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April 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Anlagen in Hochzinsanleihen in volatilen Zeiten

Spread-Niveaus als Signal für attraktives Ertragspotenzial

Die wichtigsten Punkte

  • Die Spreads von Hochzinsanleihen haben sich massiv ausgeweitet. Die Geschichte lehrt aber, dass nach Schwächephasen an den Märkten sehr gute positive Erträge winken.
  • Eine Analyse der impliziten zukünftigen Ausfallrate und Erlösquote auf Basis unterschiedlicher Spread-Niveaus kann Anlegern helfen, sicher durch das aktuelle Umfeld zu steuern.
  • Mit einem aktiven Ansatz können Anleger die potenziellen Ausfallraten reduzieren, indem sie Unternehmen und Sektoren meiden, bei denen das Risiko einer höheren Ausfallrate größer ist.


Aus der weltweiten Marktvolatilität könnten sich bei Hochzinsanleihen Möglichkeiten ergeben. Da weiterhin unklar ist, welche Folgen das Coronavirus für die Wirtschaft und die Menschen haben wird, sind die Anleger aber verständlicherweise vorsichtig. Weitere Volatilität ist wahrscheinlich. Ob Ausverkäufe bei Hochzinsanleihen eine potenzielle Kaufgelegenheit oder vielleicht eher ein Grund sind, sich von Risikoanlagen abzuwenden, ist daher schwierig zu beurteilen. So eine öffentliche Gesundheitskrise wie derzeit hat es nie zuvor gegeben. Wir sind aber der Ansicht, dass die Vergangenheit Anlegern nützliche Informationen liefert, um auch im aktuellen Umfeld fundierte Entscheidungen zu Anlagen im Hochzinssegment treffen zu können.

Die Spreads von Hochzinsanleihen haben sich in letzter Zeit ausgeweitet. In vielen Fällen war diese Ausweitung enorm – in der Woche bis zum 20. März 2020 erhöhten sich die Spreads globaler Hochzinsanleihen sprunghaft um 519 Basispunkte (Bp.)1, der stärkste Wochenanstieg aller Zeiten. Kurzfristig rechnen wir mit weiteren Ausschläge, wenn die Märkte die wirtschaftlichen Effekte des Coronavirus und der Reaktionen der weltweiten Politik abwägen.

Anstatt das Augenmerk auf die täglichen Bewegungen zu legen, können Anleger die historische Performance betrachten, um einen langfristigen Eindruck zu gewinnen. Die Geschichte zeigt, dass bei Erreichen bestimmter Spread-Niveaus die künftig zu erwartenden Erträge auf mittlere bis lange Sicht attraktiv sein können. Ein konkretes Beispiel: Wenn sich die Spreads von US-Hochzinsanleihen gegenüber zugrunde liegenden Staatsanleihen auf 800 Bp. ausgeweitet hatten, betrug die mittlere annualisierte Rendite für Anleger über Zeiträume von einem und drei Jahren jeweils 23,6% und 15,4%.2 Vor 2020 lagen die Spreads von US-Hochzinsanleihen in 34 Monaten über 800 Bp., und in den darauffolgenden zwölf Monaten erzielten die Anleger bis auf ein einziges Mal immer positive Erträge. Über Zeiträume von zwei und drei Jahren waren die Erträge ausnahmslos immer positiv. Ähnlich verhielt sich mit europäischen Hochzinstiteln3, wenn die Spreads 800 Bp. erreichten. Die mittlere annualisierte Rendite lag auf Sicht von einem und drei Jahren bei jeweils 35,8% und 17,8%. In den 23 Fällen, in denen die Spreads in einem Monat über 800 Bp. lagen, waren die künftig zu erwartenden Erträge über ein und drei Jahre durchweg positiv.

Auf eine Spread-Ausweitung folgten positive Erträge

(Abb. 1) Spreads und künftig zu erwartende Erträge in den USA und Europa

Auf eine Spread-Ausweitung folgten positive Erträge

Stand: 31. März 2020.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Quelle: J.P. Morgan Chase & Co. (siehe Zusätzliche Angaben), Analysen von T. Rowe Price.

Die Geschichte zeigt auch, dass globale Hochzinstitel nach einem Abschwung höhere Erträge erbringen können als Anlagen an den Aktienmärkten. Ein Beispiel: Betrachtet man die drei Jahre ab dem 31. August 2008, so lag der Ertrag globaler Hochzinstitel in dem Monat, in dem die Spreads während der globalen Finanzkrise erstmals die Marke von 800 Bp. überstiegen, bei 12,12%.4 Der MSCI All Country World Index erbrachte unterdessen im selben Zeitraum einen Ertrag von -0,01%.5 Hochzinspapiere wiesen zudem eine höhere Sharpe Ratio6 auf – ein Zeichen dafür, dass ihr risikobereinigter Ertrag höher war. Die volatilen Märkte nach der Technologieblase und der Energiekrise von 2014 bis 2016 zeigten ähnliche Muster, wonach Hochzinstitel im Vergleich zu Aktien robuste risikobereinigte Erträge erbrachten.

Diese historischen Daten verdeutlichen unserer Ansicht nach, dass Phasen, in denen sich die Spreads ausweiten, mittel- bis langfristig kräftige Erholungsbewegungen versprechen. Sicher, die vom Coronavirus ausgelöste Schwäche ist in ihrer Art einmalig und die Erträge könnten im Vergleich zu früheren Zeiträumen ganz anders aussehen. Wir möchten aber betonen, dass Anleger innehalten und ihren Ausblick und die verschiedenen Möglichkeiten für die Anlageklasse genauer betrachten sollten.
 

Was ist, wenn der Ausfallzyklus andersist?

Die historischen Ertragszahlen deuten zwar darauf hin, dass die aktuellen Spread-Niveaus potenziell attraktiv sind, um an den Hochzinsmärkten zu anlegen. Doch die Anleger müssen auch das aktuelle Marktumfeld genau im Auge behalten. Um zu beurteilen, ob der Zeitpunkt für einen Einstieg günstig ist, können Anleger prüfen, ob ein möglicher Anstieg der Ausfallraten oder niedrigere Erlösquoten im Falle des Konkurses in den aktuellen Spread-Niveaus eingepreist sind.

Hochzinsanleihen: Historie mit kräftigen Erholungen

(Abb. 2) Hochzinsanleihen vs. Aktien nach Abwärtsbewegungen*

Hochzinsanleihen: Historie mit kräftigen Erholungen

Analysen per 20. März 2020, Analysezeitraum ab 1. Januar 1999.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
*Dreijahreszeiträume ab dem Folgemonat, nachdem die Spreads in einem nachgebenden Markt erstmals 800 Bp. überschritten haben. Globale Hochzinsanleihen werden vom J.P. Morgan Global High Yield Index abgebildet und globale Aktien vom MSCI All Country World Index.
Quelle: J.P. Morgan Chase & Co. und MSCI (siehe Zusätzliche Angaben).

Zu diesem Zweck haben wir eine Analyse der impliziten künftig zu erwartenden Ausfallrate bei verschiedenen Spread-Niveaus vorgenommen. Abbildung 3 gibt ausgehend vom aktuellen Spread die implizite Ausfallrate auf Basis unterschiedlicher Erlösquoten wieder. Anhand dieser Informationen können Anleger beurteilen, ob die aktuellen Spread-Niveaus ihres Ansicht nach im aktuell schwierigen Umfeld ausreichend für potenzielle Ausfälle entschädigen.

Die bottom‑up-orientierte Wertpapierauswahl könnte ... zu weniger Engagements in den gefährdetsten Unternehmen und Marktsegmenten führen und so die effektive Ausfallrate für den Anleger potenziell verringern.

Ein Spread von 963 Bp. bei US-Hochzinsanleihen weist zum Beispiel darauf hin, dass der Markt Ausfallraten von 6% bis 7% bei einer Erlösquote von 10% erwartet. Derselbe Spread impliziert eine Ausfallrate von 11% bis 12% bei einer Erlösquote von 50%. Wie ein Blick zurück in die Vergangenheit verrät, deutet dies auf einen ebenso schlimmen oder schlimmeren Ausfallzyklus als während der globalen Finanzkrise hin, als die Ausfallraten an den US-Hochzinsmärkten im Jahr 2009 Höchstwerte von 10,3% pro Jahr erreichten.7 In Europa lag der der Höchststand im selben Jahr bei 8,1% jährlich.8

Zum Vergleich: Von Anfang 1982 bis Ende 2019 lag die durchschnittliche Ausfallrate in den USA, wo es die Anlageklasse schon deutlich länger gibt, bei 3,6% bei einer Erlösquote von 40,8%.7 In Europa betrug sie dagegen 2,5% bei einer Erlösquote von 34,2% seit 2005, als der europäische Hochzinsmarkt allmählich Reife erlangte.8

Die Ausfallquoten der Vergangenheit sind angesichts des einzigartigen Charakters des aktuellen Umfelds schwierig zu prognostizieren.  Aufgrund der Schwere und des Ausmaßes des Coronavirus-Ausbruchs werden die Ausfallraten aber unweigerlich über die historisch niedrigen Niveaus der letzten Jahre steigen. Aus unserer Sicht gibt es auch Faktoren, die dazu beitragen könnten, die Ausfallraten nun im Vergleich zur globalen Finanzkrise unter Kontrolle zu halten. Den Fundamentaldaten nach zu urteilen, sind die Unternehmen heute im Allgemeinen in einer besseren Verfassung als 2008, da viele Unternehmen solidere Bilanzen und eine niedrigere Verschuldung vorweisen können. Regierungen und Zentralbanken haben zudem massive Konjunkturmaßnahmen angekündigt, um den Kampf gegen die wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus zu unterstützen.
 

Aktiver Ansatz kann Ausfallraten drücken

Ein aktiver Investmentansatz könnte auch Einfluss darauf haben, ob es im aktuellen Umfeld sinnvoll ist, Risiken im Hochzinssegment einzugehen. Die impliziten Ausfallraten in Abbildung 3 beziehen sich auf die Hochzinsmärkte in den USA und Europa in ihrer Gesamtheit. Die bottom‑up-orientierte Wertpapierauswahl könnte jedoch zu weniger Engagements in den gefährdetsten Unternehmen und Marktsegmenten führen und so die effektive Ausfallrate für den Anleger potenziell verringern.

Sind die Ausfallraten in den Spreads eingepreist?

(Abb. 3) Aktuelle Spreads sowie implizite Ausfallraten und Erlösquoten

Sind die Ausfallraten in den Spreads eingepreist?

Stand: 30. März 2020.
Die aktuelle Spread-Spanne ist blau gekennzeichnet.
Datenanalysen auf Basis des J.P. Morgan Domestic High Yield Index. und des J.P. Morgan European Currency High Yield Index.
(1 – Erlösquote) x implizite Ausfallrate = Ausfallverlust. Ausfallverlust + Überschuss-Spread* = geschätzter Markt-Spread.
*Geht von einem Überschuss-Spread von 400 Bp. (USA) und 350 Bp. (Europa) aus.
Quelle: J.P. Morgan Chase & Co. (siehe Zusätzliche Angaben). Datenanalysen von T. Rowe Price.

Dank der globalen Plattform für Kreditresearch erzielt T. Rowe Price in Sachen Ausfälle schon seit vielen Jahren gute Ergebnisse für Kunden. Bei vielen unserer Strategien für Hochzinsanleihen sind die Ausfallraten niedriger als am Gesamtmarkt. Die durchschnittliche Ausfallrate im repräsentativen High Yield Master Bond Portfolio von T. Rowe Price lag zum Beispiel von 1996 bis Ende 2019 bei 0,3%. Zum Vergleich: Die durchschnittliche Ausfallrate für den Gesamtmarkt betrug im selben Zeitraum 2,9%.9 Unsere höchste jährliche Ausfallrate seit der Auflegung verzeichneten wir 2004 mit 1,6%; der Markt erreichte seinen Höchstwert für denselben Zeitraum dagegen im Jahr 2009 mit 10,3%. Dies unterstreicht, wie wichtig die Wertpapierauswahl bei Anlagen in Hochzinstiteln ist.

... dass Phasen, in denen sich die Spreads ausweiten, mittel- bis langfristig kräftige Erholungsbewegungen versprechen.

Bei der Entscheidung, wann und wie sie investieren wollen, sollten Anleger diesen Punkt unbedingt bedenken. Selbst wenn die Spread-Niveaus nicht andeuten, dass die Anlageklasse insgesamt überverkauft ist, könnten sich einige Titel und Sektoren stärker von ihren Fundamentaldaten entkoppelt haben und sich künftig überdurchschnittlich entwickeln.

Aktiver Ansatz könnte Ausfallraten drücken

(Abb. 4) Ausfallrate T. Rowe Price High Yield* gegenüber Benchmarks

Aktiver Ansatz könnte Ausfallraten drücken

Stand: 31. Dezember 2019.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

*Repräsentatives High Yield Master Bond Portfolio von T. Rowe Price. Das repräsentative Portfolio ist ein Depot, das unserer Ansicht nach den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategiey. Angaben zum repräsentativen Portfolio und den anderen Depots in der Strategie sind auf Wunsch erhältlich.

J.P. Morgan Domestic High Yield Index und J.P. Morgan European Currency High Yield Index.

Auflegung des repräsentativen High Yield Master Bond Portfolios: Januar 1995. Die Zusammenstellung der Daten zu Zahlungsausfällen dauert ein Jahr, daher geben sie die Situation nach dem Auflegungsdatum um ein
Jahr verzögert wieder.

Quelle: J.P. Morgan Chase & Co. (siehe Zusätzliche Angaben). Datenanalysen von T.
Rowe Price. 

Bei näherer Betrachtung der globalen Hochzinsmärkte zeigt sich, dass die Märkte in den USA und Europa jeweils ganz unterschiedliche Merkmale aufweisen. An europäischen Hochzinsmärkten hat der Energiesektor, der von den sinkenden Ölpreise hart getroffen wurde, ein geringeres Gewicht. Unterschiede in der Sektorstruktur und der Kreditqualität bedeuten, dass sich die Regionen recht unterschiedlich verhalten können. Dies ist ein Punkt, den wir sehr genau im Auge behalten und auszunutzen versuchen, wenn sich Möglichkeiten ergeben.

Insgesamt ist die weitere Entwicklung an allen Märkten nach wie vor höchst ungewiss, und die Frage, wie lange die Coronavirus-Epidemie noch andauert, wird für die kommenden Monate die wesentliche Variable sein. Zu entscheiden, wann der richtige Zeitpunkt ist zu kaufen, wird im aktuellen Umfeld niemals einfach sein. Unseres Erachtens sollten Anleger aber stets daran denken, dass Hochzinsanleihen nach einer starken Spread-Ausweitung potenziell hohe positive Erträge erbringen können. Zu verstehen, welche Ausfallraten in den aktuellen Spreads eingepreist sind und wie eine aktive Wertpapierauswahl die potenziellen Erträge beeinflussen kann, sind wichtige Ausgangspunkte für das mittel- bis langfristige Investieren.

Darauf achten wir in nächster Zeit

Die Ölpreise stehen beständig unter Abwärtsdruck. Die Gründe dafür sind die geringere weltweite Nachfrage und der Umstand, dass es den OPEC-Ländern Anfang März nicht gelang, Fördermengenkürzungen zu vereinbaren. Dies hat zur Underperformance des Energiesektors geführt. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts gab es zwar noch keine Anzeichen für eine Einigung, jedoch beobachten wir die Gespräche zwischen der OPEC, einem texanischen Regulierer für den Energiesektor und den US-Schieferölproduzenten sehr genau. Fortschritte bei diesen Gesprächen könnten helfen, die Ölpreise zu stabilisieren. Eine feste Vereinbarung könnte eine Erholungsbewegung im Sektor auslösen.
 

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Konzentriertes Portfolio vornehmlich aus Hochzinsanleihen von Unternehmen weltweit. Angestrebt werden hohe laufende Erträge. Wir verfolgen eine aktive Strategie bei der Anlage in internationalen Hochzinsanleihen und setzen bei der Suche nach überdurchschnittlichen Renditechancen auf Marktineffizienzen, die Sektor-Positionierung und unternehmensspezifische Ereignisse. Mehr...
3 Jahres-Rendite
(Annualisiert)
3.92%
Durchschnittlicher Kupon
6.35%
FACTSHEET
Fondsvolumen
(USD)
$884.0Mio.
Durchschnittliche Laufzeit
6.24 J.
Durchschnittliche Duration
3.53 J.

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