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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Interview (Q&A) mit David Eiswert

Corona-Krise: Anpassung des Portfolios und Auswirkungen auf die globalen Aktienmärkte

Die wichtigsten Punkte

  • Ein entscheidender Schritt war die Erstellung unseres Krisen-Leitfadens. Wir haben schon sehr früh drei Schlüsselsignale identifiziert, um den Zeitpunkt festzustellen, wann sich die Lage «nicht weiter verschlechtert». Denn der darauffolgende Stimmungswechsel ist entscheidend für die Aktienrenditen.
  • Die Märkte haben sich von ihrem im März erreichten Tiefpunkt wieder erholt. Wir haben versucht, die Anlagechancen, die sich aufgrund der Marktverwerfungen geboten haben, zu nutzen – insbesondere bei Unternehmen mit langfristigen Wachstumspotenzialen.
  • Angesichts des zu erwartenden Erholungszyklus kommt es mehr denn je auf einen aktiven Ansatz an.

Wie gehen Sie mit der aktuellen Volatilität um, und was ist dieses Mal anders?

Ich habe während meiner Zeit als Portfoliomanager schon einige turbulente Phasen durchlebt, davon drei schwere Marktkrisen: das Platzen der Technologieblase, die globale Finanzkrise und jetzt die Corona-Pandemie. Der grundlegende Unterschied besteht dieses Mal darin, dass diese Krise eine Naturkatastrophe ist, während die Technologieblase und die globale Finanzkrise menschengemacht waren. Es handelt sich also um eine ganz andere Art von Krise, weshalb die Zentralbanken und Regierungen auch ganz anders darauf reagieren.

...Es handelt sich [...] um eine ganz andere Art von Krise, weshalb die Zentralbanken und Regierungen auch ganz anders darauf reagieren.

Wie hatten Sie das Portfolio bei Ausbruch der Pandemie positioniert, und wie haben Sie reagiert, als das wahre Ausmaß der Krise deutlich wurde? Und haben Sie Ihren Kurs wieder gewechselt, nachdem die ersten Anzeichen für eine Verbesserung sichtbar wurden ?

Anfang 2020 herrschten an den Finanzmärkten nahezu optimale Bedingungen: US-Präsident Donald Trump hatte es geschafft, die Notenbank (Fed) zu einer Zinssenkung zu bewegen, während sich zugleich eine Entspannung im Handelskrieg mit China abzeichnete. In diesem Umfeld waren die Anleger wieder bereit, mehr Risiken einzugehen und sich auf eine zyklische Erholung auszurichten.

Unmittelbar nach Ausbruch der Krise haben wir zunächst alle Positionen verkauft, die mit einem Bilanzrisiko behaftet waren. Eine Regel in unserem Team lautet: «Wenn du in Panik verfällst, dann bitte schnell». Dieses Motto haben wir auch dieses Mal umgesetzt, indem wir alles aus dem Portfolio genommen haben, das direkt oder indirekt mit Bilanz- und Kreditrisiken behaftet war. Danach haben wir einen Krisenleitfaden entwickelt, mit einem Schwerpunkt auf Fragen wie: Wer profitiert von dieser Krise? Welche Unternehmen möchten wir nach der Krise noch im Portfolio halten – und welche lieber nicht? Um unsere Kunden über alle Entscheidungen auf dem Laufenden zu halten, haben wir zudem eine dreiteilige Publikation herausgegeben (Krisenleitfaden I, II und III), in der wir erklärt haben, wie wir unsere Portfolios durch diese schwierige Zeit bringen.

Eines der wichtigsten Signale war für uns der Zeitpunkt, wann sich die Lage «nicht weiter verschlechtert».

Gibt es Datenpunkte, anhand derer Sie erkennen könnten, dass eine Verbesserung in Sicht ist?

Der Zeitpunkt, wann sich die Lage «nicht weiter verschlechtert» gehörte für uns zu den wichtigsten Signalen. Unabhängig davon, ob es um die Prognose für ein bestimmtes Land oder ein bestimmtes Unternehmen geht, ist dieses Signal eines der entscheidenden Dinge, die ich in meiner beruflichen Laufbahn gelernt habe. Wichtig dabei ist, dass die Märkte üblicherweise nicht dann einen Boden bilden, wenn die Risiken verschwunden sind, sondern dann, wenn allmählich klar wird, welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit die Risiken nicht weiter steigen. Schon sehr früh haben wir drei Bedingungen identifiziert, die wesentlich dafür sind, damit sich die Lage «nicht weiter verschlechtert»:

(1) Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken 

Welche Schritte unternehmen die Regierungen und Zentralbanken, um die Krise abzufedern? Philosophisch lässt es sich gewiss darüber streiten, aber ich glaube, dass die Notenbank und die Regierung der Vereinigten Staaten gute Arbeit geleistet haben, indem sie eingegriffen und für Liquidität gesorgt haben.

(2) COVID-19-Behandlung und Tests

Der zweite Indikator betraf die COVID-19-Behandlungen und Tests. Obwohl wir noch einen langen Weg vor uns haben, glauben wir, dass wir die schlimmsten Belastungen für unser Gesundheitssystem überstanden haben: Einerseits sind wir in der Lage, immer mehr Tests durchzuführen, und andererseits steigt die Zahl der Krankenhauseinweisungen nicht weiter an. Der Lockdown wurde letztlich angeordnet, um zu verhindern, dass unser Gesundheitssystem kollabiert – und das scheint gelungen zu sein.

(3) Die Infektionsraten steigen nicht weiter

Der dritte Indikator war der Zeitpunkt, zu dem die Infektionszahlen in den wichtigsten Volkswirtschaften ihren Höhepunkt erreichen würden. Wir konnten die Geschehnisse in China verfolgen, um auf dieser Grundlage Prognosen darüber zu erstellen, wie sich die Lage in den USA und Europa entwickeln würde. Auch wenn es klare Unterschiede gibt, ist die Frage, wann die Fallzahlen einen Höhepunkt erreichen, das dritte wichtige Signal.

Diese drei Aspekte sind wesentlich dafür, dass sich die Lage nicht weiter verschlechtert. Ich glaube, dieser Zeitpunkt liegt bereits hinter uns. Und wenn dies von den Anlegern wahrgenommen wird, dürfte an den Finanzmärkten eine Rally einsetzen.

Sind Sie der Meinung, dass die Märkte angesichts der Unsicherheit kurzfristig zu stark gestiegen sind?

Wenn wir auf die nächsten 12 bis 24 Monate schauen, sind wir der Meinung, dass Aktien im Vergleich zu den meisten anderen Assetklassen attraktive Renditepotenziale bieten. Wir dürfen nicht vergessen, dass es sich um eine Naturkatastrophe und nicht um einen Kreditzyklus handelt. Das ist ein wichtiger Unterschied.

Betrachtet man beispielsweise die Sektoren Automobile und Halbleiter, so ist ein Abschwung normalerweise von einem langen negativen Lagerbestands- und Vertriebszyklus begleitet. Da die Halbleiterunternehmen diesen Zyklus bereits in den Jahren 2018 und 2019 durchlaufen haben, wird das dieses Mal nicht der Fall sein.

Zudem sind, wie immer, die Bewertungen entscheidend. Titel wie Netflix, Amazon und Zoom waren unserer Meinung nach zu Beginn der Krise nicht überbewertet. Die Corona-Pandemie hat diese Unternehmen gestärkt und zu einer breiteren Nutzung ihrer Angebote geführt. Dies ist ein weiterer Aspekt, der den aktuellen Zyklus so anders macht.

Wenn wir auf die nächsten 12 bis 24 Monate schauen, sind wir der Meinung, dass Aktien im Vergleich zu den meisten anderen Assetklassen attraktive Renditepotenziale bieten.

Und dann gibt es noch einen letzten, eigentlich eher rechnerischen Punkt: Wenn die Fed potenziell jede Assetklasse aufkauft und die Zentralbanken eingreifen, um die Wirtschaft zu stützen, dürften die Gewinnmultiplikatoren steigen, zumal auch ein höheres Kreditvolumen mit niedriger Verzinsung zur Verfügung steht. Dass die Preise an den Finanzmärkten nach solchen Maßnahmen zulegen, ist kaum verwunderlich. Man könnte argumentieren, dass es jetzt sogar noch mehr Liquidität gibt als vor der Pandemie.

 

Wir haben mehrere Phasen durchlaufen, in denen jeweils andere Portfolioentscheidungen wichtig waren. Unsere erste Entscheidung war der Verkauf unerwünschter Risiken, insbesondere der Bilanzrisiken. Die zweite bestand darin, jene Unternehmen im Portfolio zu halten, die von den Lockdowns profitieren könnten. Die nächste Phase, in die wir unseres Erachtens jetzt eintreten, ist eine «Phase positiver Überraschungen», in der die Unternehmen bessere Ergebnisse melden als erwartet. 

Es gibt zwar bestimmte Wirtschaftszweige, in denen die Lage nach wie vor katastrophal ist – und die ein Risiko für die Erholung des Aktienmarktes darstellen. Aber es gibt ebenso viele, in denen sich die Lage jetzt verbessern dürfte. Für Strategien, die auf eine gezielte Titelauswahl ausgerichtet sind, stellt eine solche Dichotomie eine größere Herausforderung dar.

...Entscheidend ist, dass ich keinen Grund sehe, warum die amerikanische Wirtschaft nicht wieder zu ihrer alten Stabilität zurückfinden sollte ...

Wie werden sich Ihrer Meinung nach Substanz- im Vergleich zu Wachstumsaktien entwickeln? Sehen Sie bei wertorientierten Aktien Renditechancen?

Es ist oft schwierig, genau zu definieren, welche Aktien «wertorientiert» sind und welche nicht. Meiner Einschätzung nach gibt es bei Substanzaktien einige angeschlagene Segmente, aber wir finden unter anderem im Rohstoff- oder im Finanzsektor einige aussichtsreiche Anlagethemen.

So erkennen wir beispielsweise bei US-Banken einige attraktive titelspezifische Potenziale. Dabei handelt es sich um Institute, die eher wachstumsorientierte Eigenschaften aufweisen, obwohl ihre kurzfristigen Gewinne möglicherweise von der Zinsentwicklung abhängig sind. Wir versuchen, das Portfolio auf Titelebene vorsichtig antizyklisch zu positionieren, wenn wir das Potenzial für steigende Renditen sehen. Aber wir würden nicht «pauschal» auf Substanzaktien setzen. Wenn Sie eine billige Aktie erkennen, von der Sie glauben, dass sie Wachstumspotenziale bietet, sollten Sie die Chance wahrnehmen.

Die USA sind die größte Volkswirtschaft der Welt. Wie wirkt sich dort der Lockdown aus?

Vor der Krise entwickelte sich die amerikanische Konjunktur gut, mit einer außergewöhnlich niedrigen Arbeitslosigkeit. Wir sind also aus einer stabilen Lage in die Krise gerutscht. Allerdings ist das Land zurzeit sehr gespalten zwischen Trump-Anhängern und Trump-Gegnern. Und diese Spaltung beobachten wir auch innerhalb der einzelnen Bundesstaaten – zwischen den demokratischeren Bundesstaaten im Nordosten, wo die Lockdowns strenger sind, und den republikanischen Staaten im Süden, wo man viel mehr Bereitschaft sieht, die Wirtschaft schnell wieder hochzufahren. Ob eine schnelle Rückkehr zur Normalität gut oder schlecht ist, wird sich bald in Bundesstaaten wie Georgia oder Florida zeigen, die aggressiver bei der Aufhebung des Lockdowns vorgehen.

Bis zu einem gewissen Grad gehen die USA meiner Meinung nach mehr Risiken ein als China, das einen strengen Lockdown verhängt hat und erst jetzt die Beschränkungen wieder lockert. Obwohl einige chinesische Betriebe die Arbeit wieder aufgenommen haben, gibt es immer noch staatliche Anordnungen, an die sich die Menschen auch strikt halten. In Europa sind die Menschen eher bereit, sich freiwillig an die Einschränkungen zu halten, während in den USA eine relativ heterogene Gruppe von Personen bereit ist, mehr Risiken einzugehen. Ob dadurch die Neuinfektionszahlen in die Höhe getrieben werden oder nicht, bleibt abzuwarten.

Entscheidend ist, dass ich keinen Grund sehe, warum die amerikanische Wirtschaft nicht wieder zu ihrer alten Stabilität zurückfinden sollte, wenn die Pandemie unter Kontrolle ist.

Vor der Krise standen vor allem die US-Wahlen im Fokus. Wie schätzen Sie diese ein, und wie stark wird die Corona-Krise ihren Ausgang beeinflussen?

Zunächst einmal bleibt zu hoffen, dass die Wahlen überhaupt stattfinden. Denn eine zweite Infektionswelle würde den Gang zur Urne erheblich erschweren. Allerdings ist das Hauptrisiko, das die Finanzmärkte umgetrieben hat, vom Tisch, nachdem Joe Biden als Kandidat für die Demokratische Partei nominiert wurde. Schließlich wäre ein Duell zwischen Bernie Sanders und Donald Trump mit hohen Risiken für die Börsen behaftet gewesen, die nun eliminiert sind. Das ist für uns insofern gut, als es Auswirkungen darauf hat, wie wir zum Beispiel in Gesundheitstitel investieren. Denn die private Gesundheitsversorgung gewinnt in einem Wahlkampf zwischen Biden und Trump an Bedeutung, da beide Kandidaten ein umfassendes staatliches Gesundheitssystem ablehnen.

Unklar ist, ob Trumps Umgang mit der Corona-Pandemie und seine Auseinandersetzungen mit einigen Gouverneuren im ganzen Land seiner Popularität förderlich oder abträglich ist. In den kommenden Monaten sollte es immer besser gelingen, die Corona-Pandemie zu kontrollieren, und wenn sich die US-Wirtschaft danach schnell wieder stabilisiert, könnte das Donald Trump stützen. Umgekehrt würde es den amtierenden Präsidenten belasten, wenn die Fallzahlen wieder steigen.

Wie dem auch sei, ich glaube, dass ein Großteil der politischen Risiken im Jahr 2021 und danach durch die beiden Kandidaten, die jetzt zur Wahl antreten, der Vergangenheit angehören. Allerdings dürften beide Kandidaten gegenüber China einen harten Kurs fahren. Das müssen wir bei unseren Entscheidungen zwar berücksichtigen, aber die Risiken insgesamt sind etwas gesunken.

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