PRICE PERSPECTIVE - IN DEPTH

Frontier-Märkte auf dem Weg zur Transformation

Oliver Bell , Portfolio Manager

ZUSAMMENFASSUNG

  • Die wirtschaftlichen und politischen Umstände in vielen Frontier-Märkten erinnern an die Schwellenländer Ende der 90er-Jahre und lassen darauf schließen, dass eine lange Phase mit positivem Wachstum bevorsteht.
 
  • Frieden, bessere politische Voraussetzungen und ein stärkerer Fokus auf die Wirtschaftspolitik fördern das Investitionsinteresse, das erforderlich ist, um das Potenzial der Frontier-Märkte zu erschließen.
 
  • Die besseren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen eröffnen gut geführten Unternehmen Möglichkeiten für ein höheres Gewinnwachstum.
 
  • In den vergangenen fünf Jahren haben die Frontier-Märkte sowohl in Industrie- als auch in Schwellenländern höhere risikobereinigte Renditen erwirtschaftet als andere Anlagegruppen.
 
  • Auch wenn mit einer gewissen Volatilität gerechnet werden muss, sind die niedrigen Korrelationen zwischen den Frontier- und den globalen Märkten und die extrem niedrigen Korrelationen innerhalb der Märkte starke Argumente für Allokationen in Frontier-Märkte.

AUF DEM WEG ZUR TRANSFORMATION – FRIEDEN, POLITIK, INVESTITIONEN UND WACHSTUM

 

Als T. Rowe Price im Juni 2014 die Frontier Markets Equity Strategy auflegte, erinnerten die Frontier-Märkte in vielerlei Hinsicht an die Schwellenländer Ende der 90er-Jahre – der Zustand der Demokratie, das Anlageniveau, die demografische Entwicklung, die zunehmende Urbanisierung, das nominale BIP-Niveau, das BIP pro Kopf und die sehr niedrige Marktkapitalisierung (Abbildung 1). Angesichts der Verbesserungen dieser politischen und wirtschaftlichen Indikatoren ist davon auszugehen, dass die Frontier-Märkte zukünftig stärker in den Anlagestrategien vertreten sein werden.

 

ABBILDUNG 1: Das Wachstumspotenzial der Frontier-Märkte entspricht in etwa dem der Schwellenländer Ende der 90er-Jahre

Nominales BIP (Billionen $)

Stand: 31. Dezember 2016

Quelle: HSBC

 

Marktkapitalisierung insgesamt (Billionen $)

Stand: 31. Dezember 2016

Quelle: HSBC

 

Betrachten wir Frieden als den ersten Faktor. Mitte der 90er-Jahre gab es beinahe 50 separate größere Konflikte zwischen und in den Frontier-Märkten (z. B. der Bürgerkrieg in Sri Lanka und der Konflikt im Nigerdelta). Diese Zahl ist inzwischen erheblich zurückgegangen, und die Beendigung der kriegerischen Auseinandersetzungen war die Voraussetzung für politische Verbesserungen. In vielen Frontier-Märkten ist eine Öffnung zur Demokratie zu beobachten, und es gibt mehrere Beispiele für friedliche Machtübergaben an politische Oppositionen (z. B. Nigeria, Argentinien, Sri Lanka und Georgien). Die pakistanische Regierung überstand ihre erste volle Amtszeit ohne Putsch seit 70 Jahren. Der demokratische Prozess ermutigt die Regierungen, sich auf wirtschaftliche Verbesserungen zu konzentrieren, um nach Möglichkeit erneut gewählt zu werden. Dies hat zum Abschluss von IWF-Programmen, Kapitalmarktliberalisierungen und investitionsfreundlichen Richtlinien geführt.

 

Vietnam ist eines der Länder, in dem ausländische Direktinvestitionen gegenüber dem Vorjahr zugenommen haben. Der florierende Elektronikmarkt verzeichnet den Löwenanteil der Zuflüsse, während sich das Land zu einer weltweiten Produktionsdrehscheibe entwickelt (Abbildung 2). In der Zwischenzeit holt Argentinien auf, da die Administration von Mauricio Macri weiterhin marktfreundliche Reformen verabschiedet und dafür nicht nur viel Lob kassiert, sondern auch mit dem Vertrauen der internationalen Anleger belohnt wird.

 

ABBILDUNG 2: Länder wie Vietnam verzeichnen starke ausländische Direktinvestitionen

Zuflüsse aus Direktinvestitionen (Millionen $, rollierend über 4 Quartale); Stand: 31. Dezember 2016

Quellen: Weltbank und Haver Analytics

 

Viele Frontier-Märkte haben mittlerweile auch ihre Verschuldung und ihre Inflation unter Kontrolle gebracht. Diese Kombination ist ein starker Wachstumstreiber, sodass die Frontier-Märkte zu den am schnellsten wachsenden Wirtschaftsräumen der Welt zählen. Es ist davon auszugehen, dass die Gruppe als Ganzes für den Rest dieses Jahrzehnts und vermutlich noch länger in puncto BIP-Wachstum die Schwellenländer überflügeln wird, die Industrieländer sogar in erheblichem Maße.

 

Wir sind davon überzeugt, dass diese günstige wirtschaftliche Konstellation sich in robusten Gewinnzuwächsen für gut geführte Unternehmen niederschlagen wird, wiederum verbunden mit höheren Anlagerenditen. Diese Entwicklung war im letzten Jahrzehnt bei den Aktienanlagen in den Schwellenländern zu beobachten, wo die Anlagerenditen stark mit dem nominalen BIP-Wachstum korrelierten. Wir haben viele Unternehmen identifiziert, die in der Lage sind, in den nächsten Jahren positive und potenziell nachhaltige zweistellige Gewinnzuwächse abzuliefern. Unser bottom-up-orientiertes Fundamentalresearch hat ergeben, dass einige Unternehmen sichtbare Gewinnzuwächse verzeichnen, die sich innerhalb von drei Jahren potenziell auf 100% belaufen könnten.

 

FRONTIER-MÄRKTE IM PORTFOLIOKONTEXT

 

In den vergangenen fünf Jahren haben die Frontier-Märkte auf risikobereinigter Basis erheblich besser abgeschnitten als die Schwellenländer und die meisten Industrieländer und weisen dabei eine geringere Standardabweichung als diese Anlageklassen auf (Abbildung 3). Effiziente Analysen der Frontier-Märkte bestätigen nachdrücklich, dass sich eine Allokation in diese Anlageklasse im Portfolio lohnen kann. Natürlich muss nach wie vor mit einer gewissen Volatilität in den Frontier-Märkten gerechnet werden. Im Portfoliokontext ist jedoch eines ihrer wichtigsten Attribute die sehr geringe Korrelation zwischen den anderen Märkten und anderen Anlageklassen. Deshalb bietet die Aufnahme von Engagements in Frontier-Märkten in Portfolios deutliche Diversifizierungsvorteile.

 

ABBILDUNG 3: Frontier-Märkte boten attraktive risikobereinigte Renditen

Stand: 30. Juni 2017.

Quellen: FactSet und MSCI

 

Die Frontier-Märkte sind noch in einer frühen Entwicklungsphase und in den meisten Fällen nicht in globale Lieferketten eingebunden. Daher sind sie auch den globalen Zyklen weniger stark unterworfen. Auch wenn die Korrelation dieser Märkte zu den weltweiten Aktienmärkten in den letzten Jahren zugenommen hat, ist sie mit 0,44 nach wie vor sehr niedrig (Abbildung 4). In dem Zeitraum im Jahr 2012 mit höheren Korrelationen waren die VAE und Katar signifikante Teile der Frontier-Klasse (wurden seither aber den Schwellenländern zugeordnet), und es gab eine weitaus höhere Beteiligung nichtspezialisierter Anleger. Eine solche Situation führt üblicherweise zu einer Erhöhung der Korrelationen, da die Ströme stärker dem Einfluss der globalen Märkte unterworfen sind.

 

ABBILDUNG 4: Frontier-Märkte sind eine gute Wahl zur Diversifizierung

Stand: 16. Juni 2017.

Quellen: FactSet und MSCI

 

Laut unserem Research ist das aktuelle Niveau dieser „Crossover“- oder nichtspezialisierten Investitionen in Frontier-Märkte extrem niedrig. Daher sind wir zuversichtlich, dass die Anlageklasse nicht durch Abgänge beeinträchtigt wird (z. B. dadurch, dass nichtspezialisierte Anleger in schwierigen Zeiten dazu neigen, ihre „risikoreichsten“ oder Off-Bechmark-Positionen abzustoßen). Von den 15 größten Schwellenmarktportfolios haben nur sieben ein Frontier-Marktengagement, welches typischerweise nur ein oder zwei Aktienpakete umfasst (Abbildung 5). Investoren, die ein Engagement anstreben, sollten beachten, dass man die Chancen in diesen Märkten nur über einen speziellen Frontier-Marktportfolio nutzen kann. Ein Engagement in einigen Positionen über Ihren Schwellenmarktmanager ist nicht ausreichend.

 

ABBILDUNG 5: Größte Schwellenmarktportfolios nach regionalem Engagement

Stand: 30. Juni 2017.

Quelle: T.Rowe Price

 

Eine weitere attraktive Eigenschaft der Schwellenländer ist die Heterogenität der einzelnen Länder, die dazu führt, dass die Korrelationen zwischen den Ländern extrem gering sind. Die Frontier-Märkte tanzen im Prinzip nur „nach ihrer eigenen Pfeife“. Die Korrelationen zwischen den zehn größten Frontier-Märkten liegen gerade einmal bei durchschnittlich 0,05, während dieser Wert bei den zehn größten Schwellenländern bei 0,45 liegt. Damit sind sowohl Korrelationen als auch Volatilität weitaus geringer als erwartet.

 

Ein Bereich, in dem eine Korrelation zu globalen Trends besteht, ist der Öl- und Rohstoffsektor. Zwar ist die Sektorallokation gering (Energie und Grundstoffe machen 12,3 % des MSCI Frontier Markets Index aus[1]), allerdings sind mehrere der großen Indexländer Nettoölexporteure, und Öl kann einen beträchtlichen Anteil der Steuereinnahmen darstellen und sich auf den Zustand der Wirtschaft insgesamt auswirken. Die großen Ölexporteure sind Kuwait, Oman, Kasachstan und Nigeria, gemeinsam mit Saudi-Arabien (nicht im Index). Mehrere Länder sind außerdem größtenteils von mindestens einem weiteren Rohstoff abhängig, auch wenn es sich dabei meist um kleinere afrikanische Staaten (beispielsweise die Abhängigkeit Sambias von Kupfer) handelt.

 

Die Frontier-Märkte insgesamt waren daher nicht immun gegen den Abwärtstrend des Öls und anderer Rohstoffe. Jedoch haben sich viele Frontier-Märkte mittlerweile auf die neue Ölpreisrealität eingestellt, ihre Etat- und Währungssysteme optimiert und sind nun in vielen Fällen weitaus besser aufgestellt, um zukünftiger Volatilität zu widerstehen. Manche Länder, wie beispielsweise Saudi-Arabien, setzen verstärkt auf Diversifizierung, um sich von Öl und Rohstoffen unabhängiger zu machen, und fördern Investitionen in verschiedenen Sektoren.

 

JETZT KÖNNTE EIN GÜNSTIGER ZEITPUNKT FÜR INVESTITIONEN IN FRONTIER-MÄRKTE SEIN

 

Wir glauben, dass jetzt möglicherweise ein besonders guter Zeitpunkt für Allokationen in Frontier-Märkte sein könnte. Anlagen in Frontier-Märkte liegen noch in den Anfängen, und die Investitionsabdeckung ist noch überschaubar. Damit ist diese Anlageklasse weitaus weniger effizient als ihre Pendants in den Schwellen- und Industrieländern. Anleger, die jetzt wenigstens eine kleine Allokation in Frontier-Märkte vornehmen und in die vorwiegend langfristigen Titel investieren, können möglicherweise starke Anlagerenditen erzielen, da Unternehmen und Märkte von einer sehr niedrigen Baseline ausgehend möglicherweise rasch wachsen werden. Auch wenn Perioden der Volatilität nicht auszuschließen sind, ist die langfristige Richtung klar zu erkennen.

 

Dafür sprechen auch die niedrigen Bewertungen der Frontier-Märkte, die im Vergleich zu anderen Anlageklassen relativ attraktiv sind. Die Performance der Frontier-Märkte erreichte laut MSCI Frontier Markets Index im August 2014 ihre Spitze, um von da an angesichts des nachlassenden globalen Wachstums und des beendeten Rohstoffbooms um 36% zurückzugehen und im Januar 2016 die Talsohle zu erreichen. Seitdem haben sich die Märkte bis Ende Juni um 25% erholt, allerdings hat der Index seine früheren Spitzenwerte bei Weitem noch nicht wieder erreicht. Inzwischen liegen die Unternehmensgewinne jedoch über diesen Renditen und führen zu einer günstigen Bewertung bei einer Reihe von Kennzahlen (Abbildung 6).

 

ABBILDUNG 6: Relativ attraktive Bewertungen bei mehreren Kennzahlen

Stand: 30. Juni 2017.

Quellen: FactSet und MSCI

 

Die niedrigen Bewertungen gehen mit einer kontinuierlich positiven gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und den entsprechenden Nachrichten einher. In jüngerer Zeit ist auch Argentinien darin vertreten, welches bezeichnend für die Chancen dieser Anlageklasse in der von uns definierten Form ist. Seit seiner Wahl im November 2015 hat Präsident Mauricio Macri mit seiner auf marktfreundliche Reformen ausgerichteten Administration das Vertrauen der Anleger wiedergewonnen, sodass das Land mittlerweile ausländische Direktinvestitionen in Rekordhöhe verzeichnet. Notwendige Etat- und Währungsanpassungen haben dazu beigetragen, Argentinien wieder auf Wachstumskurs zu bringen und die Unternehmen im Land zu unterstützen.

 

Ein weiteres gutes Beispiel für ein Land, das sich noch in einer frühen Phase der gesamtwirtschaftlichen Transformation befindet, ist Sri Lanka, wohin wir kürzlich eine Investitionsreise unternahmen. Das Land hat eine zweijährige Phase relativer Inaktivität und unterdurchschnittlicher Performance überstanden, was zur Teilnahme an einem IWF-Programm führte, welches die Erstellung und Überwachung von Wirtschaftsplänen beinhaltet. Die 2015 gewählte Koalitionsregierung zeigt eine gewisse Ernsthaftigkeit bei der Umsetzung von Reformen, und wir sehen eine allmähliche Besserung, die sich auch in einer neuen Welle ausländischer Direktinvestitionen hauptsächlich aus China, einem merklichen Bauboom und den zunehmenden Touristenzahlen manifestiert. Auch wenn einige Risiken bestehen bleiben, liefern gut geführte Unternehmen starke Ergebnisse ab und sind auf Wachstumskurs.

 

MÖGLICHKEITEN, MEHRWERT ZU ERZIELEN

 

Wie oben angesprochen sind Erforschung und Beteiligung in diesen Märkten noch gering, was sie zu einer der am wenigsten effizienten weltweiten Aktiengruppen macht. T. Rowe Price ist eine der wenigen Gesellschaften mit einer Frontier Markets Strategy und, noch rarer, mit einem eigenen Strategieverwaltungsteam für diese Märkte, die nicht wie bei Mitbewerbern von dem für Schwellenländer zuständigen Team betreut werden. Die Verkaufsseite ist nur gering abgedeckt. Die 20 größten Bestände im MSCI Frontier Markets Index werden durchschnittlich von nur fünf Analysten abgedeckt, im Vergleich zu 27 Analysten für die 20 größten Bestände im MSCI Emerging Markets Index. Das stellt eine enorme Chance für Manager dar, die bereit sind, ihren Researchprozess hier mit dem gleichen Zeit- und Ressourcenaufwand zu betreiben wie für stärker entwickelte Märkte. Genau dafür setzen wir ein höchst kompetentes Team ein und können deshalb auf eine dreijährige Erfolgsbilanz zurückblicken, die in erster Linie der Titelauswahl zu verdanken ist.

 

KURZFRISTIGE RISIKEN, DIE ZU BERÜCKSICHTIGEN SIND

 

Angesichts des frühen Stadiums vieler Frontier-Märkte ist es unverzichtbar, die potenziellen Risiken engmaschig zu überwachen. Wir haben eine Handvoll kurzfristiger Risiken identifiziert, die jedoch bei angemessener Kontrolle auch die Chance auf überdurchschnittliche Renditen bergen.

 

Zwar befreien sich die Schwellenländer von ihrer früheren Rohstoffabhängigkeit, doch ist dies für viele Länder noch ein laufender Prozess. Daher wirken sich niedrige oder schwankende Öl- und Rohstoffpreise weiterhin auf die Regierungs- und Unternehmensbilanzen aus. Ein Beispiel ist das Nettoölexportland Nigeria, wo sich die Unternehmen erst noch auf den gesunkenen Ölpreis einstellen müssen und im Durchschnitt für 2017 noch von einem rentablen Barrelpreis von $139 ausgehen, während der aktuelle Ölpreis näher an der $50-Grenze liegt (Stand Juni).

 

Die Entwicklung in der Ölbranche im Auge zu behalten, hat sich bei unserer Strategie bisher ausgezahlt. Obwohl die meisten Frontier-Märkte Ölimporteure und nicht -exporteure sind, ist der Index stärker exporteurgewichtet. Damit ist die Ölpreisunsicherheit eines der größten Risiken für die Anlageklasse. Die Triebkräfte zu verstehen, die den gelegentlichen ölbedingten Krisen oder Ereignissen zugrunde liegen, ist ein wichtiger Faktor, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Dies zeigt sich auch darin, dass die Strategie den Zusammenbruch des Ölpreises 2015 überstanden hat, während Mitbewerber und passive Strategien ins Trudeln gerieten.

 

Für asiatische Frontier-Märkte haben sich die Investitionen Chinas in seine kleinen Nachbarstaaten als Transformationsfaktor erwiesen. Chinesische Firmen, die Kapazitäten mit niedrigen Kosten aufbauen wollen, investieren in Vietnam, Bangladesch und Myanmar, die wiederum von dieser Unterstützung ihrer produzierenden und verarbeitenden Industrien und Infrastrukturprojekte profitieren. Daraus resultierend werden diese Länder jedoch stärker in die chinesischen Lieferketten eingebunden, sodass eine Verlangsamung in China für das Investitionsvolumen durchaus ein Risiko darstellt. Für Vietnam könnte dieses Risiko weniger gravierend sein, da China unter den ausländischen Anlegern nur den achten Rang einnimmt. Regierungsbeamte erörtern außerdem, ob chinesische Investitionen begrenzt werden sollen, da der Schwerpunkt hier bislang größtenteils auf der Ausbeutung der natürlichen Ressourcen Vietnams liegt.

 

Was sich auf die Anlageklasse insgesamt auswirkt, ist das Tempo, mit dem sich manche Frontier-Märkte verbessern und sich damit auf den Rang eines Schwellenlands zubewegen. Pakistan, das im Juni in den MSCI Emerging Markets Index umgestuft wurde, ist eines der Länder, in dem die bessere Wirtschaftspolitik durch eine reformorientierte, friedlichere Regierung erhebliche Investitionen über den chinesisch-pakistanischen Wirtschaftskorridor ins Land gebracht hat – ein Projekt, das zu einer Investition in Höhe von $46 Mrd. aus China geführt hat.

 

Indem wir unserer reinen Frontier-Definition treu bleiben, die wir von Anfang an verfolgt haben, und ein „früher Vogel“ in den im Übergang befindlichen Ländern sind, profitiert unsere Strategie erheblich von der Periode vor dem Zeitpunkt, zu dem die Anlagen vom Frontier- in den Schwellenmarktindex umgestuft werden.

 

Während einige der stärksten Länder der Frontier-Märkte zweifellos in absehbarer Zeit auf den Rang von Schwellenländern aufsteigen werden, ist unser Investitionsfeld mit allen nicht als Schwellenländern klassifizierten Märkten so breit angelegt, das es einen gewissen Puffer bietet. Afrikanische Länder sind ein noch eher unerschlossener Markt, auch wenn hier die Demografie- und Urbanisationsraten zu den günstigsten der Welt gehören. Wir untersuchen diese weitgehend übersehenen Chancen sehr gründlich und haben zu diesem Zweck in der letzten Zeit Reisen nach Botswana, Sambia, Uganda und Tansania unternommen.

WARUM T. ROWE PRICE FÜR FRONTIER-MÄRKTE?

 

  • Mit unserer Frontier Markets Strategy, die gerade drei Jahre alt ist und ein Alpha von 800 Basispunkten (annualisiert) vorweisen kann, möchten wir die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale betonen, mit denen wir überdurchschnittliche Ergebnisse im Vergleich sowohl zur Benchmark als auch zu Mitbewerbern erzielen:
 
  • Das sechsköpfige Frontier Markets Equity Team befasst sich ausschließlich mit den Frontier-Märkten und ist damit im Wettbewerbsgefüge einzigartig. Unter meiner Leitung untersuchen die Teammitglieder die Anlagechancen in den Frontier-Märkten, häufig in persönlichen Gesprächen mit Unternehmensführungen und Industrieexperten vor Ort in den Ländern. Die Analysten und ich wenden bei unseren Analysen die gleiche große Sorgfalt an, für die die Researchplattform von T. Rowe Price bekannt ist.
 
  • Ein weiterer Vorteil ist unsere breit gefächerte Definition der Frontier-Märkte, die sich auch auf Länder außerhalb des MSCI Frontier Markets Index erstreckt, die attraktive Möglichkeiten bieten, wie beispielsweise Saudi-Arabien und Georgien. Unsere Möglichkeiten sind nicht durch den Index begrenzt, und über 50 % der Unternehmen, in die wir investieren, sind zurzeit im MSCI Frontier Markets Index nicht vertreten.
 
  • Im Gegensatz zu anderen Anlageverwaltern wenden wir ein „Reinheitsgebot“ an, um Überschneidungen mit Schwellenländern zu vermeiden, und investieren daher nicht in Titel aus Ländern, die in den Rang eines Schwellenlandes übergehen.
 
  • Unser Fixed Income Team, das diese Märkte seit einer Reihe von Jahren betreut, leistet ebenfalls wertvolle Unterstützung. Der Top-down-Ansatz der Fixed-Income-Analysten ergänzt die bottom-up-orientierten Fundamentalrecherche der Aktienanalysten und liefert dem Team den gesamtwirtschaftlichen „Wetterbericht“, der die Auswahl geeigneter Aktien unterstützt.
 
  • Abschließend ist die eng mit dem ersten Punkt verknüpfte Fähigkeit des Teams zu erwähnen, welches Chancen identifiziert, bevor sie eine konsensuale Übergewichtung werden, sowohl bei einzelnen Titeln als auch in den Ländern. Damit sind wir sehr erfolgreich. Ein gutes Beispiel ist unsere langfristige positive Bewertung der Unternehmen in Vietnam. Wir haben dort schon früh investiert und besaßen 2014 und 2015 einen Aktienbestand, der über dem doppelten der Indexgewichtung lag. Unsere Vietnam-Übergewichtung trug in den Kalenderjahren 2015 und 2016 erheblich zu den Ergebnissen bei, als sich die Anlagethese auszahlte, gestützt durch die Aufhebung der Beschränkung für ausländische Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften, wodurch sich die Liquidität und die Funktion der Börsen verbesserte. Das Land ist mittlerweile eine konsensuale Übergewichtung, wobei sich der Wettbewerb eher auf die großen Kapitalisierungsnamen Vietnams konzentriert.

1 As of June, 30 2017

201708-234314

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