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April 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Wie geht es für Value-Anlagen weiter?

Drei wesentliche Grundsätze für Anlagen in einer Welt nach der Krise

Die wichtigsten Punkte

  • Für Value-Anlagen ist es ein schwieriges Jahrzehnt, wir glauben aber, dass die derzeit niedrigen Bewertungen eine Vielzahl an interessanten Chancen eröffnen.
  • Damit diese bestmöglich genutzt werden können, sind eine langfristige Sichtweise und eine klare Fokussierung auf die Fundamentaldaten der Branchen und Unternehmen unverzichtbar.
  • Außerdem muss das gesamtwirtschaftliche Umfeld sehr genau beobachtet werden, da massive fiskal- und geldpolitische Impulse die Weichen für das Anlageumfeld in der Zeit nach dem Coronavirus stellen.

Die letzten Monate haben beinahe optimale Bedingungen für Value-Anlagen geschaffen. Der starke Rückgang der Ölpreise und die sinkenden Zinsen üben auf den Energie- und den Finanzsektor – zwei der größten Sektoren für Value-Anleger – enormen Druck aus. Allerdings bieten die Bewertungen keine Unterstützung, da die Anleger teuren Unternehmen mit eher niedrigem Beta den Vorzug gegeben haben. Praktisch alles, was sich negativ auf die Performance des Anlagestils auswirken konnte, ist eingetreten, und für Unternehmen, die gemessen an den traditionellen Bewertungskennzahlen günstig waren, war der März der schlimmste Monat seit 30 Jahren.

Dabei hatten sich Value-Anlagen in den letzten zehn Jahren ohnehin bereits unterdurchschnittlich entwickelt. Seit der globalen Finanzkrise von 2007 und 2008 haben Value-Aktien geringere Erträge erbracht als der S&P 500 Index, während Growth-Aktien den Index im selben Zeitraum deutlich übertroffen haben.

Die gute Nachricht ist, dass die Bewertungen infolge der aktuellen Krise niedrig sind. Für Value-Anleger heißt das, dass der Markt heute eine ganze Reihe von attraktiven Anlagemöglichkeiten zu bieten hat. Um diese Möglichkeiten optimal zu nutzen – und mit den beachtlichen Risiken zurechtzukommen, die auch dieser Markt birgt –, ist unserer Ansicht nach ein Ansatz nötig, der drei wichtige Grundsätze berücksichtigt: erstens eine langfristige Sichtweise, die über die aktuelle Unsicherheit hinwegsieht, zweitens eine klarere Fokussierung denn je auf die Fundamentaldaten, um die gut positionierten Unternehmen zu identifizieren, und drittens die genaue Beobachtung des gesamtwirtschaftlichen Umfelds, da die massiven fiskal- und geldpolitischen Impulse nun die Weichen für das Anlageumfeld in den Jahren nach dem Coronavirus stellen.

Betrachten wir nun jeden dieser drei Grundsätze eingehender.

Langfristige Sichtweise

Wie können wir das Ertrags- und Risikopotenzial eines Unternehmens im Kontext des Coronavirus angemessen beurteilen? Beide werden sehr stark von der Schwere und der Dauer des wirtschaftlichen Abschwungs beeinflusst, die aber nach wie vor unbekannt sind – es gibt schlicht keinen Coronavirus-Leitfaden, den wir zu Rate ziehen könnten. Ein weiteres Problem: Wenn sich die kurzfristige Entwicklung nicht gut abschätzen lässt, verlieren die auf den kurzfristigen Gewinnen und Cashflows basierenden Bewertungsinstrumente, die wir gewöhnlich verwenden, deutlich an Qualität und Aussagekraft, weil wir nur raten können, wie sich die Gewinne und Cashflows kurzfristig entwickeln.

...es gibt keinen Coronavirus-Leitfaden, den wir zu Rate ziehen könnten.

Wenn kurzfristige Prognosesicherheit nicht gegeben ist, müssen wir den Fokus auf längere Zeiträume legen und versuchen, uns ein Bild davon zu machen, wie sich ein Unternehmen entwickeln könnte, wenn sich die Lage wieder normalisiert. Dafür können Bewertungskennzahlen wie das Verhältnis aus Kurs und normalisierten Gewinnen und entweder das Kurs-Buchwert-Verhältnis oder das Verhältnis aus Kurs und immateriellem Buchwert in Verbindung mit einer qualitativen Beurteilung der langfristigen Aussichten eines Unternehmens ganz nützlich sein.

Ein weiteres Argument für einen längerfristigen Horizont ist die derzeit hohe Korrelation zwischen Aktien (siehe Abb. 1). Die Marktteilnehmer haben praktisch wahllos verkauft, was vor allem auf die Zwangskäufe und -verkäufe von Risk-Parity-Strategien und für die Neugewichtungen der Asset-Allokationen sowie auf die stärkere Verbreitung von börsengehandelten Fonds zurückzuführen war. So angespannt kann der Handel mitunter länger als erwartet sein, und die Bewertungen einiger Branchen – selbst solcher mit sehr stabilen Cashflows – sind dadurch auf ungerechtfertigt tiefe Niveaus gesackt. Ein bekannter Ausspruch des Ökonomen Benjamin Graham lautet: „Auf kurze Sicht ist der Markt eine Wahlmaschine, aber langfristig gesehen ist der Markt eine Waage.“ Heute zählt mehr denn je, dass wir unseren Anlagen die Gelegenheit geben, vom Markt gewogen zu werden.

Durch den Abverkauf sind die Korrelationen auf neue Höchststände gestiegen

(Abb. 1) Korrelationen über 65 Tage, bis März 2020

Durch den Abverkauf sind die Korrelationen auf neue Höchststände gestiegen

Stand: 31. März 2020.
Quelle: Strategas Research Partners. Für die Korrelation wurde der S&P 500 Index verwendet, das heißt alle Aktien im Index.

Fokus auf Fundamentaldaten

Doch zuerst müssen wir selbst wiegen. Wie immer bei Value-Anlagen besteht unser Ziel darin, Aktien aufzuspüren, die mit einem erheblichen Abschlag von ihrem inneren Wert bewertet sind. Aktuell sind sehr viele Branchen günstig bewertet, so dass auch viele Unternehmen günstig zu haben sind. Deshalb besteht die Herausforderung darin, jene Unternehmen zu finden, die die Krise mehr oder weniger schadlos überstehen dürften. Dies setzt eine gründliche Analyse der Bilanzen der Unternehmen, ihrer Liquidität und ihres Zugangs zu den Kreditmärkten voraus. Das wiederum erfordert eine gute Kenntnis der Höhe der Schulden eines Unternehmens, der bevorstehenden Fälligkeiten, der zwingenden notwendigen Investitionen sowie der Struktur der Fix- gegenüber den variablen Kosten.

... Managementteams sind möglicherweise nicht immer völlig im Bilde darüber, wie gut ihr Unternehmen mit einem schweren Abschwung zurechtkommen kann...

Lange, ausführliche Gespräche mit den Führungsteams von Unternehmen sind dabei überaus wichtig. Doch die Managementteams sind möglicherweise nicht immer völlig im Bilde darüber, wie gut ihr Unternehmen mit einem schweren Abschwung zurechtkommen kann. Daher sollte man sich nicht allein auf diese Gespräche verlassen. Es kann mitunter notwendig sein, die Aussagen einer Unternehmensleitung in gewissen Punkten respektvoll zu hinterfragen. Es ist auch hilfreich, die Finanzlage eines Unternehmens Stresstests für verschiedene Szenarien zu unterziehen, um die kurzfristigen Risiken zu verstehen, falls der durch das Coronavirus bedingte Lockdown länger dauern sollte als erwartet. Durch das Abarbeiten dieser Szenarien lässt sich ein besserer Eindruck vom potenziellen Verlust einer Anlage sowie vom Aufwärtspotenzial in einem „normalisierten“ Umfeld gewinnen.

Neben der Analyse der Finanzkraft eines Unternehmens muss berücksichtigt werden, welche Stellung es voraussichtlich innerhalb der Branche haben wird, sobald die Märkte zur Normalität zurückkehren. Unternehmen, die in Branchen tätig sind, die besonders stark betroffen sind, könnten langfristig gestärkt aus der Krise hervorgehen, da viele Konkurrenten den Einbruch der Nachfrage möglicherweise nicht überleben. Andere Unternehmen, deren Umsatzerlöse in den letzten Monaten gestiegen sind, könnten Schwierigkeiten haben, diese gute Entwicklung dauerhaft fortzusetzen, wenn irgendwann der Lockdown beendet sein wird. Beispielsweise haben einige Konsumgüterunternehmen aufgrund der Hamsterkäufe von Verbrauchern einen starken Umsatzanstieg verzeichnet, könnten aber Mühe haben, dieses Wachstum aufrechtzuerhalten, wenn die Krise abflaut. Diese Krise wird auch zu Veränderungen im Verhalten der Verbraucher führen, und wir müssen sehr genau darüber nachdenken, was dies für Veränderungen sein werden und welche Branchen und Unternehmen davon wahrscheinlich profitieren werden.

Genaue Beobachtung des gesamtwirtschaftlichen Umfelds

Regierungen und Zentralbanken dürften darüber hinaus enormen Einfluss darauf haben, wie das Anlageumfeld in der Zeit nach dem Coronavirus aussehen wird. Eines Tages dürfte sich rückblickend zeigen, dass die Reaktion der Politik insgesamt von beispiellosem Ausmaß und von erheblich umfangreicher als die Maßnahmen nach der globalen Finanzkrise von 2007 und 2008 gewesen sein wird und dass der enorme Einsatz von staatlichen Ressourcen in diversen Branchen zwangsläufig Gewinner, aber auch Verlierer hervorgebracht hat. Dies könnte auch den Inflationsdruck verstärken und letzten Endes zu Zinserhöhungen führen.

Bei Baissen wechselt nicht selten die Führung an den Märkten.

Höhere Zinsen und einer höhere Inflation würden für Value-Aktien wahrscheinlich positiv, für Growth-Aktien dagegen vermutlich weniger vorteilhaft sein. Schließlich weisen Growth-Aktien häufig langfristige Cashflows auf und sind sehr von Beurteilungen des Endwerts abhängig. Bei Baissen wechselt nicht selten die Führung an den Märkten – nach dem Platzen der Dotcom-Blase 2001 schichteten viele Anleger von Growth- in Value-Anlagestrategien um, während die globale Finanzkrise einen Wechsel zurück zu Growth-Strategien bewirkte. Betrachtet man, wie deutlich Value-Aktien während des Abschwungs hinter Growth-Aktien zurückgeblieben sind, und bedenkt man, dass zyklische Werte im Universum der Value-Anlagen ein Übergewicht haben, dann muten die Bedingungen für Value-Aktien attraktiv an.

Bis dahin dürften die Volatilität und die Verwerfungen an den Märkten noch geraume Zeit erhalten bleiben. Volatilität und Verwerfungen an den Märken bringen aber auch Chancen hervor, und wir sind davon überzeugt, dass sich uns derzeit die größte Vielfalt an interessanten Anlagemöglichkeiten seit Jahrzehnten bietet. Wir wissen nicht, wie lange der Abschwung andauern wird oder wie weit es noch abwärts geht. Deshalb verlängern wir den Zeithorizont für unsere Anlagen, weil wir davon überzeugt sind, dass dies die beste Möglichkeit ist, das wahre Potenzial von Unternehmen zu erkennen, die infolge Zwangsverkäufen oder einer kurzfristigen Fokussierung mit zu hohen Abschlägen bewertet sind. Wir sind der Ansicht, dass ein langfristiger Anlageansatz, der sich an den Fundamentaldaten orientiert und in einer disziplinierten Bewertung wurzelt, die besten Chancen bieten dürfte, über den Markzyklus betrachtet sehr gute Ergebnisse zu erzielen.

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