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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Ölschock: Anleger brauchen jetzt Fingerspitzengefühl

Entscheidend ist eine kluge Titelauswahl, um von einer Erholungsrally im Energiesektor zu profitieren.

Die wichtigsten Punkte

  • Wir sehen beim Ölpreis und bei Energieaktien das Potenzial für eine starke antizyklische Rally in den kommenden 12 bis 24 Monaten.
  • Die Baisse am Ölmarkt dürfte sich wegen der anhaltenden Produktivitätssteigerungen langfristig fortsetzen.
  • Bei einzelnen zyklischen Energieunternehmen, die stark mit dem Ölpreis korrelieren, finden wir attraktive Anlagegelegenheiten.


Der Ölpreis ist nach dem jüngsten Einbruch der Nachfrage, die bislang um etwa ein Drittel des weltweiten Rohölverbrauchs gesunken ist, kurzzeitig sogar in den negativen Bereich abgerutscht. Parallel dazu wurden Energieaktien ebenfalls in die Tiefe gerissen.

Für Aktien- und Anleihenanleger lautet die Frage nun, ob der Ölpreisschock bei Energieaktien Anlagegelegenheiten eröffnet oder ob es sich um einen zyklischen Ausverkauf eines Sektors handelt, in den sie besser nicht mehr investieren. Shawn Driscoll, Portfoliomanager der Global Natural Resources Equity-Strategie, sieht beim Rohölpreis und bei Energieaktien das Potenzial für eine kräftige antizyklische Rally, die 12 bis 24 Monate lang anhalten könnte.

Den längerfristigen Ausblick für den Öl- und Energiesektor schätzt er jedoch nach wie vor weniger positiv ein. Neben anderen Faktoren dürften die anhaltenden Produktivitätssteigerungen durch automatisierte Prozesse und die verbesserten Techniken für das Speichermanagement in der US-Schieferölproduktion dafür sorgen, dass Kohlenwasserstoffe immer einfacher und kostengünstiger gefördert werden können. Daher gehen wir davon aus, dass der Rohölpreis längerfristig weiter sinkt.

Wer weiterhin erfolgreich im Energiesektor investieren will, muss die kurz- und langfristigen Perspektiven für Öl abwägen. Zugleich gilt es, jene Unternehmen herauszufiltern, die nicht nur qualitativ hochwertig, sondern auch gut aufgestellt sind, um von einer kurzfristigen Erholungsrally zu profitieren. Entscheidend kommt es daher mehr denn je auf eine intelligente Titelauswahl an. Denn einige Akteure im Energiesektor werden diese Krise nicht überleben. Andere wiederum dürften so geschwächt aus ihr hervorgehen, dass sie kaum noch wettbewerbsfähig sind.
 

Angebot und Nachfrage wieder ins Gleichgewicht bringen.

Ein negativer Ölpreis bedeutet, dass die Unternehmen der Branche energisch eingreifen müssen, um Angebot und Nachfrage wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Shawn Driscoll erwartet, dass die Produzenten die Fördermengen «übermäßig kürzen» werden, damit die Lagertanks nicht weiter gefüllt werden und die Ölflut nach und nach eingedämmt werden kann. Gleichzeitig dürfte sich das derzeitige Überangebot an Öl verringern, wenn die Quarantänen, die zur Bekämpfung der Coronavirus-Pandemie eingeführt wurden, aufgehoben werden. Denn dann dürfte auch die Nachfrage wieder anziehen.

Entscheidend ist eine kluge Titelauswahl: Einige Akteure im Energiesektor werden diese Krise nicht überleben. Andere wiederum dürften so geschwächt aus ihr hervorgehen, dass sie kaum noch wettbewerbsfähig sind.

Der Portfoliomanager erwartet, dass sinkende Investitionen in der Öl- und Gasindustrie den Rückgang der Kohlenwasserstoffproduktion (insbesondere in der US-Schieferindustrie, wo die Förderquoten tendenziell schneller sinken) beschleunigen könnte. In der Folge könnte der Rohölpreis wieder auf ein Niveau steigen, das die Produzenten veranlasst, in neue Bohrlöcher zu investieren. «Tatsächlich erwarten wir, dass Rohöl der Sorte West Texas Intermediate bis 2021 auf 45 bis 50 US-Dollar pro Barrel steigen könnte», so Driscoll.
 

Weniger Kapital, mehr Disziplin.

Nachdem der Energiesektor infolge des zweiten Ölpreisverfalls binnen fünf Jahren erneut in Turbulenzen geraten ist, dürften die Anleger dieses Mal weniger nachsichtig mit der Branche sein. Rodney Rayburn, Portfoliomanager der Credit Opportunities- und der High Yield Bond-Strategie zufolge werden «viele Anleger in notleidenden oder hochverzinslichen Papieren, die vor fünf Jahren an entsprechenden Neuemissionen teilgenommen hatten und viel Geld verloren haben, diesen Fehler nicht wiederholen».

Driscoll glaubt, dass die Energieunternehmen aufgrund der verlustträchtigen Erfahrungen, die Anleger und Fondsmanager damals gemacht hatten, an einer disziplinierteren Kapitalallokation nicht vorbeikommen. Zudem sollte der überhöhte Cashflow-Verbrauch bei Ölfelddienstleistern und Explorations- und Produktionsunternehmen (E&Ps), deren Umsatz relativ stark von der Entwicklung der Energiepreise abhängt, «der Vergangenheit angehören». Daher ist bei den E&Ps ein ausgewogeneres Verhältnis zwischen Produktion und freiem Cashflow zu erwarten. Ebenfalls der Vergangenheit angehören dürften seiner Ansicht nach (wenig sinnvolle) Aktienrückkäufe durch zyklische Rohstoffproduzenten. Alternativ erwartet er zunehmend eine Ausschüttung von Sonderdividenden.

Zugleich könnte eine Branchenkonsolidierung bevorstehen, da die integrierten Ölkonzerne am US-Schiefermarkt expandieren wollen und strategische Übernahmen im Perm-Becken, einem ölreichen Gebiet in Westtexas, verfolgen dürften. Driscoll ist überzeugt, dass die Schieferölproduzenten heute den technischen Fortschritt und die Erfahrung der großen Ölgesellschaften im Projektmanagement benötigen, um den Wert der Schieferformationen (derzeit 7 bis 8% des vorhandenen Öls) durch bessere Speichermanagementtechnologien zu erschließen und die Fördermengen zu steigern.
 

Energiesektor: Welche Investments bieten noch Wertpotenzial?

Driscoll schätzt den Ausblick von Energieaktien für die kommenden ein bis zwei Jahre «zyklisch optimistisch», auf lange Sicht jedoch «strukturell pessimistisch» ein. Er findet einige Gelegenheiten bei den großen integrierten Ölkonzernen sowie bei E&Ps und Ölfelddienstleistern, wo niedrige Bewertungen und das Potenzial für einen antizyklischen Ölpreisanstieg bei hochwertigen Titeln ein überzeugendes Risiko-/Ertragsprofil schaffen.

Massenpanik bei hochverzinslichen Energietiteln

Renditespreads vs. 10-jährige US-Schatzanleihen

Massenpanik bei hochverzinslichen Energietiteln

Stand: 24. April 2020.

Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price auf Basis der Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

Bei E&Ps konzentriert sich Discroll weiter auf Niedrigkostenproduzenten, die eine gesunde Bilanz und ein großes Portfolio an hochwertigen Bohrstandorten aufweisen. Wenngleich er der Meinung ist, dass viele der dominierenden Ölkonzerne bilanziell gut aufgestellt sind, geht er heute bei seiner Auswahl selektiver vor. Zugleich meidet er Unternehmen, bei denen strategische Verschiebungen zu einer Identitätskrise führen könnten, die dazu führen könnte, dass sich die Geschäftsführung nicht mehr auf ihre Kernaufgaben konzentrieren kann und dass die Renditen sinken.

Driscoll findet bei Ölfelddienstleistern einzelne Anlagechancen und glaubt, dass eine potenzielle Pleitewelle in diesem Segment in Verbindung mit einer Abwanderung von Arbeitskräften aus der Branche die überlebenden Produzenten in die Lage versetzen könnten, die Preise zum ersten Mal seit langer Zeit wieder zu erhöhen. Da E&Ps ihre Investitionen nach dem jüngsten Ölpreisverfall drastisch zurückgefahren haben, glaubt er zudem, dass die Nachfrage nach Dienstleistungen wieder steigen könnte, sobald sich der Rohölmarkt und die allgemeine Konjunktur wieder erholen.
 

Die Sichtweise eines Value-Investors

Ryan Hedrick ist Co-Portfoliomanager für die Large Cap Value Equity-Strategien. Vor Ausbruch der Pandemie lag sein Schwerpunkt auf dem Versorgungssektor, wo er nun zahlreiche Möglichkeiten für die Unternehmen sieht, das regulierte Anlagevermögen und die Gewinne durch Kapitalinvestitionen zu steigern, unter anderem gestützt auf die folgenden langfristigen Trends:

  • die Umstellung von Kohle auf Erdgas und erneuerbare Energien bei der Stromerzeugung;
  • ein entsprechendes Mandat zur Modernisierung der Übertragungs- und Verteilungsinfrastruktur;
  • die Notwendigkeit, in ältere Infrastruktur zu investieren, um die Sicherheit zu verbessern und Ausfallzeiten zu reduzieren; und
  • die zunehmende Dringlichkeit, diese kritischen Systeme gegen Waldbrände, Wirbelstürme und andere Naturkatastrophen zu schützen.

Obwohl der Versorgungssektor aufgrund der robusten Cashflows und Dividendenrenditen als defensiv gilt, weisen diese Unternehmen aufgrund der potenziell steigenden Gewinne zunehmend attraktive risikobereinigte Wertsteigerungspotenziale auf.

Jedoch sieht Hedrick auch bei Aktien von Energieunternehmen Anlagechancen, beispielsweise bei bestimmten Midstream-Betreibern von Pipelines und anderen Energieinfrastrukturen, die dauerhaftere Cashflows als ihre Konkurrenten generieren dürften und attraktive Dividendenrenditen abwerfen. Diesem Profil entsprechen auch die großen integrierten Ölgesellschaften in gewissem Maße.

Der auf Substanzaktien ausgerichtete Fondsmanager ist wie Driscoll der Ansicht, dass die zuletzt stark gesunkenen Kurse für Anleger neue Chancen in den zyklischeren Teilen des Energiesektors eröffnen, insbesondere bei E&Ps und bei Ölfelddienstleistern. Bei der Bewertung potenzieller Investments in diesen Bereichen legt er den Fokus auf die Frage, wie solide die Bilanzen sind und wie stark die Cashflows kurzfristig unter Druck geraten könnten. So will er Unternehmen vermeiden, die den Wert ihres Eigenkapitals durch teure Kredite an die Gläubiger übertragen müssen. Angesichts der herausfordernden längerfristigen Aussichten gehen seine Analysen zudem von bescheidenen Bewertungskennzahlen und vernünftigen Preisen für Energierohstoffe in der Mitte des Zyklus aus.
 

Ein kleineres Anlageuniversum an hochverzinslichen Energieanleihen

Rayburn merkt an, dass das Hochzinssegment nun aus Qualitätsgründen ein kleineres Spektrum an Anlagechancen bietet. Zudem behält er seinen vorsichtigen Ansatz bei. Gründe dafür sind die sinkenden Beitreibungsquoten im Falle von Zahlungsausfällen während des Abschwungs sowie die Zunahme von Emissionen geringerer Qualität durch kleinere E&Ps und Ölfelddienstleister. Zum jetzigen Zeitpunkt erwartet er bei hochverzinslichen Energietiteln eine massive Welle an Konkursen und Zahlungsausfällen.

Wie seine Kollegen aus dem Aktienmanagement konzentriert sich Rayburn wegen der schwierigen langfristigen Aussichten für den Energiesektor auf Titel mit hoher Qualität. Dabei favorisiert er größere E&Ps mit relativ geringer Verschuldung sowie höherwertige Midstream-Akteure mit relativ stabilen Cashflows und einem breit aufgestellten, gut positionierten Kundenstamm.

Der auf Anleihen spezialisierte Fondsmanager ist der Ansicht, dass sich im Energiesektor überzeugende Kaufgelegenheiten eröffnen könnten, wenn Investment-Grade-Emittenten in das High-Yield-Segment herabgestuft werden. Denn solche «gefallenen Engel» geraten häufig unter Druck, wenn sie von Strategien, die nur Investment-Grade-Titel halten dürfen, zwangsverkauft werden – was beispielsweise während der Ölkrise 2015/2016 der Fall war. Einige dieser «Fallen Angels» könnten sich letztlich jedoch als «Rising Stars» erweisen, da sie häufig nach einer erfolgreichen Bilanzsanierung wieder in den Investment-Grade-Bereich aufsteigen.

Was jetzt wichtig ist

Wir behalten genau im Auge, wie sich die wachsende Nachfrage nach Anlagestrategien, die ESG-Faktoren (Umwelt, Gesellschaft und Unternehmensführung) berücksichtigen, auf Energieaktien auswirkt. Wir sind uns darüber im Klaren, dass dieser Trend die Bewertungskennzahlen in diesem Sektor weiter belasten könnte, da einige Investoren den langfristigen Wert der Ölreserven bewusst außer Acht lassen. Wir berücksichtigen diese Überlegungen bei unseren Bottom-up-Analysen und bei unserer Entscheidungsfindung. Dennoch erwarten wir nicht, dass ESG-Faktoren die Fundamentaldaten des Ölmarktes über unseren Anlagehorizont hinweg maßgeblich beeinflussen werden.

 

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