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Ein perfekter Sturm für Growth-Anlagestile?

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

WICHTIGSTE PUNKTE

  • Trotz der vielversprechenden langfristigen Aussichten haben sich Substanzwerte in den letzten zehn Jahren schwächer entwickelt als Wachstumswerte.

  • Grund für die Underperformance der Substanzwerte ist eine einzigartige Kombination aus marktbezogenen und wirtschaftlichen Faktoren, unter anderem der Aufstieg des Technologiesektors, die tiefen Zinssätze und die niedrige Inflation.

  • Dieses Umfeld könnte sich kurzfristig verändern, und die Anleger müssen ihre Portfolios entsprechend ausrichten.
     

In den zehn Jahren seit der Finanzkrise haben Wachstumswerte, vor allem aus dem Technologiesektor, Substanzwerte deutlich hinter sich gelassen. Die Diskussion, welcher Anlagestil auf lange Sicht die besseren Renditen erbringen wird, ist aber noch längst nicht vorüber. Wachstumswerte haben von diversen Faktoren Impulse erhalten, die so praktisch nur in diesem Konjunkturzyklus gegeben sind. Wenn sich die Marktlage ändert, sollten die Anleger auf ein mögliches Comeback der Substanzwerte gefasst sein.
 

IST DER 100-JÄHRIGE VALUE-ZYKLUS VORÜBER?

In der Theorie sollten Value-Stile auf lange Sicht besser abschneiden als Growth-Stile. Allgemein wird zwar erwartet, dass Wachstumswerte im Vergleich zum Markt überdurchschnittlich stark wachsen, doch auf relativer Basis erscheinen die Substanzwerte attraktiv. Diese Titel werden zu Kursen unterhalb ihres inneren Werts gekauft. Dahinter steckt der Gedanke, dass sich der Kurs letztlich dem inneren Wert annähern wird.
 

Soweit die Theorie. In der Praxis schneiden Value-Stile allerdings seit 2007 schwächer ab als Growth-Stile – die längste Hausse für Wachstumswerte aller Zeiten – und sind daher in der Gunst der Anleger gesunken. Warum hat sich das Blatt gewendet? Und was bedeutet das für Anleger?
 

ALS VALUE-STILE AN WERT VERLOREN

Wie jede Anlage durchlaufen auch Substanz- und Wachstumswerte gewisse Bewertungszyklen. Eine Kennzahl für die Bewertung von Aktien ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Das KGV von Wachstumswerten ist gewöhnlich höher als das von Substanztiteln – was nicht überrascht, denn eine Definition von Substanzwerten lautet, dass es sich dabei um Aktien mit relativ niedrigem KGV handelt. Im Jahr 2008 überstieg das KGV von Substanzwerten jedoch jenes von Wachstumstiteln1 .
 

Die relativen Bewertungen könnten einer der Faktoren sein, die den Wachstumszyklus auslösten. Doch im Jahr 2010 sank das KGV von Substanzwerten wieder unter jenes der Wachstumswerte. Das bedeutet, die Bewertungen könnten zwar den Wachstumszyklus auslösen, scheinen ihn aber nicht in Gang zu halten zu.

FAANGS UND FINANZWERTE IM VERGLEICH

In der Zeit der Technologieblase Ende der 1990er Jahre unterschätzten die Anleger die geschäftlichen Risiken von Technologieunternehmen und überschätzten deren Zukunftsaussichten. Und so kam es, dass die Blase im Jahr 2000 platzte. Doch seit 2008 haben die Technologieunternehmen die Erwartungen nicht nur erfüllt, sondern übertroffen, und die sog. „FAANGS“ – Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google – legten seitdem massiv zu.
 

Im selben Zeitraum haben sich Finanzwerte im Großen und Ganzen parallel zum breiten Markt entwickelt. Die tiefen Zinssätze und die flache Renditekurve haben in Verbindung mit der strengen Regulierung nach der Finanzkrise und dem Wettbewerb die Rentabilität von Finanzdienstleistungsunternehmen beeinträchtigt.
 

Dies erklärt zu einem großen Teil die Divergenz zwischen Wachstums- und Substanzwerten im letzten Jahrzehnt, denn Finanzwerte sind gewöhnlich Substanztitel, Technologiewerte hingegen Wachstumstitel2. Tatsächlich entspricht die Performance von Technologie- relativ zu Finanzwerten seit 2008 jener von Substanz- im Vergleich zu Wachstumstiteln3 .
 

ZINSSÄTZE, INFLATION UND WIRTSCHAFTSWACHSTUM

Wachstumswerte weisen normalerweise eine höhere Duration (Zinssensitivität) auf als Substanzwerte. Dies deckt sich mit der Erwartung, dass ein größerer Teil der Cashflows von Wachstumswerten erst in relativ ferner Zukunft vereinnahmt wird. Folglich reagieren die Cashflows von Wachstumswerten empfindlicher auf Zinssatzänderungen.
 

Seit 2008 profitieren Wachstumswerte aufgrund des langsamen Wirtschaftswachstums, der länger anhaltenden Konjunkturerholung und der quantitativen Lockerung von der niedrigen Inflation und tiefen Zinsen.
 

EIN PERFEKTER STURM

In den letzten zehn Jahren bildeten die tiefen Zinsen, die Technologierally, die für Wachstumswerte vorteilhaften Bewertungen und der Konjunkturzyklus eine einzigartige Kombination, aus der ein perfekter Sturm entstanden ist, der Wachstumswerten Auftrieb gibt. Die Grafik zeigt, wie in den Jahren vor und nach der Finanzkrise:

  1. die Renditen zehnjähriger US-Treasuries sich in Richtung 0% bewegten (hellblaue Linie)

  2. Substanzwerte im Vergleich zu Wachstumswerten erst teuer und dann günstiger wurden (dunkelblaue Linie)

  3. die Outperformance von Technologieaktien gegenüber dem breiten Aktienmarkt begann (gelbe Linie)

  4. Wachstumswerte sich zunächst schwächer entwickelten als Substanzwerte und diese dann überholten (graue Schattierung)
     

Ein perfekter Sturm für Wachstumswerte
Stand: Mai 2018

Quellen: T. Rowe Price und Bloomberg Index Services, Inc. Oktober 1989 bis Mai 2018. S&P Information Technology, S&P 500, Russell 1000 Growth, Russell 1000 Value, US Generic Government 10 Year Yield.
 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

Doch werden diese Bedingungen auch künftig herrschen? Die Zinssätze in den USA steigen seit einiger Zeit, die Bewertungen begünstigen Wachstumswerte nicht mehr, der Konjunkturzyklus dürfte irgendwann vor einer Rezession stehen, und Technologietitel könnten wegen der hohen Bewertungen und der Regulierung an Fahrt verlieren, während Finanzwerte aufgrund der steileren Renditekurve und der Deregulierung besser abschneiden könnten.
 

Kurzum, Substanzwerte könnten vor einem Comeback stehen.
 

Anleger können sich darauf vorbereiten, indem sie Portfolios halten, die nicht nur ein ausgewogenes Verhältnis aus Substanz- und Wachstumswerten aufweisen, sondern sich auch agil und flexibel auf neue Gegebenheiten einstellen können. Aktive Strategien auf Basis von Fundamentalanalysen können dies besser als quantitative Strategien, die von einer Fortsetzung des Status quo ausgehen – wenn man systematisch auf bestimmte Faktoren setzt, kann dies jahrelang zu Verlusten führen, wenn die Faktoren einer Strategie bei Anlegern nicht gefragt sind.
 

Die Diskussion über Value- und Growth-Stile befindet sich an einem Wendepunkt, und wir könnten an der Schwelle zu einer Ära der fundamentalen aktiven Strategien stehen.

 

1 T. Rowe Price und Bloomberg Index Services, Inc. Januar 1995 bis Mai 2018. KGVs im Russell 1000 Growth Index und im Russell 1000 Value Index.
 

2 T. Rowe Price und Russell. Stand: 31. März 2018.
 

3 T. Rowe Price und Bloomberg Index Services, Inc. Oktober 1989 bis Mai 2018. S&P Information Technology, S&P Financials, Russell 1000 Growth, Russell 1000 Value.

201806-529284

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