Erste Alarmsignale bei US-Aktien, Herausforderungen nehmen zu

Jeff Rottinghaus , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Das Umfeld für US-Aktien dürfte weiter günstig sein, im Laufe des nächsten Jahres aber etwas schwieriger werden.
  • Das Wachstum der Unternehmensgewinne dürfte nach dem diesjährigen atemberaubenden Anstieg auf rund 8% bis 10% nachlassen.
  • Die weltweite Straffung der Geldpolitik könnte deutlich folgenschwerer sein als die Zinserhöhungen durch die US-Notenbank.
  • Die Aktienbewertungen variieren stark von Sektor zu Sektor, ein Rückgang der Kurs-Gewinn-Verhältnisse ist jedoch wahrscheinlich.
  • Die Unsicherheit rund um die Zölle und die protektionistische Handelspolitik stellt ein erhebliches Risiko für das Wirtschaftswachstum und die einzelnen Unternehmen dar.

Einige positive Faktoren, die die US-Aktienmärkte im Jahr 2018 auf Rekordhochs getrieben haben, könnten im nächsten Jahr und danach zu Belastungen werden. Das Umfeld dürfte für Anlagen zwar günstig bleiben, könnte künftig aber mehr Herausforderungen bergen.

 

Die Unternehmensgewinne haben von den niedrigeren Unternehmenssteuersätzen starke positive Impulse erhalten und sind in diesem Jahr um beeindruckende 18% bis 21% gestiegen. Das Wachstum dürfte sich im nächsten Jahr allerdings auf vielleicht 8% bis 10% verlangsamen. Nach historischen Maßstäben wäre das immer noch gut, jedoch wird dieses geringere Wachstum von den Märkten derzeit noch nicht eingepreist. Die hohen Gewinnmargen dürften durch die höheren Zinssätze, Löhne und Faktorkosten auch unter Druck geraten.

 

Die US-Konjunktur hat von der Steuerreform und den Deregulierungsmaßnahmen profitiert und ist stark. Das verarbeitende Gewerbe hat neue Hochstände erreicht, die Frühindikatoren sind positiv und sowohl die Zuversicht der kleinen Unternehmen als auch das Verbrauchervertrauen sind gut. Wir befinden uns allerdings in einer späteren Phase des Konjunkturzyklus, in der die Geldpolitik weniger expansiv ist, die Zinssätze höher sind und sowohl die Inflation als auch die Arbeitskosten aufgrund der angespannteren Lage am Arbeitsmarkt steigen. Die durch die Zölle und die protektionistische Handelspolitik ausgelöste Unsicherheit könnte auch einen negativen Effekt auf das Wachstum haben. Zudem wird sich die Wirkung der positiven Impulse durch die Steuersenkungen im nächsten Jahr abschwächen. Die Rezessionsgefahr ist noch moderat, wächst aber.

 

Die US-Notenbank (Fed) dürfte die kurzfristigen Zinsen weiter anheben, während andere Zentralbanken in Japan und Europa ihre sehr expansiven quantitativen Lockerungsprogramme etwas zurücknehmen. Die Straffung der Geldpolitik in aller Welt könnte für die Märkte viel folgenschwerer sein als die Zinserhöhungen der Fed, denn in den letzten Jahren bot die globale Liquidität enorme Unterstützung.

 

Angesichts der recht stabilen langfristigen Zinssätze hat sich zudem die Renditekurve verflacht und könnte sich Anfang nächsten Jahres umkehren, wenn die kurzfristigen Zinssätze die langfristigen übersteigen. Dies ist in der Regel ein Vorbote für eine schwächere Konjunktur und nachgebende Märkte.

Zwar sollten die Anleger wahrscheinlich ihre Erwartungen reduzieren, jedoch könnten die Märkte sich weiter gut entwickeln, falls für die geopolitischen Probleme im Allgemeinen und die Handelskonflikte im Besonderen Lösungen gefunden werden.

Ein weiteres Problem ist, dass die Steuerreform nicht zu dem Boom bei den Investitionsausgaben geführt hat, den viele erwartet hatten. Stattdessen haben zahlreiche Unternehmen das Umsatzwachstum für deutliche Dividendenerhöhungen und massive Aktienrückkäufe genutzt. Höhere Investitionsausgaben würden den Gewinnen gut tun.

 

Die US-Aktienbewertungen variieren unterdessen stark von Sektor zu Sektor, liegen im Allgemeinen aber über den historischen Durchschnitten. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse dürften im nächsten Jahr sinken.

 

Die aus Anlegersicht vielleicht größte Gefahr geht von der Unsicherheit rund um die Handelsspannungen und die Zölle aus, welche die Regierung Trump mit dem Ziel verhängt oder angedroht hat, günstigere Handelsabkommen mit anderen Ländern zu erreichen. Die hohen Zölle auf chinesische Waren sind letzten Endes enorm belastend für die Wirtschaft insgesamt und auch für die einzelnen Unternehmen. Die höheren Kosten, die für die Unternehmen in ihren globalen Lieferketten anfallen, führen zu Margendruck auf die Waren, die sie produzieren oder verkaufen.

 

Zum Beispiel haben wir im Bereich Medizintechnik normalerweise eine übergewichtete Position gehalten, die sich in letzter Zeit auch gut entwickelt hat. Diese haben wir nun aber reduziert, weil die Unternehmen anfällig für Zölle sind, die China als Vergeltung für die US-Zölle auf Exporte nach China erhebt.

 

Bemerkenswert ist auch, dass die aktuelle Hausse am US-Aktienmarkt im August zur längsten Hausse aller Zeiten geworden ist und jene aus den 1990er Jahren übertroffen hat. In Sachen Wertzuwachs hat sie zudem bis auf eine alle Haussen seit 1958 übertroffen.

 

Zwar sollten die Anleger wahrscheinlich ihre Erwartungen reduzieren, jedoch könnten die Märkte sich weiter gut entwickeln, falls für die geopolitischen Probleme im Allgemeinen und die Handelskonflikte im Besonderen Lösungen gefunden werden.

 

Abbildung 1: Unternehmensgewinnwachstum im S&P 500

Quartalsanstieg des Betriebsgewinns je Aktie, gegenüber dem Vorjahr, Stand: September 2018

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

*Konsensgewinnschätzungen.

Quelle: S&P Dow Jones.

 

Abbildung 2: Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) auf Basis der geschätzten Gewinne

September 2003 bis August 2018

 

Quelle: T. Rowe Price Berechnungen auf Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

 

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ANLAGESTRATEGIE

Unsere größten Sektorpositionen halten wir im Sektor Informationstechnologie, im Gesundheitswesen und im Finanzsektor – sie machten per 30. Juni 2018 fast 60% des Portfoliovermögens aus. Der Technologiesektor wird natürlich von einigen wenigen wachstumsstarken und extrem hoch kapitalisierten Unternehmen dominiert, die von Internet-Plattformen mit beherrschender Stellung profitieren, darunter Apple, Google, Microsoft und Amazon. Ich erwarte, dass diese Unternehmen das Potenzial besitzen, angesichts ihrer Wettbewerbsvorteile weiter stark zu bleiben und weiterhin zu wachsen.

 

Unsere Positionen in Technologiewerten haben wir in diesem Jahr jedoch reduziert. Gründe dafür sind die Bewertungen und das regulatorische Risiko infolge von Datenschutzverletzungen, die in unseren Augen das größte Problem für diesen Sektor darstellen. Folglich ist der Technologiesektor nun sogar unser am stärksten untergewichteter Sektor und macht nur rund 22% des Portfolios aus, verglichen mit 26% im S&P 500 Aktienindex.

 

Das Gesundheitswesen beurteilen wir auf lange Sicht weiterhin positiv, da es die beste Kombination aus soliden Fundamentaldaten und annehmbaren Bewertungen bietet und langfristig von der Bevölkerungsalterung profitieren wird. Zudem ist das Gesundheitswesen zunehmend globaler ausgerichtet. China kauft mehr Gesundheitsprodukte aus den USA denn je; dies betrifft sowohl Pharmazeutika als auch Medizintechnik.

 

Das Gesundheitswesen beurteilen wir auf lange Sicht weiterhin positiv, da es die beste Kombination aus soliden Fundamentaldaten und annehmbaren Bewertungen bietet und langfristig von der Bevölkerungsalterung profitieren wird.

Seit Kurzem investieren wir in Pharmaunternehmen, da sich dieser Sektor stark unterdurchschnittlich entwickelt hat, nun aber überaus attraktive Bewertungen aufweist.

 

Im Finanzsektor, in dem wir im Vergleich zum Markt übergewichtet sind, halten wir einige höherwertige Banken, die Nutznießer der steigenden Zinsen sein dürften. Eine übergewichtete Position halten wir zudem in Versicherungsmaklern mit attraktiven Geschäftsmodellen, moderater Preismacht und hohen wiederkehrenden Umsatzströmen.

 

Da sich der Konjunkturzyklus in einer späten Phase befindet, haben wir außerdem in Versorgerwerte investiert. Sie sind normalerweise weniger volatil als der Markt und zeichnen sich durch einige attraktive langfristige Themen aus, darunter das enorme Wachstum der erneuerbaren Energien in den USA.

 

Gegenüber dem Markt insgesamt bleiben wir zurückhaltend. Die Titelauswahl wird aber der wichtigste Treiber für die langfristige Performance sein.

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