INVESTMENT INSIGHTS

Das Umfeld nehmen, wie es ist

David Giroux , Portfolio Manager
Justin Thomson , Chief Investment Officer, Internationale Aktien
Mark Vaselkiv , Chief Investment Officer, Fixed Income

Die Wichtigsten Punkte

  • Der Ausblick auf 2020 mag noch etwas verhalten sein, doch die expansive Geldpolitik mehrerer wichtiger Notenbanken hat die Weltwirtschaft offenbar wieder auf Wachstumskurs gebracht.
  • Niedrige oder negative Zinsen bergen Durationsrisiken für Staatsanleihen. Chancen lassen sich nach wie vor bei Unternehmensanleihen und in anderen Kreditmarktsegmenten ausfindig machen.
  • Technologische Innovationen dürften auch künftig disruptive Auswirkungen auf diverse globale Branchen haben. Fallende Kosten erneuerbarer Energien führen beispielsweise dazu, dass sich viele Versorger in Unternehmen mit dynamischen Ertragssteigerungen verwandeln.
  • Ereignisse auf der internationalen Bühne, wie die Präsidentschaftswahlen in den USA, der Handelsstreit, der Brexit und die Unruhen in Hongkong, könnten 2020 Volatilität an den Börsen auslösen.

Führende Investmentexperten von T. Rowe Price erwarten für 2020, dass die internationalen Kapitalmärkte durch ein weiterhin positives Wirtschaftswachstum und niedrige, aber stabile Inflationsraten Rückenwind erhalten werden. Sie warnen allerdings vor einer Reihe von Risiken, die an den Börsen zu Schwankungen führen könnten. Dazu zählen politische Unsicherheiten, ein schwaches Gewinnwachstum und mögliche Übertreibungen bei den Bewertungen.
 

Anleger sollten „das Umfeld nehmen, wie es ist“, und die potenziell attraktiven Chancen nutzen, sagt Justin Thomson, Chief Investment Officer (CIO), Equity.
 

Nach Einschätzung von David Giroux, CIO, Equity and Multi‑Asset, wird die Frage vor allem lauten, ob die Wiederbelebung des globalen Wachstums, die die Aktienmärkte offenbar für 2020 erwarten, tatsächlich eintreten wird.


In einer Zeit allgegenwärtiger Disruption kommt einer sorgfältigen Aktienselektion, gestützt auf Fundamentalanalysen, weiterhin entscheidende Bedeutung zu, so Giroux weiter.
 

Nach ihrer ausgezeichneten Performance im Jahr 2019 könnten die Anleihemärkte mit einem schwierigeren Umfeld konfrontiert sein, mahnt Mark Vaselkiv, CIO, Fixed Income. Selbst ein nur bescheidener Anstieg der Renditen im Jahr 2020 könnte die Erträge deutlich schmälern.
 

Angesichts der niedrigen oder sogar negativen Renditen glauben wir, „dass eine kluge Mischung aus Bank Loans, Hochzinsanleihen und Emerging-Markets- Unternehmensanleihen immer noch eine sinnvolle Option darstellt“, erläutert Vaselkiv.
 

Im zurückliegenden Jahr waren negative Konjunktureinflüsse in Regionen außerhalb der USA am stärksten, doch auch dort sind Anzeichen einer Stabilisierung zu erkennen, weiß Thomson. Die besten Voraussetzungen, um von einer Erholung der Weltwirtschaft zu profitieren, dürften die Aktienmärkte der Emerging Markets (EM) besitzen, sagt er weiter. „Als zyklische Anlageklasse sollten sie besser laufen, wenn das Wachstum an Kraft gewinnt.“

Hemmnisse für das globale Wachstum

Erneute Versuche der amerikanischen Federal Reserve (Fed) und anderer wichtiger Notenbanken, der Weltwirtschaft mit einer expansiven Geldpolitik auf die Sprünge zu helfen, schienen gegen Ende 2019 Wirkung zu zeigen. Möglicherweise wird das globale Wachstum 2020 also wieder Fahrt aufnehmen.
 

„Meines Erachtens haben wir mittlerweile recht deutliche Hinweise, dass die Konjunktur- und Inflationserwartungen die Talsohle durchschritten haben“, sagt Thomson. Wir wollen einige davon aufzählen:
 

  • Ende November schienen sich die Indikatoren für die Fertigungsbranche und den Export zu stabilisieren.
  • Die Kupferpreise – seit jeher ein wichtiger Indikator der weltweiten Industriekonjunktur – erholten sich ebenfalls.
  • Die Renditekurve von US-Treasurys, die im August kurzzeitig im 2-10-jährigen Bereich eine inverse Struktur angenommen hatte, kehrte zu einer positiven Steigung zurück.
     

Signale wie diese bedeuten nicht, dass die Weltwirtschaft wieder in absolut solider Verfassung ist, mahnt Vaselkiv. Eine schwere politische Krise oder ein Finanzschock könnten einen erneuten Abschwung auslösen. „Wir befinden uns möglicherweise an einem kritischen Punkt, an dem ein Katalysator oder eine Krise die Weltwirtschaft in die Rezession stoßen könnte.“
 

US-Wirtschaft

Ende 2019 befand sich die amerikanische Wirtschaft weiter auf Expansionskurs, woran der Konsum maßgeblichen Anteil hatte. Allerdings hat der Rückgang der Investitionstätigkeit die Ertragsdynamik gebremst, und für die Unternehmen des S&P 500 Index wird für 2019 nur noch ein Gewinnwachstum pro Aktie im niedrigen einstelligen Bereich erwartet.

Konjunkturbereinigt sprechen die relativen Kurs-Gewinn- Verhältnisse von Nicht-US-Aktien so deutlich für diese wie mindestens seit 1995 nicht mehr.

Ende November erschienen die Kurs- Gewinn-Verhältnisse der Werte im S&P 500 auf Basis der erwarteten zukünftigen Gewinne zwar relativ hoch, im langfristigen Vergleich aber nicht außergewöhnlich stark überzogen, sagt Giroux. Allerdings beruhten diese Bewertungen auf Konsensschätzungen, die für 2020 von einem Ertragswachstum von 10% ausgegangen waren. Das könnte zu optimistisch gewesen sein, warnt Giroux.
 

Für den Fall, dass eine Wiederbelebung des Wachstums ausbleibt oder nicht kraftvoll genug ist, um die erwarteten Gewinnzuwächse zu generieren, „sehe ich für die Aktienmärkte viel Luft nach unten“, fügt er hinzu.
 

Europa

Europa verzeichnete 2019 einen schwachen Konjunkturverlauf, und auch das Gewinnwachstum der Unternehmen fiel vergleichsweise niedrig aus. In der exportabhängigen deutschen Industrie hinterließ die Abkühlung des globalen Handels deutliche Spuren. Auch wenn die europäischen Volkswirtschaften im letzten Teil des Jahres Anzeichen einer Erholung zeigten, könnten längerfristige Faktoren – wie schrumpfende Bevölkerungen und eine geringe Produktivität – das Wachstum 2020 auf nur 1% begrenzen, sagt Vaselkiv und verweist auf aktuelle Prognosen des Internationalen Währungsfonds.
 

Welthandel und Industrie scheinen sich zu stabilisieren
Abb. 1: Weltweite Exporte1 und globale Einkaufsmanagerindizes für die Fertigungsbranche
Bis 30. September 2019


Quellen: J.P. Morgan Chase/Haver Analytics (siehe „Zusätzliche Informationen“) und T. Rowe Price.
1 Darin berücksichtigt sind die USA, China, Südkorea, Japan, die Europäische Union, Kanada und Mexiko.

Die Aussichten für europäische Aktien sind überdies von Europas Finanzsektor abhängig, der in den regionalen Indizes stark gewichtet ist. Niedrige Zinsen und flache Renditekurven beziehungsweise eine inverse Zinsstruktur stellen die Geldinstitute jedoch vor ernste Probleme. „Die Banken müssen wieder in der Lage sein, mit neuen Krediten Geld zu verdienen“, sagt Thomson.
 

Japan

Der japanische Aktienmarkt ist – wie die Wirtschaft des Landes – anfällig für den globalen Konjunkturzyklus. Infolgedessen hinkten die Aktienkurse denen in anderen wichtigen Industrieländern 2019 anfangs hinterher.
 

Aus dem gleichen Grund erhielten sie jedoch besonders kräftigen Auftrieb, als die Aussichten für die Weltwirtschaft freundlicher wurden. Ob dieser relative Trend 2020 andauert, wird davon abhängig sein, ob auch die Erholung des globalen Wachstums weitergeht, erläutert Thomson.

 

China

In China verlor das Wachstum 2019 erheblich an Kraft, und 2020 dürfte sich die Konjunktur in der Volksrepublik weiter abschwächen, glaubt Vaselkiv. Der Abschwung ist nur zum Teil auf den Handelskrieg zurückzuführen. Hohe Schulden und eine ungünstige demografische Entwicklung bedeuten zusätzliche strukturelle Hemmnisse.
 

Peking scheint weniger geneigt zu sein als in früheren Abschwungsphasen, die Kreditvergabe und die Ausgaben anzukurbeln. Eine Begrenzung des Schuldenanstiegs bei Finanzinstituten mit hohem Fremdfinanzierungsgrad hat offenbar Vorrang.
 

Eine positive Entwicklung ist in China das anhaltende Wachstum des privaten Konsums, angetrieben von realen (inflationsbereinigten) Steigerungen der Löhne und der verfügbaren Haushaltseinkommen, merkt Thomson an.
 

Schwellenländer

Ebenso wie Japan sind auch die Emerging Markets (EM) als Gruppe von Staaten in hohem Maße von der Weltwirtschaft abhängig. Entsprechend volatil waren 2019 die Aktienrenditen an diesen Märkten.
 

Aus Sicht von Thomson sind EM-Aktien währungsbereinigt (nach Kaufkraftparität) günstig bewertet, besonders im Vergleich zur US-Börse. Sollte der Dollar 2020 schwächer tendieren, könnte ihre Attraktivität noch weiter steigen.
 

Attraktive Bewertungen und potenzielle Währungsgewinne könnten 2020 auch den Aktienmärkten der anderen Industrieländer zugutekommen, fügt Thomson hinzu. Konjunkturbereinigt sprechen die relativen Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Nicht-USAktien so deutlich für diese wie mindestens seit 1995 nicht mehr.

US-Aktienbewertungen erscheinen hoch verglichen mit dem Rest der Welt
Abb. 2: Konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs)
Bis 30. September 2019


Quelle: Citigroup. Copyright Citigroup 2005–2019. Alle Rechte vorbehalten.
 

Notenbanken und die Suche nach ordentlichen Renditen

Internationale Notenbanken kehren zu expansiver Geldpolitik zurück
Abb. 3: Geldpolitische Maßnahmen1
Bis 30. September 2019


Quellen: Internationaler Währungsfonds, CBRates.com und T. Rowe Price.
1 Anzahl der Zinssenkungen und -erhöhungen von Notenbanken weltweit.
 

Alarmiert von sich mehrenden Anzeichen einer Abkühlung der Weltwirtschaft änderten wichtige Notenbanken 2019 ihren Kurs. Zinssenkungen wurden beschlossen und Programme zur Geldmengenlockerung neu aufgelegt oder ausgeweitet.
 

Dieser Kurswechsel fand auf breiter Front statt und hatte dramatische Züge, erklärt Vaselkiv. Während 2018 auf jede Zinssenkung noch ungefähr zwei Erhöhungen gekommen waren, verkehrte sich das Verhältnis 2019 ins Gegenteil – den 91 Zinssenkungen, die weltweit registriert wurden, standen nur 16 Erhöhungen gegenüber.
 

„Man sieht deutlich, dass die Notenbanken synchron versucht haben, die Weltwirtschaft mit zusätzlicher Liquidität zu unterstützen“, so Vaselkiv.

Die Notenbanken haben synchron versucht, die Weltwirtschaft mit zusätzlicher Liquidität zu unterstützen.
- Mark Vaselkiv Chief Investment Officer, Fixed Income

Vaselkiv erwartet nicht, dass die Fed ihren Leitzins in den letzten Wochen des Jahres erneut herabsetzen wird. Nach seiner Einschätzung werden die Zinsen in den USA wohl auch 2020 nicht weiter gesenkt werden. Er geht jedoch von einer weiterhin expansiven weltweiten Geldpolitik aus – die EZB und die Bank of Japan wollen ihre Programme zur quantitativen Lockerung fortsetzen.

Negative Vorzeichen am Anleihemarkt

Für Rentenanleger bedeutete der Kurswechsel in der Geldpolitik 2019 einen unverhofften Gewinn. Weltweit verzeichneten praktisch alle Segmente des Anleihemarkts starke positive Ergebnisse.
 

  • Bei Staatsanleihen sanken die Renditen vielfach in den negativen Bereich, was am langen Ende der Kurve zu stattlichen Kapitalgewinnen führte.
  • Unternehmensanleihen lieferten 2019 im Investment-Grade- ebenso wie im Hochzinssegment zweistellige Zuwächse. Die Anleger sicherten sich die gebotenen Renditen, bevor diese noch weiter nachgeben würden.
  • Auch in den Schwellenländern zeigten Anleihen, Unternehmenspapiere inbegriffen, trotz des festeren US-Dollars eine gute Performance. Durch den nachlassenden Inflationsdruck eröffnete sich für die Notenbanken in einigen dieser Staaten Spielraum für Zinssenkungen.
     

Das Volumen der Anleihen mit negativer Rendite schrumpfte leicht, während sich die Anleihemärkte von der Flucht in Qualität erholten, die gegen Ende des Sommers stattgefunden hatte. Ende Oktober 2019 betrug ihr Anteil jedoch immer noch über 13 Billionen USD – das entsprach 24% des gesamten weltweiten Marktvolumens.

Aufschwung könnte Chancen an den Kreditmärkten eröffnen

Weiter fortbestehende Sorgen um die Weltwirtschaft haben dazu geführt, dass viele High-Yield-Anleger Zurückhaltung bei Unternehmen und Branchen üben, die in Schwierigkeiten stecken, erklärt Vaselkiv. Sollte das globale Wachstum 2020 an Kraft gewinnen, könnten ausgewählte Titel in wenig gefragten Bereichen wie dem Energiesektor und der Autoindustrie, in denen die Spreads noch vergleichsweise hoch sind, jedoch wieder interessant werden.
 

Trotz verbreiteter Ängste vor einer Verschlechterung der Kreditqualität und der Anlegerschutzklauseln lassen sich auch bei variabel verzinslichen Bank Loans weiterhin attraktive Chancen ausfindig machen, betont Vaselkiv. „Aktuell besteht die Gelegenheit, mit Loans interessantere Renditen zu erzielen als mit Hochzinsanleihen.“
 

Die Kreditqualität im High-Yield-Segment hat sich seit der globalen Finanzkrise von 2008/2009 verbessert, sagt Vaselkiv. Dies könne für einen Sicherheitspuffer sorgen, falls die Weltwirtschaft 2020 erneut ins Stocken gerät. Und er ergänzt: „Sollte es zur Rezession kommen, dürfte die Ausfallquote im Hochzinssegment insgesamt niedriger sein als vor zehn Jahren.“
 

Duration als zweischneidiges Schwert

Durch den scharfen Rückgang der Anleiherenditen im Jahr 2019 sind Risiken für 2020 entstanden, warnt Vaselkiv. Duration ist ein zweischneidiges Schwert, gibt er zu bedenken. Selbst ein bescheidener Anstieg der Renditen vom niedrigen derzeitigen Niveau aus kann sich negativ auf den Gesamtertrag auswirken.
 

„Sollten die Konjunkturdaten die vorgepreschten Erwartungen einholen, könnte die Rendite 10-jähriger US-Treasurys auf mehr als 2% steigen, vielleicht sogar auf 2,25-2,5%“, glaubt Vaselkiv. „Das ist kein so hoher Satz, dass massive Probleme zu befürchten wären, aber im äußeren Bereich der Kurve – ich denke etwa an 30-jährige Papiere – könnte ein Anstieg auf 3% durchaus für erhebliche Kursverluste sorgen.“
 

In einem solchen Umfeld dürften Kreditinstrumente mit kurzer Duration im Bereich unterhalb von Investmentqualität 2020 die attraktivere Kombination von Risiko und Rendite bieten, so Vaselkiv.
 

Anleger, die Kursschwankungen tolerieren können, werden 2020 möglicherweise in Nicht-US-Aktien eine interessante Alternative für laufende Erträge finden, merkt Thomson an. Ihm zufolge wartete der MSCI Europe, Australasia, and the Far East (EAFE) Index Ende November 2019 mit einer Dividendenrendite von 3,5% auf. „Vor dem Hintergrund negativer Renditen von Staatsanleihen, in Europa sogar von einigen Unternehmensanleihen, erscheint dies als vernünftige Option“, stellt Thomson fest.

Das Volumen der Anleihen mit negativer Rendite ist weltweit stark gestiegen
Abb. 4: Anleihen mit negativer Rendite im Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index.
Bis 31. Oktober 2019


Quelle: Bloomberg Finance L.P.

Disruption 4.0

Innovation, technologischer Wandel und Automatisierung – insbesondere die Nutzung von Künstlicher Intelligenz (KI) – führen in immer mehr Branchen weltweit zu Turbulenzen und Umwälzungen. Die Analysten von T. Rowe Price erwarten für 2020 eine Fortsetzung dieser Dynamik.
 

„Unternehmen, die von technologischer Veralterung am stärksten betroffen sind, werden die negativen Folgen weiter spüren“, sagt Giroux. „Das können Kabel-TVUnternehmen, Zeitungen, der Einzelhandel und ehemals erfolgreiche Technologie- oder Ölunternehmen sein, die alle nach wie vor unter Druck stehen.“

Unternehmen, die von technologischer Veralterung am stärksten betroffen sind, werden die negativen Folgen weiter spüren.
- David Giroux Chief Investment Officer, Equity and Multi‑Asset

Die nächste Phase der wirtschaftlichen Revolution – wir sprechen von „Disruption 4.0“ – bleibt jedoch nicht auf bestimmte Branchen beschränkt, sondern führt zu einer strukturellen Transformation der Geschäftsmodelle in allen Bereichen der globalen Wirtschaft.
 

Laut Giroux haben die Analysten von T. Rowe Price berechnet, 2018 seien 31% der Marktkapitalisierung des S&P 500 von Disruption bedroht gewesen (wobei der Anteil der betroffenen Unternehmen an den Gewinnen im S&P 500 allerdings fast 37% betrug). Im Oktober 2019 war die Zahl gefährdeter Unternehmen höher, ihr Anteil an der Marktkapitalisierung des S&P 500 lag jedoch nur noch bei 29%.
 

„Auf unserer Liste stehen jetzt zwar mehr Namen, doch ihr Gewicht im Anlageuniversum ist gesunken. Grund dafür ist die deutliche Underperformance dieser Titel“, sagt Giroux.
 

Disruption hat für ihre Nutznießer – etwa die großen Technologiekonzerne – ein sehr günstiges fundamentales Umfeld geschaffen, wohingegen viele eingesessene Firmen ein geringeres Ertragswachstum verzeichnen und mit niedrigeren Kurs-Gewinn- Verhältnissen (KGVs) gehandelt werden.

Strategische Übernahmen verfehlen ihr Ziel

Eine Reihe angeschlagener beziehungsweise „eingesessener“ Unternehmen haben die offene Konfrontation mit ihren Herausforderern gesucht, doch das Ergebnis war bisher meist nicht sehr positiv, sagt Giroux.
 

  • Zu viele Firmenleitungen setzen auf vermeintliche Befreiungsschläge, indem sie versuchen, mit ehrgeizigen Akquisitionen die eigenen fundamentalen Probleme zu lösen.
  • Zahlreiche, wenn nicht die meisten solcher Transaktionen erweisen sich als finanzieller Fehlschlag und erreichen nicht das beabsichtigte strategische Ziel.
  • Infolge mangelhafter Kapitalallokation dürften viele dieser Unternehmen keine guten langfristigen Investments sein, mögen die Bewertungen auch noch so günstig erscheinen, prophezeit Giroux.
     

Disruption schafft ein günstiges fundamentales Umfeld für Wachstumswerte
Abb. 5: Kumulative Veränderungen von Forward-Kennzahlen der Umsatz- und Ertragsentwicklung
1. Juni 2007 bis 31. Oktober 2019


Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price auf der Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
 

Durch Disruption verbessern sich jedoch auch die Wachstumsmerkmale einiger traditioneller Sektoren, ist Giroux überzeugt. Beispielsweise gelten Versorger normalerweise als defensive Titel, die in erster Linie wegen der regelmäßigen Dividenden geschätzt werden. Laut Giroux haben diese Unternehmen in den letzten Jahren jedoch einen starken Wandel erlebt. Sie verkörpern neuerdings Wachstumspotenziale, die der Markt möglicherweise noch nicht voll eingepreist hat.
 

Gewinnsteigerungen bei vielen Versorgern

Giroux nennt drei miteinander zusammenhängende Trends als Gründe, warum zumindest einige Versorger neuerdings stattliche Gewinnzuwächse verzeichnen:
 

  • Reformierte gesetzliche Rahmenbedingungen: Viele Staaten erlauben es Energieversorgern neuerdings, mit einem neuen Kraftwerk schon ab dem ersten Spatenstich eine Rendite zu erwirtschaften, nicht erst ab dem Zeitpunkt der Inbetriebnahme.
  • Fracking-Technologie: In den USA sind die Erdgaspreise in vielen Versorgungsregionen dramatisch gesunken. Ein großer Teil der Einsparungen wird zwar an die Kunden weitergereicht, doch die Versorger können einen Teil auch behalten und so eine höhere Kapitalrendite erzielen.
  • Billige erneuerbare Energien: Sonnen- und Windenergie sind heute in manchen Regionen und zu bestimmten Tageszeiten billiger als Kohlestrom. Auch die Betriebskosten der Anlagen sind in der Regel deutlich niedriger als bei konventionellen Kraftwerken.

Die Auswirkungen auf die Gewinne sind dramatisch, hebt Giroux hervor. So verzeichneten die Versorger zwischen 1986 und 1998 so gut wie kein Ertragswachstum, während die Gewinne der Unternehmen des S&P 500 im gleichen Zeitraum um 150% stiegen. In den letzten zwei Jahrzehnten ist diese Kluft deutlich geschrumpft.
 

Weiter sinkende Kosten der erneuerbaren Energien und Verbesserungen bei den Speichermöglichkeiten könnten die Voraussetzung dafür schaffen, dass die Versorger auf Jahrzehnte hinaus ein überdurchschnittliches Ertragswachstum erzielen, glaubt Giroux. In den aktuellen Bewertungen spiegelt sich diese Erwartung jedoch kaum wider – gegenüber dem breiten US-Markt notieren die Versorger nur mit geringem Aufschlag.
 

Es bedarf einer sorgfältigen Titelauswahl, um angeschlagene Unternehmen und/oder solche mit hohem Umsatzanteil in Staaten zu meiden, in denen die gesetzlichen Rahmenbedingungen ungünstig sind, ergänzt Giroux. „Ich denke allerdings, dass ein Versorger, der seine Gewinne um 6% im Jahr steigern kann und eine Dividende abwirft, die 1,5 mal so hoch ist wie die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, ein höheres KGV verdient als das heutige“, resümiert er.

 

Gewinnsteigerungen bei US-Versorgern
Abb. 6: Durchschnittliches jährliches Wachstum des Gewinns pro Aktie (GpA) bis 2017


Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price auf der Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

Politik, Populismus, Notenbanken

Die Präsidentschaftswahlen in den USA sind wohl das wichtigste politische Ereignis des Jahres 2020. Allerdings dürften auch verschiedene andere Themen aus dem Bereich der Politik wie der Handelskonflikt, der Brexit und die Proteste in Hongkong Auswirkungen auf die weltweiten Börsen haben.

China wird bei seinen Zielen in Bereichen wie KI, Robotik, Elektromobilität und Halbleiterproduktion keine Abstriche machen.
- Justin Thomson Chief Investment Officer, Equity

Der Handelskonflikt zwischen den USA und China hatte 2019 maßgeblichen Anteil an den Marktschwankungen, wie sich am starken Auf und Ab der Kurse von Unternehmen zeigt, die besonders stark vom chinesischen Markt abhängig sind.
 

Nachdem China-Aktien im August – nach der Ankündigung der USA, die Zölle auf zusätzliche Importe aus der Volksrepublik im Volumen von 300 Mrd. USD anheben zu wollen – kräftige Einbrüche verzeichnet hatten, erholten sie sich zusammen mit dem breiten Markt, als Hoffnungen auf eine Zwischenlösung im Handelsstreit aufkamen.
 

Es deutet zwar einiges darauf hin, dass die USA und China möglicherweise schon bald eine Vereinbarung oder besser gesagt einen Waffenstillstand schließen werden, der den USA im Gegenzug für eine teilweise Rücknahme der Zölle höhere Agrarexporte nach China erlauben würde, doch der eigentliche Konflikt dürfte 2020 ungelöst bleiben, glaubt Thomson. Bei einigen Kernthemen wie den staatlichen Technologie-Subventionen wird ein Kompromiss vielleicht sogar unmöglich sein.
 

„China wird bei seinen Zielen in Bereichen wie KI, Robotik, Elektromobilität und Halbleiterproduktion keine Abstriche machen“, prophezeit Thomson. „In der Frage der staatlichen Hilfen für diese Schlüsselbranchen wird es niemals eine Einigung geben.“
 

Brexit

Die Ungewissheit, die mit dem Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union verbunden ist, wird wohl auch 2020 andauern. Die Frist für den Brexit, die in der Vergangenheit bereits mehrfach verschoben wurde, läuft aktuell bis zum 31. Januar 2020. Ob es dabei bleibt, hängt davon ab, ob das britische Parlament nach den Wahlen im Dezember das notwendige Gesetz über den EU-Austritt verabschiedet.
 

Die Situation nach dem Brexit, wie etwa die Handelsbeziehungen zwischen Großbritannien und der EU, könnte zunächst negative Auswirkungen auf Wachstum und Unternehmensgewinne haben. Gleichwohl könnte allein die Verabschiedung eines Austrittsgesetzes britischen Aktien und dem Pfund Auftrieb verschaffen, meint Thomson, weil die Ungewissheit dann geringer wäre.
 

„Das Gezerre um den Brexit dauert schon so lange, dass der wirtschaftliche Schaden – aufgeschobene Investitionen, höhere Inflation – in gewissem Maße bereits angerichtet ist“, fügt er hinzu.
 

Handelskonflikt zwischen USA und China hat zu Marktvolatilität beigetragen
Abb. 7: Performance der am stärksten vom China-Geschäft abhängigen Titel im S&P 5001 relativ zum Index, bis 31. Oktober 2019


Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
Quellen: Strategas Research Partners und T. Rowe Price.
1 Bei den am stärksten vom China-Geschäft abhängigen Titeln im S&P 500 handelt es sich um die 30 Unternehmen im Index, die in China die höchsten Umsätze erzielen und/oder laut Strategas Research Partners das stärkste Lobby-Engagement für die Handelsbeziehungen zur Volksrepublik betreiben.
 

Hongkong

Die Massenproteste in der Sonderverwaltungszone begannen als Reaktion auf ein geplantes Auslieferungsgesetz, das es ermöglichen sollte, Hongkonger Bürger auf dem chinesischen Festland vor Gericht zu stellen. Mittlerweile ist jedoch eine politische Bewegung entstanden, die demokratische Reformen fordert.
 

Zweifellos schaden die Unruhen der Wirtschaft Hongkongs, doch die Auswirkungen auf China als Ganzes lassen sich nur schwer von den Folgen des Handelsstreits und den strukturellen Problemen trennen, die das Wachstum in der Volksrepublik bremsen.
 

Unklar bleibt auch, ob und welche Schritte Peking ergreifen könnte, um die Ordnung wiederherzustellen. „Ich weiß nicht, wie eine akzeptable Lösung für Hongkong aussehen sollte“, sagt Thomson.

Es wundert mich sehr, dass die US-Wahlen für die Börsen kein größeres Thema zu sein scheinen. Unseres Erachtens könnte der Ausgang für viele Branchen äußerst disruptiv sein.
- David Giroux Chief Investment Officer, Equity and Multi‑Asset

Wahlen in den USA

Die Aktienmärkte unterschätzen möglicherweise, welche Auswirkungen die Präsidentschaftswahlen 2020 auf Steuern, Regulierung und die Unternehmen im Gesundheits-, Energie- und Finanzdienstleistungssektor haben könnten, glaubt Giroux. „Es wundert mich sehr, dass die US-Wahlen für die Börsen kein größeres Thema zu sein scheinen. Unseres Erachtens könnte der Ausgang für viele Branchen äußerst disruptiv sein.
 

Ein Aspekt, der bei den Wahlen 2020 eine Rolle spielen wird, ist die Debatte über das Anwachsen der Einkommensunterschiede im Zuge der marktwirtschaftlichen Reformen der letzten vier Jahrzehnte. Die strukturellen Veränderungen haben zwar für mehr Wachstum und niedrigere Inflationsraten gesorgt, doch diese an sich positiven Entwicklungen gingen nicht immer mit einem Anstieg der Einkommen und des Lebensstandards einher.
 

Wenngleich wirtschaftliche Sorgen zum Aufstieg des Populismus beigetragen haben, stellt die politische Anziehungskraft von Kandidaten, die für mehr Regulierung und Umverteilung eintreten, kurzfristig die größere Gefahr für die Börsen dar, ist Giroux überzeugt.
 

Nach seiner Einschätzung stehen die Chancen, dass ein Kandidat aus diesem Lager die Nominierung der Demokraten gewinnt, etwa 50:50. Im Fall eines Wahlsiegs dürfte es allerdings für einen demokratischen Präsidenten schwer sein, linke Gesetzesvorhaben durch den US-Senat zu bringen, merkt Giroux an. Regulatorische Veränderungen, die eine solche Administration vornehmen könnte – wie etwa die Verschärfung der Grenzwerte beim Öl- und Gas-Fracking –, werden in die Kurse jedoch überhaupt nicht eingepreist. „Für mich ist das Grund genug, noch etwas vorsichtiger zu sein.“

 

Wachsende Einkommensunterschiede schüren wirtschaftliche Sorgen
Abb. 8: Gini-Koeffizient für die USA1
Stand: 31. Dezember 2018


Quellen: Strategas Research Partners und US-Statistikbehörde.
1 Der Gini-Koeffizient ist eine Kennzahl der Einkommensungleichheit. Er misst die Verteilung der Einkommen innerhalb einer Gesamtheit von Einkommensbeziehern. Der Koeffizient kann Werte zwischen 0 und 1 annehmen, wobei 0 perfekte Gleichheit und 1 perfekte Ungleichheit bedeutet. Ein höherer Wert signalisiert, dass einkommensstärkere Personen höhere prozentuale Anteile am Nationaleinkommen erhalten. Der Gini-Koeffizient misst nicht die absolute Höhe von Einkommen und Wohlstand.

Fazit

Da es den meisten internationalen Notenbanken offenbar ein großes Anliegen ist, die Märkte liquide zu halten und die Konjunktur zu stützen, erscheinen die Börsenaussichten für 2020 deutlich besser als in der Jahresmitte 2019. Oder mit Thomsons Worten: „Ich denke, man sollte den drei wichtigsten Notenbanken besser nicht in die Quere kommen, wenn sie Geld in die Märkte pumpen.“
 

Beträchtliche Risiken gibt es jedoch weiterhin, politische ebenso wie ökonomische. Die Aktienbewertungen erscheinen, gemessen am langfristigen Durchschnitt, insgesamt nicht überzogen. In den USA könnten sich in den KGVs auf Basis der erwarteten zukünftigen Gewinne jedoch etwas zu optimistische Gewinnprognosen für 2020 widerspiegeln.

Ich denke, man sollte den drei wichtigsten Notenbanken besser nicht in die Quere kommen, wenn sie Geld in die Märkte pumpen.
- Justin Thomson Chief Investment Officer, Equity

Wir sollten nicht davon ausgehen, dass an den internationalen Kreditmärkten wieder zweistellige Renditen wie 2019 zu erzielen sein werden. Allerdings lassen sich bei Schwellenländer- und Hochzinsanleihen sowie bei Bank Loans nach wie vor chancenreiche Titel ausfindig machen – vorausgesetzt, die Konjunkturdaten bestätigen den für 2020 erwarteten Aufschwung.
 

Die niedrigen beziehungsweise negativen Renditen vieler Staatsanleihen bergen dagegen das Risiko unterdurchschnittlicher Erträge oder sogar von Kapitalverlust in dem Fall, dass eine anziehende Weltwirtschaft die Zinsen steigen lässt. Das heißt indessen nicht, dass Staatsanleihen keine sinnvolle Absicherung gegen extreme politische oder wirtschaftliche Schocks sein können.
 

Nicht-US- und insbesondere Schwellenländeraktien sind vergleichsweise attraktiv bewertet. Dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die lange Durststrecke ihrer Underperformance gegenüber der USBörse bald enden könnte. Entscheidende Voraussetzung dafür ist allerdings ein stärkeres globales Wachstum – und speziell in Europa eine Verbesserung der Margen im Bankensektor.
 

In einem ungewissen Börsenumfeld, in dem die Performance-Unterschiede sowohl innerhalb als auch zwischen Branchen und Sektoren beträchtlich sind, kommt gründlichen Fundamentalanalysen entscheidende Bedeutung beim Fahnden nach Chancen und Risiken zu.
 

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