Genauerer Blick auf viel geschmähte Bankkredite lohnt

Christopher Brown, CFA , Portfoliomanager

Überblick

  • Der Markt für Bankkredite scheint ein attraktives relatives Wertpotenzial zu bieten, obgleich sich zugrunde liegende Absicherungen für Kreditanleger verschlechtern und die Zinserhöhungspause der US-Notenbank die Anlegernachfrage nach variabel verzinslichen Instrumenten belasten könnte.

  • Wir glauben, dass das aktuelle Umfeld mit einem relativ langsamen, aber stetigen Wirtschaftswachstum und einer niedrigen Inflation für Bankkredite ideal ist. Zudem sind die Fundamentaldaten der Kreditnehmer allgemein solide.

  • Das relativ geringe Neuangebot und die starke Nachfrage von Collateralized Loan Obligations stützen den Markt für Bankkredite.

Der Markt für Bankkredite scheint trotz einiger gut publizierter und bedeutender Risikofaktoren ein attraktives relatives Wertpotenzial zu bieten. Erstens haben sich die zugrunde liegenden Absicherungen an diesem Markt verschlechtert. Beispielsweise sind „Covenant‑Lite“-Emissionen1 (deren Kreditbedingungen weniger streng sind) und Strukturen ohne Anleihen, die gegenüber den Krediten nachrangig sind, immer gängiger geworden. Zweitens könnte die Zinserhöhungspause der US-Notenbank (Fed) die Anlegernachfrage nach variabel verzinslichen Instrumenten dämpfen. Dies sind zwar bedeutende Risiken, wir sind aber davon überzeugt, dass uns unsere erstklassige Plattform für Kreditresearch helfen wird, uns in dem veränderlichen Umfeld des Marktes für Bankkredite zurechtzufinden. Zudem dürften die allgemein soliden Fundamentaldaten und die unterstützenden technischen Faktoren den belastenden Effekt der niedrigeren Zinssätze mehr als ausgleichen.

Potenzielle Zinssenkung der Fed wäre anders als Lockerungsmaßnahmen der Vergangenheit

Es mag paradox anmuten, Engagements in variabel verzinslichen Bankkrediten2 zu empfehlen, wenn die Fed die Zinsen nicht weiter erhöht und nach Ansicht einiger Analysten sie als nächstes sogar senken könnte. Tatsächlich hatten einige Fed-Vertreter unlängst die Idee, unter bestimmten wirtschaftlichen Bedingungen eine „Sicherheitszinssenkung“ vorzunehmen. Wir glauben aber, dass eine Zinssenkung der Fed, wenn es wirklich dazu kommt, nicht mit den Maßnahmen zur Lockerung der Geldpolitik in der Vergangenheit zu vergleichen sein würde. Ausgehend von unserem mittelfristigen Ausblick dürfte eine Zinssenkung eher ein proaktiver Versuch sein, den Konjunkturzyklus zu verlängern und die Inflation anzuschieben, die auf tiefen Niveaus feststeckt, obgleich die Wirtschaft insgesamt in einer guten Verfassung zu sein scheint, als der Versuch, eine schwächelnde Konjunktur anzuregen, die in eine Rezession abzurutschen droht.
 

Wir halten es für wahrscheinlich, dass eine solche Sicherheitszinssenkung den Kreditmarkt – darunter Bankkredite – stützen und die negative Wirkung einer Zinssenkung auf die Zinssätze variabel verzinslicher Instrumente mehr als ausgleichen würde. Die Fed könnte die Zinssätze zwar auch längere Zeit unverändert lassen, anstatt sie zu senken; wir glauben jedoch, dass dieses Szenario für Kreditpapiere und Bankkredite ebenfalls vorteilhaft wäre.

Ideales Umfeld für Hochzinsanleihen

Tatsächlich glauben wir, dass das aktuelle Umfeld mit einem relativ langsamen, aber stetigen Wirtschaftswachstum und einer niedrigen Inflation für hochverzinsliche Instrumente wie unter anderem Bankkredite (die in der Mehrzahl ein Kreditrating unterhalb Investment Grade haben) ideal ist. Die Fundamentaldaten der Kreditnehmer sind allgemein solide, sodass die meisten Unternehmen verlässliche Cashflows generieren können, die sie zur Erfüllung ihrer Tilgungsverpflichtungen nutzen können. Die Ausfallrate bei Krediten betrug im April 1,29% und lag damit deutlich unter dem Jahresdurchschnitt von 3,07% seit 1998.3


Aus der Value-Perspektive geben wir Engagements in Bankkrediten im Allgemeinen den Vorzug gegenüber Hochzinsanleihen, da die Renditen von Krediten und Anleihen ungefähr gleich sind – eine ungewöhnliche Situation. Normalerweise sind die Renditen von Bankkrediten niedrigerer als jene von Hochzinsanleihen, da Bankkredite in der Kapitalstruktur des Emittenten über Anleihen rangieren und daher bei einem Ausfall gegenüber Anleihen vorrangig zurückgezahlt werden. Entsprechend weist die „laufende Rendite“4 von Bankkrediten im Vergleich zu Hochzinsanleihen die geringste Differenz seit rund zehn Jahren auf. Ein weiterer interessanter Aspekt des Marktes für Bankkredite ist aktuell, dass die meisten Kredite nun unter ihrem Nennwert notieren. Da die Inhaber der Kredite den Nennwert erhalten, wenn die Kreditnehmer umschulden, mindert dies für den Inhaber das Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung und sorgt zusätzlich für gewisses Aufwärtspotenzial.

Starke CLO-Nachfrage und geringes Neuangebot stützen Bankkredite

Das relativ geringe Neuangebot und die starke Nachfrage von Collateralized Loan Obligations (CLOs) stützen den Markt für Bankkredite. Außerdem helfen sie, die zuletzt branchenweit zu beobachtenden Abflüsse aus Kreditfonds zu kompensieren, die daraus resultieren, dass die Anleger bei ihren Erwartungen zur Geldpolitik der Fed nicht mehr von Zinserhöhungen ausgehen. Das Volumen neuer CLOs, die Kredite kaufen, um sie in Tranchen mit unterschiedlich hohem Risiko neu zu bündeln, hat im April die Marke von USD 15,7 Mrd. erreicht – der höchste Monatswert seit vier Jahren. CLO-Manager konkurrieren miteinander um Bankkredite, während das Neuangebot zusehends schrumpft. Von Anfang 2019 bis Ende April ist das Volumen an neuen Krediten (ohne Refinanzierungen) im Vergleich zum selben Zeitraum im Jahr 2018 um 28% gesunken.
 

Allerdings haben Kreditfonds branchenweit auch seit Oktober 2018 jeden Monat Mittelabflüsse verzeichnet. Diese Abflüsse erreichten ihren Höchststand im Dezember 2018 (als der 3-Monats-LIBOR seinen Zenit erreichte), auch weil sich die Anleger vermehrt sorgten, dass die Fed ihre Geldpolitik zu stark gestrafft haben könnte. Allerdings hat die Nachfrage von CLOs den negativen Effekt der Mittelabflüssen auf den Markt zum Teil kompensiert. Im April beliefen sich die branchenweiten Abflüsse auf USD 2 Mrd., der niedrigste Wert seit Oktober 2018, was auf eine mögliche Verlangsamung des Trends hindeutet.

Möglichkeiten bei „Split‑Rated“-Krediten

Neben Krediten mit einem Rating unterhalb Investment Grade haben unsere Fundamentalanalysen außerdem interessante Relative-Value-Möglichkeiten bei sog. „Split-Rated“-5Krediten mit höherer Qualität zutage gefördert. Diese Instrumente bilden einen noch wenig beachteten Teil des Marktes, befinden sich quasi im „Niemandsland“ und sind allgemein nicht in Referenzindizes enthalten. Sie bieten jedoch bedeutend höhere Renditen als Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die in der Mehrzahl ein Rating von BBB (unterstes Segment des Investment-Grade-Spektrums) und damit eine nur geringfügig bessere Kreditqualität aufweisen.

Wir sind davon überzeugt, dass die Kehrtwende der Fed hin zu einer moderateren Politik im Jahr 2019 die Gefahr einer Rezession kurzfristig beseitigt hat...

Moderate Haltung der Fed hat Gefahr einer Rezession kurzfristig beseitigt

Wir rechnen kurzfristig zwar nicht mit einer Rezession, glauben aber, dass das bedeutendste Risiko für den Markt für Bankkredite ein Abrutschen der US-Wirtschaft in die Rezession ist. Dies würde die Kreditsektoren im Allgemeinen treffen, auch Bankkredite. Darüber hinaus würden die Zahlungsausfälle in einem Rezessionsszenario zunehmen und die Fed müsste die Zinssätze senken, was die kurzfristigen Zinssätze drücken würde, die zur Berechnung der Zinszahlungen auf Kredite verwendet werden. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass die Kehrtwende der Fed hin zu einer moderateren Politik im Jahr 2019 die Gefahr einer Rezession kurzfristig beseitigt hat. Dieses Umfeld könnte für risikoreiche Anlagen vorteilhaft sein.


DARAUF ACHTEN WIR IN NÄCHSTER ZEIT

Die Kommentare der Entscheidungsträger in der Fed werden wir weiterhin sehr genau beobachten, zumal die Zentralbank offiziell darüber nachdenkt, die Art und Weise, wie sie Inflationsziele festlegt, zu ändern. Die Fed könnte den Entschluss fassen, ausdrücklich zu kommunizieren, dass sie eine Inflation oberhalb ihres 2%-Ziels für eine gewisse Zeit zulassen würde, um einen Ausgleich dafür zu schaffen, dass dieses Ziel in der Vergangenheit laufend nach unten verfehlt wurde. So eine Änderung würde weitreichende Auswirkungen auf die Geldpolitik der Fed und die Inflationserwartungen der Anleger haben.
 

1 Die Kreditbedingungen legen einen gesetzlichen Schutz für Anleiheinhaber vor einer Verschlechterung der wesentlichen Bonitätskennzahlen des Kreditnehmers fest. „Covenant‑Lite“-Anleihen erlegen

dem Kreditnehmer weniger Beschränkungen auf und bieten Anleiheinhabern daher weniger Schutz.

2 Zinssätze von Bankkrediten werden regelmäßig neu festgelegt. Die Grundlage bildet dabei die Differenz zu einem kurzfristigen Referenzzinssatz wie dem 3-Monats-LIBOR (London Interbank Offered Rate).

3 Die Ausfallrate ist nach dem Nennwert gewichtet. Quelle für alle Daten zu Ausfallraten, Emissionen und Mittelflüssen: J.P. Morgan.

4 Die laufende Rendite ist die jährliche Verzinsung eines Vermögenswerts dividiert durch den aktuellen Kurs.

5 „Split‑Rated“-Instrumente haben von einer Ratingagentur ein Kreditrating wie eine Hochzinsanleihe und von einer anderen ein Rating wie ein Investment-Grade-Instrument erhalten.


201905‑854129

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