosenquote zu einer bestimmten Lohninflation führt. Die Beziehung zwischen der Arbeitslosigkeit und dem Lohnwachstum bleibt zwar aus zyklischer Sicht wichtig, jedoch erkennen wir einige sehr starke strukturelle Kräfte, die miteinander ringen und die Inflation sowohl negativ als auch positiv beeinflussen können.
 

Übertragen auf den Boxsport kann man sich das in etwa so vorstellen: In der einen Ecke steht die strukturelle Desinflation. Sie wird von der Technologie (man denke nur an Amazons Einfluss auf die Einzelhandelspreise, Spotifys Einfluss auf die Preise für Musik, die Verbreitung der Automatisierung und Robotik und deren Einfluss auf die Arbeitsplätze und Löhne im verarbeitenden Gewerbe), der Demografie und der Globalisierung angetrieben. Wir würden auch behaupten, dass die Entwicklung weg vom verarbeitenden Gewerbe (insbesondere in den USA) sowie weg vom hohen Rohstoffverbrauch (vor allem in China) in niedrigere Inflationserwartungen einfließen sollten.
 

In der gegenüberliegenden Ecke steht neben der Konjunkturerholung in den USA die Wirtschaftspolitik, die oberflächlich betrachtet erneut sehr inflationsfördernd anmutet. Steuersenkungen für Unternehmen und Privatpersonen, der Rückzug aus dem Atomabkommen mit Iran, der die Ölpreise steigen lässt, Handelskrieg mit China / dem Rest der Welt – alle diese Punkte tragen dazu bei. Das Risiko eines ausgewachsenen Handelskriegs halten wir zwar nach wie vor für gering, jedoch behalten wir es sehr genau im Auge, da es innerhalb der Weltwirtschaft für eine „schlechte“ Inflation sorgen würde.
 

Allerdings wissen wir alle, dass die Politik und auch die Politiker unberechenbarer geworden sind. Die Ungleichverteilung des Wohlstands hat zugenommen (was hauptsächlich daran liegt, dass der Lohnzyklus im letzten Jahrzehnt so kraftlos war). Unser Basisszenario geht aber weiter davon aus, dass an einem ausgewachsenen Handelskrieg, der die Lage in Bezug auf die Inflation kippen lassen könnte, niemand ein Interesse hat.
 

Solange die Löhne steigen und die Arbeitslosigkeit niedrig ist, ist ein allgemeiner Ausbruch nach oben auch nicht unser Hauptszenario. Wir sind weiterhin der Ansicht, dass die Inflation Mitte 2018 den Höhepunkt erreichen und eine eher unschöne Version eines „Goldlöckchen“-Szenarios hinterlassen dürfte – Stabilität und solides Wachstum, aber keine positiv überraschenden Faktoren wie 2017 und mehr Volatilität. Das ist jedoch ein Umfeld, mit dem wir als Aktienanleger arbeiten können. Vor allem bieten uns als wachstumsorientierten Anlegern die Unsicherheit und Volatilität die Möglichkeit, aktiv und flexibel zu sein (Abbildung 3).
 

Abbildung 3: Was bedeutet mehr Deflation für die Anleger?

Quelle: T. Rowe Price.

DER LANGFRISTIGE WANDEL UND DIE FRAGE NACH SUBSTANZ ODER WACHSTUM

Eine bedeutende Folge dieser Phase des langfristigen Wandels für Aktienanleger ist, dass sich in einer Welt mit weniger Wirtschaftswachstum Wachstumsunternehmen stark überdurchschnittlich entwickelt haben und bei vielen Anlegern einen besseren Ruf genießen. Das ist naheliegend in Anbetracht eines knappen Guts (Wachstum) und des Preises, den Anleger bereit sind, für Unternehmen zu zahlen, die in einer Welt, in der das Wachstum eine größere Herausforderung darstellt, positive Erträge für Aktionäre erwirtschaften können.


Zu beachten ist aber auch, dass sich Wachstumswerte aus Sicht der absoluten und relativen Volatilität verändert haben. Abbildung 4 stellt dies dar und zeigt, dass Aktien mit höherem KGV zwar ein geringeres Beta als früher aufweisen, das Beta von Aktien mit niedrigerem KGV seit der weltweiten Finanzkrise aber massiv gestiegen ist. Wir glauben, das liegt auch am zunehmend zyklischeren Charakter des „Value“-Segments, insbesondere in Sektoren wie Finanzwesen, Energie und Grundstoffe. Fremdkapital trägt zu diesem Wandel bei der Volatilität bei, zumal viele erfolgreiche Innovatoren aus dem Wachstumssegment hohe positive Cash-Bestände anhäufen, während im Value-Segment angesichts des billigen, problemlos verfügbaren Geldes die Schulden gestiegen sind.

 

Abbildung 4: Das ist neu!
Stand: April 2018

Quelle: Cornerstone.
 

Diese Entwicklung ist aus Risiko-Rendite-Sicht gewiss bemerkenswert, da Wachstumstitel in den letzten Jahren im Vergleich zu Substanzwerten zunehmend bessere und defensivere Merkmale bei Rückgängen aufweisen. Ob dies an einem veränderten Anlegerverhalten liegt, wird die Zeit zeigen. Unsere Analysen der strukturellen Veränderungen zeigen aber, dass sich tatsächlich etwas wandelt und das Wesen der Märkte und Aktien verändert.
 

UND WAS BEDEUTET DAS NUN? ... LANGFRISTIG RUHM UND EHRE?

Wir konzentrieren uns weiterhin darauf, vom veränderten Umfeld zu profitieren, und investieren in Unternehmen, die in einer Welt, in der wir weniger Wachstum erwarten, dennoch wachsen können. Wir haben dies mehrfach wiederholt, jedoch ist eine Welt mit wenig Wachstum nicht unbedingt mit einem Mangel an Veränderung oder Fortschritten gleichzusetzen. In vielerlei Hinsicht fühlt sich das Tempo des Wandels für uns noch immer atemberaubend an, denn die Wirtschaft wächst weiter; die Gewinner werden obenauf sein und die Verlierer vor einer ungewissen Zukunft stehen.
 

Wir verfolgen daher einen ausgewogeneren Ansatz, da sich viele zyklische Bereiche, die strukturell bedingt unter Druck standen (Finanzsektor, Industrie), als Reaktion auf die steigenden weltweiten Wachstumserwartungen erholt haben. Der Sektor Informationstechnologie und andere Bereiche, die klar von der Marktentwicklung profitiert haben, sind mittlerweile viel überlaufener, was einige Segmente des Marktes vor Probleme stellen könnte.
 

Was die Aktien angeht, die wir halten, sind wir daher sehr wählerisch und bleiben unserem Anlagerahmen treu, der den Fokus darauf legt, hochwertige Unternehmen zu erkennen und in eben diese hochwertigen Unternehmen zu investieren, bei denen uns Erkenntnisse über zukünftige Verbesserungen ihrer wirtschaftlichen Erträge vorliegen. Die Volatilität hat uns ermöglicht, unsere Bestände zu optimieren, wenn makroökonomische Bedenken zu unnötigen Veränderungen der Aktienkurse geführt haben.
 

Generell bleiben wir für die langfristigen Perspektiven von Unternehmen, die von einem sich ändernden Marktumfeld profitieren, zuversichtlich. Werden wir die Risiken aber sehr genau beobachten und bereit sein, unsere Meinung zu ändern? Auf jeden Fall.
 

WICHTIGSTE RISIKEN

Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, können Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Strategie unterliegt der für Anlagen in Aktien typischen Volatilität und ihr Wert kann stärker schwanken als bei einem Fonds, der in ertragsorientierten Wertpapieren anlegt. Die Strategie kann Anlagen in Wertpapieren von Unternehmen umfassen, die an Börsen von Entwicklungsländern notiert sind.

201806-522344

 

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