INVESTMENT INSIGHTS

Hochzinsanleihen: Interessantes Risiko-Rendite-Profil

Charles Shriver

Überblick

  • Gegenüber anderen Anlageklassen wie Aktien bieten Hochzinsanleihen dank ihrer beständigen Erträge und geringeren Volatilität attraktive risikobereinigte Renditen.
  • Die attraktiven Renditeniveaus und die allgemein soliden Fundamentaldaten von Sub-Investment-Grade-Titeln waren für uns Grund genug, Hochzinsanleihen aufzustocken.
  • Das geringe Neuangebot und die jüngsten Mittelzuflüsse in die Anlageklasse stützen Hochzinsanleihen aus technischer Sicht.

Die attraktiven Renditeniveaus und die allgemein soliden Fundamentaldaten von Hochzinsanleihen haben uns dazu bewegt, die Allokation in die Anlageklasse in den Multi-Asset-Portfolios von T. Rowe Price zu erhöhen, obwohl die starke Rally bei Sub-Investment-Grade-Titeln im Jahr 2019 das relative Wertpotenzial in dem Segment etwas verringert hat. Gegenüber anderen Anlageklassen wie Aktien bieten Hochzinsanleihen dank ihrer beständigen Erträge und der im Vergleich zu Aktien geringeren Volatilität attraktive risikobereinigte Renditen.
 

Sub‑Investment‑Grade-Anleihen sind in den ersten vier Monaten des Jahres 2019 parallel zu Risikoanlagen aus aller Welt stark gestiegen und haben im Mai, als die Aktienmärkte deutlicher verloren, nur leicht nachgegeben. Für das Jahr bis 31. Mai haben US-Hochzinsanleihen eine Rendite von 7,42% erzielt und globale Anleihen mit Sub-Investment-Grade-Rating gewannen 7,51%,mit der stärkste Jahresauftakt seit dem Ende der globalen Finanzkrise. Die Kreditspreads1 von US-Hochzinsanleihen lagen am 31. Mai bei 502 Basispunkten2 – also unter den 567 Basispunkten von Ende 2018, aber über dem Tiefstand von 2018.


Wir erwarten, dass die Ausfälle von Unternehmen über unseren Anlagehorizont von zwölf Monaten vor dem Hintergrund des nachlassenden Wirtschaftswachstums (aber keine Rezession!) im Bereich der aktuellen tiefen Niveaus bleiben werden. Zudem stützen das geringe Neuangebot und die jüngsten Mittelzuflüsse in die Anlageklasse Hochzinsanleihen aus technischer Sicht.

Erträge als beständiger Renditefaktor

Hochzinsanleihen bieten gegenwärtig eine Rendite von rund 7%, was die Anlageklasse zu einer interessanten Ertragsquelle macht. Die Erträge aus Hochzinsanleihen können beständige Beiträge zur Gesamtrendite leisten, was in einem unruhigen Marktumfeld sehr vorteilhaft sein kann.
 

Die Renditemuster von Hochzinsanleihen und Aktien können zwar korrelieren, jedoch sind die Erträge von Hochzinspapieren allgemein nur etwa halb so volatil wie die Aktienrenditen, obschon dieser Wert bei ungünstigen Marktbedingungen auch höher sein kann. „Die Bewertungen an den Aktienmärkten liegen aktuell mindestens auf den langfristigen Durchschnittsniveaus. Die Aktienrenditen dürften daher mehr vom Wachstum der Gewinne als vom Anstieg der Bewertungskennzahlen angetrieben werden“, erklärt Charles Shriver, Manager von Multi-Asset-Portfolios und Co-Vorsitzender des Ausschusses für Asset-Allokation. „Die Konsensschätzungen zum Gewinnwachstum in den USA bewegen sich im Jahr 2019 im unteren bis mittleren einstelligen Bereich. Das heißt, die Wirtschaft wächst langsam, es herrscht aber keine Rezession. Folglich sind die Renditeerwartungen für Aktien recht gut mit den laufenden Renditen von Hochzinsanleihen vergleichbar.“
 

„Zu einer weiteren Verengung der Spreads wird es zwar möglicherweise nicht kommen, weil die Bewertungen der Hochzinsanleihen auf den Durchschnittsniveaus der Vergangenheit oder leicht darüber liegen. Wir glauben aber, dass die stabilen Erträge im Sektor ein ordentliches Risiko-Rendite-Profil unterstützen“, fährt Shriver fort. „Neben den Bewertungen berücksichtigt unser Prozess zur Asset-Allokation, in welcher Phase des Konjunktur- sowie des Kredit- oder Gewinnzyklus wir uns befinden. Dies weist auf eine maßvolle Aufstockung von Hochzinsanleihen hin.“

Wir glauben ..., dass die stabilen Erträge im Sektor ein ordentliches Risiko-Rendite-Profil unterstützen.
- Charles Shriver Asset Allocation Committee Co‑chair and Multi-Asset Portfolio Manager

Solide Cashflows führen zu niedrigen Ausfallraten

Aktuell können Emittenten von Hochzinspapieren gute Fundamentaldaten vorweisen, durch die sie recht gut die nötigen Cashflows generieren können, um ihren Schuldverpflichtungen nachzukommen, während die Anfang 2018 in Kraft gesetzten niedrigeren Steuersätze in den USA nach wie vor eine positive Wirkung auf die finanzielle Verfassung zahlreicher Emittenten haben. Dagegen haben Aktien, die empfindlicher auf das künftige Gewinnwachstum reagieren, mit einem belastenden Faktor zu kämpfen, denn Vergleiche des Gewinnwachstums mit den Vorjahren sind schwieriger, weil die Gewinne im Jahr 2018 stark von den Steuersenkungen profitierten. Anleger, die in Hochzinsanleihen investieren, geben den Cashflows bei der Analyse der Verbindlichkeiten in der Regel Vorrang gegenüber dem Gewinnwachstum – dies bleibt ein Faktor, der Unterstützung bietet.
 

In Sektoren mit Rohstoffbezug sind sich die Emittenten von Hochzinsanleihen stärker bewusst, dass ihre Bilanzen solider sind als in den Jahren 2015 und 2016 nach dem starken Ölpreisrückgang. Ihr Kapital setzen sie heute disziplinierter ein. Die Rohstoffpreise haben sich zwar erholt, jedoch sind die Emittenten in den Sektoren Energie sowie Metalle und Bergbau heute im Großen und Ganzen gut in der Lage, einen erneuten Ölpreisrückgang zu verkraften. Sektoren mit Energiebezug sind in Benchmarkindizes für Hochzinsanleihen stärker vertreten als in Indizes für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, sodass dieser Trend auf den Markt für Sub-Investment-Grade-Titel eine deutlich stärkere Wirkung hatte.


Infolge dieser fundamentalen Verbesserungen lag die Ausfallrate im Jahr 2018 mit 1,8% deutlich unter dem 20-Jahres-Durchschnitt von 3,2%. „Eine Ausfallrate von rund 1,0% ist wahrscheinlich der strukturelle Mindestwert, denn eine geringe Zahl von titelspezifisch bedingten Ausfällen gibt es immer“, erklärt Rodney Rayburn, Portfoliomanager für Hochzinsanleihen. „Sofern es nicht zu einer Rezession kommt, können Anstiege der Ausfallrate auf eine bestimmte Branche begrenzt sein, wie im letzten Jahr die Ausfallrate von 10,9% im Einzelhandelssektor beweist.“
 

Hochzinsanleihen konzentrieren sich zwar vor allem auf ein paar Sektoren, jedoch ermöglicht diese Anlageklasse stärker diversifizierte Engagements in Einzelkreditrisiken als andere risikoreichere Anleihesektoren, wie Anleihen aus Schwellenländern, die auf Bedenken der Anleger rund um große staatliche Emittenten wie Argentinien und die Türkei anfällig reagieren. „Das fundamentale Kredit-Research ist überaus wichtig bei Anlagen in Hochzinsanleihen, stellt es doch durch die Beurteilung fehlbewerteter Kreditpapiere oder die Erkennung unterschätzter Risiken eine wertvolle Quelle für Mehrwert dar“, fügt Shriver hinzu. „Es trägt außerdem dazu bei, das Vertrauen in unsere Fähigkeit zu stärken, unsere Positionen über den ganzen Zyklus hinweg zu halten.“


(Abb. 1) Knappes Angebot an Hochzinsanleihen ein Vorteil

Angebotsüberschuss / -defizit bei Hochzinsanleihen1
Stand: 31. März 2019
 

Abb. 1 Knappes Angebot an Hochzinsanleihen ein Vorteil

 

Quelle: J.P. Morgan (siehe zusätzliche Angaben).
1 Der Angebotsüberschuss / das Angebotsdefizit an Hochzinsanleihen berücksichtigt Bruttoneuemissionen, Kündigungen, Tenders und Laufzeitabläufe, Änderungen des Kreditratings, durch die Anleihen neu in die Kategorie der Hochzinsanleihen fallen oder aus dieser herausfallen, sowie Wiederanlagen von Kuponzahlungen (zu 75%) und Mittelflüsse aus und in Investmentfonds.

Begrenzte Emissionstätigkeit stützt den Markt

Aus technischer Sicht bietet ein spürbarer Rückgang des Neuemissionsvolumens bei Hochzinsanleihen dem Markt Unterstützung. Die Bruttoneuemissionen beliefen sich im Jahr 2018 auf USD 187,4 Mrd. – ein markanter Rückgang im Vergleich zu den USD 328,1 Mrd. im Jahr 2017. Kündigungen und Laufzeitabläufe verringern das Angebot an Anlagemöglichkeiten ebenfalls. Branchenweit verzeichneten Hochzinsanleihefonds im letzten Jahr zwar Abflüsse in Höhe von USD 46,9 Mrd., doch die Rally seit Anfang 2019 sorgte im 1. Quartal für Zuflüsse in Höhe von USD 12,6 Mrd. Das geringere Angebot bei einer stärkeren Nachfrage hat zu einem Angebotsdefizit bei Hochzinsanleihen3 von   USD ‑88,8 Mrd. im Jahr 2018 und USD ‑29,4 Mrd. im 1. Quartal dieses Jahres geführt.
 

Zusätzlich zu diesem technischen Defizit hat sich die Kreditqualität der Anlageklasse insgesamt in den letzten zehn Jahren gebessert. Es sind mehr Emittenten in die Ratingkategorie BB und „Split-BB“4 herauf- als in die Kategorie CCC herabgestuft worden. Die Verwendung der Erlöse aus Neuemissionen kommt zudem weiterhin der Gesundheit des Marktes zugute. „Dass Neuemissionen am Markt für Hochzinsanleihen für die Finanzierung von Leveraged Buyouts verwendet werden, ist heute viel unwahrscheinlicher“, meint Rodney Rayburn. „Tatsächlich dienen rund 60% der Neuemissionen heute zur Refinanzierung. Dadurch werden Laufzeiten verlängert und das Risiko eines gewaltigen Berges an gleichzeitig fällig werdenden Papieren gemindert.“

„... rund 60% der Neuemissionen dienen heute zur Refinanzierung. Dadurch werden Laufzeiten verlängert und das Risiko eines gewaltigen Berges an gleichzeitig fällig werdenden Papieren gemindert.“
- Rodney Rayburn High Yield Bond Portfolio Manager

Interessantes Risiko-Rendite-Profil wiegt Risiken auf

Diese fundamentalen und technischen Faktoren bieten dem Markt für Hochzinsanleihen zwar Unterstützung, doch wir wissen auch, dass es erhebliche Risiken gibt, die unsere positive Einschätzung zur Anlageklasse untergraben könnten. Das bedeutendste ist wahrscheinlich eine Rezession in den nächsten zwölf Monaten, sie es infolge eines geldpolitischen Fehlgriffs der Fed – zu starke Zinsstraffung angesichts der nachlassenden Konjunktur – oder aus anderen Gründen. Der anhaltende Handelskonflikt zwischen den USA und China, bei dem nach aktuellem Stand wohl keine baldige Lösung in Sicht ist, könnte die Stimmung der Anleger gegenüber Risikoanlagen, unter anderem Anleihen mit einem Rating unterhalb Investment Grade, ebenfalls trüben. Doch auch unter Berücksichtigung dieser Risiken glauben wir, dass Hochzinsanleihen gut positioniert sind, um attraktive Renditen zu erzielen, und zwar bei einer geringeren Volatilität als bei Aktien.
 

1 Kreditspreads messen die zusätzliche Rendite gegenüber US-Treasuries mit ähnlicher Fälligkeit, die Anleger verlangen, wenn sie Anleihen mit einem höheren Kreditrisiko halten.

2 Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten.

3 Das Angebotsdefizit an Hochzinsanleihen berücksichtigt Bruttoneuemissionen, Kündigungen, Tenders und Laufzeitabläufe, Änderungen des Kreditratings, durch die Anleihen neu in die Kategorie der Hochzinsanleihen fallen oder aus dieser herausfallen, sowie Wiederanlagen von Kuponzahlungen (zu 75%) und Mittelflüsse aus und in Investmentfonds.

4 „Split‑BB“-Instrumente haben von einer Ratingagentur ein BB-Rating und von einer anderen ein B-Rating erhalten.


Zusätzliche Offenlegungen

Quelle für Daten zu Renditen, Kreditspreads, Ausfallraten und Emissionsvolumen/Nettoangebot: J.P. Morgan.

Die Angaben stammen aus Quellen, die als zuverlässig angesehen werden; J.P. Morgan macht jedoch keinerlei Zusicherungen in Bezug auf ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Der Index wird mit freundlicher Genehmigung verwendet. Der Index darf ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder weitergegeben werden. Copyright © 2019, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.


201906‑869271

Wichtige Informationen

Das vorliegende Dokument dient nur zu allgemeinen Informationszwecken. Es ist in keiner Weise als (Anlage-) Beratung zu verstehen (auch nicht in treuhänderischem Sinne), und potenziellen Anlegern wird empfohlen, vor einer Anlageentscheidung unabhängigen rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Rat einzuholen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.

Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

Das Dokument ist nicht zum Gebrauch durch Personen in Ländern oder Hoheitsgebieten bestimmt, in denen seine Verbreitung untersagt ist oder Beschränkungen unterliegt. In bestimmten Ländern wird es nur auf spezielle Anforderung zur Verfügung gestellt.

Das Dokument ist nicht für Privatanleger bestimmt, unabhängig davon, in welchem Land oder Hoheitsgebiet diese ihren Wohnsitz haben.