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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Die fünf Phasen einer Marktkrise

Der Weg vom Leugnen zur Annahme

Die wichtigsten Punkte

  • Das Kübler‑Ross-Modell beschreibt eine Abfolge von Gefühlszuständen, die unheilbar Kranke, aber auch Trauernde durchleben. Ähnliches lässt sich bei Marktkrisen beobachten.
  • Ich glaube, dass sich die Coronavirus-Krise aktuell in der Phase der „Depression“ befindet und Anlagen sich auf die neue Realität eingestellt haben.
  • Die Phase der „Annahme“ wird erst beginnen, wenn die Infektionsraten sinken und das Ende der Lockdowns und der sozialen Distanzierung in Sicht ist; bis dahin könnten aber noch einige Monate ins Land gehen.
     

 

Das Kübler‑Ross-Modell, auch bekannt als die fünf Phasen der Trauer, wurde berühmt, weil es eine Abfolge von Gefühlszuständen beschreibt, die unheilbar Kranke vor dem Tod oder Trauernde, die einen geliebten Menschen verloren haben, durchleben. Beginnend mit der Phase des Leugnens, beschreibt das Modell, wie Sterbende und Trauernde alle nachfolgenden Phasen durchlaufen: Zorn, Verhandeln, Depression und Annahme. Meiner Ansicht nach lässt sich eine ähnliche Abfolge von Gefühlen – in leicht angepasster Form – bei Marktkrisen beobachten. Dies trifft auch auf die aktuelle Marktkrise zu, die sich mittlerweile, wie ich glaube, in der Phase der „Depression“ befindet.

Betrachten wir nun nach und nach jede Phase für sich.

Leugnen: Rückblickend können wir feststellen, dass wir uns geraume Zeit in dieser Phase befanden. Im Sommer 2019 kehrte sich die US-Renditekurve um, als die Differenz zwischen den Renditen der 10-jährigen Treasury Notes und jenen der 3-monatigen Treasury Bills auf beinahe -50 Bp. sank. Die regionale Notenbank von New York kam mit ihrer Methode zur Berechnung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA in den nächsten zwölf Monaten zu folgendem Schluss: Der US-Renditekurve nach zu urteilen, liegt die Wahrscheinlichkeit, dass es im Februar 2020 zu einer Rezession kommen würde, bei 30%. Dieser Wert mag nicht sehr hoch erscheinen. Jedoch war die Wahrscheinlichkeit in den letzten 30 Jahren nur zweimal so hoch: am Beginn der Rezession von 2000 und kurz vor der globalen Finanzkrise von 2008 (Abb. 1).

Es kann zwar nicht die Rede davon sein, dass der Anleihemarkt die Coronavirus-Pandemie vorausgesagt hätte; aber er hat uns sehr wohl gewarnt, dass den Märkten etwas Schlimmes bevorstehen könnte. Doch vor allem ist anzumerken, dass der Westen, als das Coronavirus in China wütete, in der Phase des Leugnens blieb. Wir wurden Zeugen, wie China die Provinz Hubei unter Quarantäne stellte, in nur einer Woche ein Krankenhaus aus dem Boden stampfte, Wuhan abriegelte und die Wirtschaft des Landes herunterfuhr. Wir glaubten, das Coronavirus wäre nichts weiter als ein Grippevirus und lediglich die Berichterstattung sei aggressiver. Um die Krise voll und ganz zu begreifen, mussten wir sie mit eigenen Augen sehen, in Europa, dann in den USA – erst dann konnten wir aufhören, sie zu leugnen.

Die US-Renditekurve signalisierte im letzten Sommer eine Rezession

(Abb. 1) Wahrscheinlichkeit
einer Rezession in den USA auf Basis des Modells der New York Fed

Die US-Renditekurve signalisierte im letzten Sommer eine Rezession

Stand: 31. März 2020.

Quellen: Federal Reserve Bank of New York, Die
Renditekurve als Frühindikator, https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html, mit Analysen von T. Rowe Price. Auf Basis der generischen US-Spreadsätze September 1992
bis März 2020. Schattierte Bereiche geben als Rezessionen gewertete Zeiträume an.

Zorn: Den Auftakt zu einer Baisse bilden gewöhnlich massive Kursverluste risikoreicher Anlagen – Panik und Angst wären sicher passendere Begriffe als Zorn. Wenn das Vertrauen verloren geht, kippt die Stimmung, und die Anleger stoßen risikoreiche Vermögenswerte ab, um in konservativere Anlagen umzuschichten. Die Liquidität löst sich in Luft auf, was alles noch schlimmer macht.

Wir glaubten, das Coronavirus wäre nichts weiter als ein Grippevirus und lediglich die Berichterstattung sei aggressiver.

Am 20. Februar 2020 begann der Kursrutsch bei risikoreichen Anlagen. Bis zum 24. März verloren der MSCI All Country World Index (ACWI) 33% und Indizes für globale Hochzinsanleihen mehr als 20%. Die Renditen qualitativ hochwertiger Staatsanleihen (zum Beispiel aus den USA, Deutschland und Großbritannien) sackten auf Allzeittiefs, während „sichere“ Währungen wie der US-Dollar und der japanische Yen aufwerteten. Der S&P 500 stürzte schneller als jemals zuvor in den Baissebereich – vielleicht wegen des unerwarteten Schocks durch das Virus, vielleicht weil die Aktienmärkte bei Ausbruch des Virus auf Allzeithochs notierten und / oder vielleicht weil die durch Algorithmen gesteuerten Handelssysteme den Abverkauf verstärkten (siehe Abb. 2). In der Zorn-Phase lassen sich die Märkte sehr schnell von einer Weltuntergangsstimmung mitreißen. Diese erste Phase des „zornigen Zusammenbruchs“ liegt bereits hinter uns.

Verhandeln: Verhandeln kann in einer Marktkrise die ersten Ansätze bezeichnen, sich der Krise zu stellen und einen sanfteren Verlauf zu „erhandeln“. Beim Coronavirus haben die Zentralbanken schnell mit geldpolitischen Impulsen in beispiellosem Umfang auf die Krise reagiert. Sie haben Liquidität in die Märkte gepumpt, Wertpapiere aufgekauft und für ihre Regierungen Geld gedruckt – und auf diese Weise eine Finanzkrise verhindert. Dann kündigten die Regierungen umfangreichere fiskalpolitische Impulse denn je und milliardenschwere Programme an, um Privatpersonen, Unternehmen und der Wirtschaft insgesamt beizustehen. Mit so drastischen Maßnahmen wie den Reiseverboten, Lockdowns und Maßnahmen zur sozialen Distanzierung versuchten sie darüber hinaus, die Gesundheitskrise einzudämmen. Dieses Vorgehen der politischen Entscheidungsträger stellte sicher, dass die Märkte sich nicht zu sehr von der Weltuntergangsstimmung anstecken ließen, sondern stattdessen wieder versuchten, wahrscheinliche Szenarien abzuwägen und einzupreisen.

Es kann auch dazu kommen, dass die Märkte kapitulieren, wenn sie überverkauft sind und Schnäppchenjäger Anlagen ins Visier nehmen, deren Kurse tief gesunken sind. Wenn die Anleger, die von Panik ergriffen wurden, nicht mehr da sind, gibt es praktisch nur noch drei Kategorien von Anlegern an den Märkten: jene, die der Ansicht sind, dass Verkaufen nun die falsche Entscheidung wäre (weil damit Verluste realisiert würden), jene, die aufgrund der attraktiven Kurse das Risiko erhöhen (und der Ansicht sind, dass dies eine Kaufgelegenheit ist und risikoreiche Anlagen sich wahrscheinlich erholen werden), und jene, die bei Ausbruch der Krise übergewichtete Positionen in risikoreichen Anlagen hielten und nun zur Verringerung ihrer Verluste das Risiko weiter erhöhen, um bei einer Erholung eine Outperformance zu erzielen.

In diesem Jahr zeigt sich ein Rekordrückgang bis in den Baissebereich

(Abb. 2) Kumulierte
Gesamtrenditen in ausgewählten Baissen des S&P 500

In diesem Jahr zeigt sich ein Rekordrückgang bis in den Baissebereich

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 20. April 2020.

Quelle: Standard and Poor’s S&P 500 Index (siehe Zusätzliche Angaben), mit Analysen von T. Rowe Price. Januar 1960 bis 20. April 2020. Die x-Achse gibt die Anzahl der Handelstage vom Höchststand bis zur Talsohle des Rückgangs an, außer für die Baisse im Jahr 2020, für die die x-Achse die Anzahl der Handelstage vom 19. Februar 2020 bis zum 20. April 2020 anzeigt. Eine Baisse ist definiert als ein Rückgang um mindestens 20% vom Höchststand. Die Grafik stellt nur einige ausgewählte Baissen des S&P 500 seit 1960 dar.

Ein typisches Merkmal einer Baisse ist, dass auf den anfänglichen Abverkauf gewöhnlich eine Rally folgt. In der Woche vom 23. bis zum 27. März 2020 erzielte der ACWI sein bestes Wochenergebnis seit 2008 und erholte sich von seinem Tiefststand vom 23. März 2020 bis zum 20. April 2020 um mehr als 25%. Die Rally verlief genauso unglaublich schnell und steil wie der anfängliche Einbruch.

Unklar ist nach wie vor, ob die Märkte am 23. März 2020 wirklich den Tiefpunkt erreicht haben...

Unklar ist nach wie vor, ob die Märkte am 23. März 2020 wirklich den Tiefpunkt erreicht haben und ob der darauf folgende Anstieg nur eine Baisserally oder ein kurzer Ausreißer nach oben war – das werden wir erst im Nachhinein genauer wissen. In früheren Baissephasen haben sich die Aktienmärkte gewöhnlich nach dem ursprünglichen Rückgang zwar erholt, aber sehr bald die Tiefstand erneut getestet – häufig sogar mehrmals (siehe Abb. 3). Es bildet sich zwar möglicherweise gerade ein Boden aus; mit Gewissheit behaupten, dass in Bezug auf den Aktienmarktrückgang das Schlimmste hinter uns liegt, können wir aber erst, wenn die Volatilität abnimmt. Die Phase des Verhandelns könnte vorüber sein, doch vielleicht verläuft sie auch W-förmig, mit einer Rally, einem Abverkauf und einer erneuten Rally.

Bei früheren Baissen wurden die Tiefstände nochmals getestet

(Abb. 3) Kumulierte Gesamtrenditen des S&P 500 während der Baissen von 1929, 1987 und 2020

Bei früheren Baissen wurden die Tiefstände nochmals getestet

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 20. April 2020.
Quelle: Standard and Poor’s S&P 500 Index (siehe Zusätzliche Angaben), mit Analysen von T. Rowe Price. Grafik links: 2. Januar 1929 bis 31. Dezember 1929 und 24. Mai 2019 bis 20. April 2020. Grafik rechts: 2. Januar 1987 bis 31. Dezember 1987 und 5. Juni 2019 bis 20. April 2020.

Depression: „Depression“ ist für die Finanzmärkte ein bedrohlicher Begriff. Eine wirtschaftliche Depression an den Märkten infolge des Coronavirus ist jedoch unwahrscheinlich. Die „Depressionsphase“ der Krise bezeichnet vielmehr die Anpassung der Assetpreise an die neue Realität, die gerade Gestalt annimmt. Meiner Ansicht nach befinden wir uns jetzt genau in dieser Phase: Die Assetpreise spiegeln bereits eine beispiellos starke Rezession im 1. Halbjahr 2020 und eine potenzielle – steile oder allmähliche – Erholung im 2. Halbjahr 2020 wider. Zu verdanken wäre dies den Maßnahmen, die die politischen Entscheidungsträger zur Bewältigung der Gesundheits- und Wirtschaftskrise umsetzen.

Die Märkte beschäftigt nun die folgende Frage: Wie wahrscheinlich sind weitere negative oder positive Überraschungen? Diese Frage ist schwierig zu beantworten, weil es so viele Unbekannte gibt. Die geld- und fiskalpolitischen Impulse scheinen zu genügen, um die Krise zu überstehen und vielleicht sogar die nächste Expansion und Hausse anzustoßen. Doch ohne eine glaubwürdige Gesundheitsstrategie werden die Arbeitnehmer und Verbraucher nicht zur Normalität zurückkehren können. Bis dahin könnten die Aktienmärkte Mühe haben, wieder festen Boden unter die Füße zu bekommen.

Der CBOE Volatility Index (VIX) notiert zwar weit unter seinem Allzeithoch, das er am 16. März erreichte, liegt aber weiterhin auf Krisenniveaus, wie Abbildung 4 zeigt. Die Volatilität muss sinken und wir müssen mehr Klarheit über die weitere Entwicklung haben. Erst dann kann die Depressionsphase enden.

Von 1987 bis zum 20. April 2020 hat der S&P 500 Index an 315 von 8391 Handelstagen extreme Tagesrenditen (besser als +2,5% oder schlechter als ‑2,5%) erzielt. Dies entspricht einem Anteil von 3,8%. Seit dem 20. Februar dieses Jahres hat der S&P 500 dagegen an 26 von 42 Handelstagen extreme Tagesrenditen erzielt – ein Anteil von über 60%. Dies ist mehr als das 16-Fache des langfristigen Durchschnitts – kein Zweifel, der Aktienmarkt schlägt in der Depressionsphase weiterhin beunruhigend stark aus.

Volatilität bewegt sich auf einem Rekordhoch

(Abb. 4) VIX und S&P 500

Volatilität bewegt sich auf einem Rekordhoch

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 20. April 2020.

Quellen: Standard and Poor’s S&P 500 Index (siehe Zusätzliche Angaben) und CBOE
Volatility Index (VIX), © 2020 Cboe Exchange, Inc. Alle Rechte vorbehalten.
Analysen von T. Rowe Price. 2. Januar 1990 bis 20. April 2020.

Annahme: Die Phase der Annahme entspricht der Erholung, wenn die Märkte das Ende der Krise einpreisen. Die Krise muss dann noch nicht wirklich vorbei sein, doch die Indikatoren sollten auf ihr Ende hindeuten. Der Aktienmarkt ist wie eine Maschine, die die wahrscheinlichen Szenarien gegeneinander abwägt. Wenn die Zahl der Neuinfektionen erkennbar sinkt und das Ende der Lockdowns und der sozialen Distanzierung in Sicht ist, werden Risikoanlagen die neue Normalität wahrscheinlich akzeptieren und – wie nach jeder Krise in der Vergangenheit – zu neuen Höhenflügen ansetzen.

Zuerst muss sich das Ende der Gesundheitskrise klar abzeichnen, ehe ein Ende der Wirtschaftskrise möglich ist.

Sind die Märkte schon in der Phase der „Annahme“? Möglich, aber unwahrscheinlich. Zuerst muss sich das Ende der Gesundheitskrise klar abzeichnen, ehe ein Ende der Wirtschaftskrise möglich ist. Dies kann wie in unserem positiven Szenario ein paar Wochen oder wie in unserem Basisszenario auch einige Monate dauern. Eines ist unserer Ansicht nach aber sicher: Die Phase der „Annahme“ wird kommen.
 

Darauf achten wir in nächster Zeit

Die Entwicklung der Coronavirus-Krise beobachten wir weiterhin sehr genau, um zu bestimmen, ob irgendetwas darauf hindeutet, dass die Märkte möglicherweise in die nächste Phase eintreten. An den Märkten halten wir weiterhin sehr aufmerksam Ausschau nach Risiken und Anlagemöglichkeiten – von denen es jeweils reichlich gibt.

 

 

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