INVESTMENT INSIGHTS

Sicher durch unruhiges Fahrwasser navigieren

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Erfolgreiche Investoren sind eine merkwürdige Spezies. Sie verfolgen zuweilen mehrere miteinander konkurrierende Ideen zur gleichen Zeit. Eine lebhafte Fantasie in Verbindung mit einer glasklaren Analytik, die auch noch mit einer starken Neugier für die Psychologie des Menschen einhergeht – diese Kombination findet man man nur selten.

Erfolg bei der Geldanlage basiert sowohl auf Talent als auch auf Wissen, welches wiederum Erfahrung und emsiges Studieren voraussetzt.

Ein versierter Portfoliomanager von T. Rowe Price dachte einmal laut darüber nach, wie mit Stress und Spannungen an den Märkten am besten umzugehen sei:

„Wer in solchen Phasen vor allem ein ‘gutes Gefühl‘ haben möchte, hat ein Problem. Es geht darum, auch in unruhigem Fahrwasser einen kühlen Kopf zu bewahren.“


Wohlgefühl und vermeintliche Sicherheit sind in gewisser Weise die Feinde jedes Investors, der titelspezifisches Alpha anstrebt. Wer sich in einem Raum voller Menschen befindet, in dem alle unisono zu wissen glauben, was richtig ist, sollte besser die Nähe des Ausgangs suchen.

Das aktuelle Marktumfeld ist von hoher Unsicherheit gekennzeichnet. Die Hausse, die schon so lange andauert, scheint allen vermeintlichen Regeln eines „Zyklus“ zu trotzen. Trotz ihrer langen Dauer sind Zinsen und Inflation niedrig und tendieren weiter nach unten, was unter anderem dem allgegenwärtigen Phänomen der Disruption zuzuschreiben ist. Demografische Entwicklungen, Automatisierungsprozesse und die Erschließung neuer Energiequellen haben dazu geführt, dass wir heute nicht mehr in einer Welt der Knappheit, sondern des Überflusses leben. Durch neue Technologien werden in allen Sektoren zusätzliche Kapazitäten freigesetzt.

Ich dachte immer, eine Welt des Überflusses müsste etwas Wundervolles sein – doch wie sich zeigt, sind damit erhebliche Probleme verbunden. Vor allem wird nämlich der Überfluss in erster Linie durch geistiges Eigentum (in Form von Technologien) produziert, weshalb es nur wenige Gewinner, aber viele Verlierer gibt. Die Medianeinkommen steigen nicht schnell genug, und in den Demokratien herrscht zu Recht Unmut darüber, dass der Durchschnittsverdiener auf der Strecke bleibt.


Anleger favorisieren Unternehmen, deren Erträge wenig schwanken

Wie haben die globalen Aktienmärkte auf diese Situation reagiert? Nach der Börseneuphorie, die der „Trump-Effekt“ ausgelöst hatte, stehen wieder vor allem die niedrigen Wachstums- und Inflationsraten im Fokus der Märkte. Trotz aller Anstrengungen von Politik und Notenbanken wird klar, dass sich das strukturelle Wachstum nicht durch höhere Defizite und Schulden beeinflussen lässt – zumindest nicht, wenn dazu Steuersenkungen als Instrument dienen sollen.

Eine Reaktion der globalen Anleger bestand darin, stärker in Aktien von Unternehmen mit geringen Gewinnschwankungen zu investieren (Abbildung 1). So verständlich es sein mag, dass die Investoren – besonders in unsicheren Zeiten – auf stabiles, beständiges Wachstum setzen, so sehr ist auch zu bedenken, dass die Bewertungen stets ein wichtiges Kriterium sein müssen. Bei vielen als stabil angesehenen Unternehmen geben uns diese nach der jüngsten Kursrally Grund zur Sorge. Daher ist es wichtiger denn je, selektiv zu investieren. Vor allem geht es darum, unternehmensspezifische Treiber künftiger Veränderungen zu erkennen, und weniger um die Analyse von Faktoren und Merkmalen, die womöglich nur Aufschluss über die frühere und aktuelle Performance einer Aktie geben.

Wer in solchen Phasen vor allem ein ‘gutes Gefühl‘ haben möchte, hat ein Problem. Es geht darum, auch in unruhigem Fahrwasser einen kühlen Kopf zu bewahren.

Anders als die „sicheren Häfen“ sind viele zyklische Value-Titel unter Druck geraten – und das aus gutem Grund (Abbildung 2). Diese Werte verzeichnen normalerweise Kurssteigerungen, wenn die Kapazitäten knapper werden und die Preissetzungsmacht der Unternehmen zunimmt. Werden allerdings durch neue Technologien immer weitere Kapazitäten freigesetzt, die auf die Preise drücken und die Preissetzungsmacht vermindern, wird ein positiver Value-Zyklus nie stattfinden. Solche Entwicklungen müssen unbedingt frühzeitig erkannt werden. Ölkonzerne und Banken sind Paradebeispiele für Sektoren, die in einem deflationären Umfeld ins Taumeln geraten sind. Verstehen Sie mich nicht falsch: Wenn die Masse in eine bestimmte Aktie investiert, während eine andere verschmäht wird, kann eine konträre Positionierung durchaus Erfolg haben. Denn irgendwann wird ein solcher Trend abrupt umschlagen. Ohne Konsolidierung in einer Branche und eine verbesserte Preissetzungsmacht lässt sich mit einer solchen Strategie jedoch in der heutigen Zeit der permanenten technologischen Disruption kaum etwas gewinnen.


Abbildung: Stabile Aktien erscheinen teuer

Relatives KGV auf Basis der letzten 12 Monate für das obere Quintil des Fundamental Stability Score, US-Large-Caps
Januar 1952 bis Juni 2019

Quellen: National Bureau of Economic Research und Empirical Research Partners
1
 Gleichgewichtete Daten für die 750 US-Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung.

 

Was für zyklische Wachstumswerte spricht

Bei zyklischen Wachstumswerten liegt der Fall etwas anders. Hier kommt es auf die Details an. Während sich beispielsweise Öl- und Halbleiteraktien bei kurzfristiger Volatilität meist sehr ähnlich entwickeln, werden ihre Kurse auf längere Sicht durch die extrem unterschiedliche Branchenstruktur und die langfristige Entwicklung von Angebot und Nachfrage getrieben. Aktien aus zyklischen Wachstumsbranchen wie der Halbleiterindustrie und des Bereichs der industriellen Automatisierung gerieten zuletzt unter Druck, als die Impulse durch die Geld- und Finanzpolitik in den USA an Wirkung verloren und die Ängste wegen des Handelsstreits zunahmen. In einem solchen Umfeld kommt es mehr denn je darauf an, Erkenntnisse über positive Veränderungen zu gewinnen. Heute lassen sich zyklische Wachstumswerte mit riesigem langfristigen Potenzial entdecken, die so niedrig notieren, als befänden wir uns bereits mitten in der Krise. Auf dieser Beobachtung basiert unser derzeitiges Interesse an zyklischen Wachstumstiteln, für die wir ab 2020 vielversprechende Gewinnsteigerungen erwarten.

Für den Bereich industrielle Automatisierung sind die Aussichten mit Sicherheit sehr günstig. Man muss sich bloß fragen, wie unsere Wirtschaft wohl in Zukunft funktionieren wird: Werden in den Fertigungs- oder maschinengesteuerten Prozessen eher mehr oder weniger Roboter, Laser und Computer (beziehungsweise künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen) eingesetzt werden? Und wird der Wert von Unternehmen, die in diesen Bereichen bedeutende technologische Innovationen hervorbringen, wohl eher steigen oder sinken? Die gute Nachricht ist, dass wir diese Titel im aktuellen Börsenumfeld, in dem die Anleger unsicher und nervös agieren, gemessen am erwarteten Gewinnwachstum auf stark ermäßigtem Niveau kaufen können. Das hilft uns, trotz aller Unsicherheit Ruhe zu bewahren.


Ähnliche Argumente sprechen für die Halbleiterbranche, wobei jedoch eine differenzierte Betrachtung erforderlich ist. Der Sektor umfasst drei Segmente: analoge, gemischte und digitale Signale. Bei analogen/gemischten Signalen werden Temperatur, Licht und Druck real gemessen und die Ergebnisse mit einer Rechnerplattform verbunden. Dieser Bereich wird mit Sicherheit weiter wachsen. Nach einer starken Branchenkonsolidierung hat der Wettbewerb an Schärfe verloren, und der Markt ist in den Händen einiger weniger „Überlebender“. Auf lange Sicht bestehen hier erhebliche Wertschaffungspotenziale.

Digitale Halbleiter wiederum sind die Speicher- und Logikchips, die für alle elektronischen Geräte und die Cloud benötigt werden. DRAM-Speicherchips (Dynamic Random Access Memory) wurden früher hauptsächlich in PCs, später dann auch in Smartphones eingesetzt. Heute sind diese Speicher zentrale Elemente von künstlicher Intelligenz und maschinellem Lernen. Während es vor zehn Jahren weltweit mehr als acht unabhängige DRAM-Hersteller gab, wird der Markt heute von drei Unternehmen beherrscht. Zudem haben die hohen technologischen Anforderungen bei der DRAM-Produktion neue, immer höhere Markteintrittsbarrieren geschaffen. Im Ergebnis ist die Branche heute stark konsolidiert. Sie punktet mit starken strukturellen Nachfragetrends, und das bei historisch niedrigen Bewertungen.


Abbildung 2: Wertpotenzial versus fundamentale Stabilität

Verhältnis zwischen dem Forward-KGV für das untere und dem für das obere Bewertungsquintil des Fundamental Stability Score, US-Large-Caps
Januar 1977 bis Juni 2019

 

Quellen: National Bureau of Economic Research und Empirical Research Partners.
1 Gleichgewichtete Daten für die 750 US-Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung.


Was sind die Gründe für die Nervosität am Markt?

Bei genauer Betrachtung erkennen wir für die globalen Aktienmärkte zwei wesentliche kurzfristige Herausforderungen:

Zum einen wächst die Weltwirtschaft nur langsam und die Inflationsraten sind niedrig. Diese Veränderung der Lage ist zwar weitgehend auf die nachlassenden Impulse durch die amerikanische Geld- und Finanzpolitik aus den Jahren 2017 und 2018 zurückzuführen, sie hat aber große Bedeutung für die Stimmung an den Börsen. Das gilt besonders vor dem Hintergrund, dass das Gewinnwachstum in den USA, das bislang für eine gewisse Sicherheit gesorgt hatte, inzwischen an Schwung verliert. Schwächer geworden ist auch das Wirtschaftswachstum in China, nachdem Peking seine stimulativen Maßnahmen ab 2016 zurückgefahren hat. Aufgrund der engen Handelsbeziehungen wird dadurch auch das Wachstum in Europa gebremst.

Der zweite wichtige Aspekt besteht darin, dass die Trump-Regierung mit Blick auf die Wahlen im nächsten Jahr punkten will, indem sie China deutliche Zugeständnisse im Handelsstreit abringt. Es gibt viele Gründe, warum die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China neu geordnet werden müssen. In der Vergangenheit haben beide Länder von Chinas wirtschaftlichen Fortschritten profitiert: US-Unternehmen konnten ihre Gewinne steigern, indem sie chinesische Produkte aus Billiglohnsektoren importieren und im Gegenzug mit geistigem Eigentum in den Bereichen Technik, Maschinenbau, Fertigung und Gesundheit in der Volksrepublik Geld verdienen. Inzwischen haben sich die Handelsbeziehungen zwischen den beiden Ländern und die jeweiligen Interessen grundlegend verändert. China, das jetzt selbst mit dem Aufbau von Technologiezentren beginnt, gibt sich jedoch handelspolitisch immer noch als benachteiligter Partner.

Die gute Nachricht ist, dass wir diese Aktien im aktuellen Börsenumfeld, in dem die Anleger unsicher und nervös agieren, gemessen am erwarteten Gewinnwachstum auf stark ermäßigtem Niveau kaufen können.

Die aktuellen Meldungen über die Neuaushandlung der chinesisch-amerikanischen Handelsbeziehungen lösen an den Börsen verständlicherweise Unbehagen aus. Präsident Trumps Handelskrieg mit China hat aus unserer Sicht im Kern drei Dimensionen:
 

  • Erstens die langfristige/strukturelle Wiederherstellung des Kräftegleichgewichts im globalen Handel, die nur logisch und, wie ich meine, auch absolut vernünftig wäre.
  • Zweitens die angestrebte Wiederwahl des US-Präsidenten, der alles andere untergeordnet wird. Donald Trump braucht ein Feindbild für seinen Wahlkampf. Und dafür eignet sich China hervorragend, vor allem um seine Stammwähler zu überzeugen. Auf der anderen Seite werden US-Präsidenten in der Regel dann wiedergewählt, wenn die Aktienkurse in den zwölf Monaten vor der Wahl gestiegen sind – ein Balanceakt.
  • Drittens die angestrebte Wiederwahl des US-Präsidenten, der alles andere ... (siehe oben). Da der exekutive Zweig der US-Regierung den Handel kontrolliert, dürfte Trump diesen als Hebel für die Börsenkurse ansetzen. Andererseits ist Trump mit einem gespaltenen Kongress konfrontiert (im Senat haben die Demokraten die Mehrheit). Insofern kann er bis zur Wahl 2020 kaum mit finanzpolitischen Impulsen rechnen, die seine Wahlchancen verbessern. Um seine politische Agenda auch gegen den Widerstand der Demokraten durch den Kongress zu bringen, macht er daher über Twitter Stimmung in der „Causa China“, um die Finanzmärkte zu erschrecken und die Notenbank zu Zinssenkungen zu • drängen. Tatsächlich ist Twitter heute ein geeignetes Instrument, um kurzfristig die weltweiten Börsen zu beeinflussen.
...Wir konzentrieren uns auf zyklische Wachstumswerte, in die Furcht eingepreist ist, und reduzieren im Gegenzug Positionen in Titeln, die Anleger als besonders sicher empfinden.

Während der US-Präsident sein ganzes Handeln derzeit auf den Wahlkampf ausrichtet, erfährt man kaum etwas darüber, welchen Schachzug Peking als nächstes plant. Klar ist nur, dass China von einem Führungswechsel in den USA wahrscheinlich profitieren würde. Während sich die Medien auf den US-Präsidenten und seine Verhandlungsstrategie konzentrieren, bleibt ungewiss, ob Peking überhaupt eine Einigung mit der Trump-Regierung anstrebt oder vielmehr auf einen Wechsel in der US-Führung setzt. Aufgrund der zahlreichen konkurrierenden Interessen, die dabei im Spiel sind, ist dies schwer abzuschätzen.

Insgesamt bietet der Handelskonflikt zwischen den USA und China im verbleibenden Jahr 2019 viel Potenzial für Ängste und eine scharfe Rhetorik. Zugleich ist es jedoch sehr wahrscheinlich, dass im Wahljahr 2020 Fortschritte an der Handelsfront erzielt werden, auf die sich Trump in seiner Wahlkampagne berufen kann. Sollten die Gräben zwischen den beiden Ländern bis 2020 noch tiefer werden, dürften Trumps Chancen auf eine Wiederwahl sinken. Wir erwarten deshalb, dass die Spannungen im unmittelbaren Vorfeld der Wahl nachlassen werden – was für die Börsen sicher positive Folgen hätte. Festzustehen scheint jedenfalls, dass politisches Überleben Vorrang vor politischer Raison hat.

Die Welt steckt nicht in der Krise

Kommen wir zurück zu der Maxime „sicher durch unruhiges Fahrwasser“. Die globalen Finanzmärkte werden derzeit von Angst und Nervosität getrieben, weshalb die Anleger massiv in Aktien mit relativ stabilen Ertragsprofilen flüchten. Hochwertige, langfristige Wachstumsaktien mit zyklischen und als riskant geltenden Merkmalen notieren dagegen auf einem nur mit Furcht zu erklärenden Niveau. Aus unserer Sicht befinden wir uns jedoch lediglich in einer Phase mit niedrigen Wachstums- und Inflationsraten. Von einer globalen Krise kann nicht die Rede sein. Falls die Zinsen niedrig bleiben und das leicht positive Wachstum andauert, sollten die Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Aktien auf Grund der Risikoprämie steigen – eine reine Frage der Mathematik.

Nachdem der chinesisch-amerikanische Handelskonflikt die Börsen längere Zeit deutlich belastet hat, erwarten wir für 2020 eine Entspannung – alleine, weil dies in Trumps Interesse liegen dürfte. Wir konzentrieren uns deshalb auf zyklische Wachstumswerte, in die Furcht eingepreist ist, und reduzieren im Gegenzug Positionen in Titeln, die Anleger als besonders sicher empfinden. Wie immer werden wir das Portfolio auf der Grundlage eingehender Analysen, mit denen wir positive fundamentale Entwicklungen einzelner Unternehmen antizipieren, vorsichtig gegen den Strom positionieren. Im aktuellen, von Unsicherheit und Nervosität geprägten Umfeld halten wir jedoch jetzt den Zeitpunkt für gekommen, den Blick auf die Chancen zu richten, die sich 2020 und darüber hinaus bieten werden.

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201908-921548

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