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Ist wertorientiertes Anlegen am Ende oder vor einem Comeback?

Heather McPherson , Portfolio Manager

Das letzte Jahrzehnt war für wertorientierte Anlagen eine der längsten Durststrecken, in der sie schlechter abschnitten als wachstumsorientierte Anlagen. Betroffen waren alle Marktkapitalisierungen und Regionen – kleine und große Unternehmen in den Industrie- und Schwellenländern weltweit. Dies wirft die Frage auf: Ist wertorientiertes Anlegen am Ende oder steht es vor einem Comeback?


Es gibt zwar keine konkreten Signale, die anzeigen, wann der Trend bei der relativen Performance drehen könnte, jedoch sollten die Anleger bedenken, dass solche Umschwünge häufig sehr abrupt auftreten und gewöhnlich sehr heftig ausfallen. Es ist schwierig, den Zeitpunkt einer Trendumkehr exakt abzupassen, jedoch ist die relative Bewertung häufig der Katalysator. In einigen Sektoren nähern wir uns bereits solchen Extremen.
 

Wenn darüber hinaus die Inflation höher ist und die Zinssätze steigen, könnten einige Rohstoff- und andere zyklische Unternehmen – erstmals seit langer Zeit – vergleichsweise attraktiver werden.
 

Über sehr lange Zeiträume betrachtet, haben sich Substanzwerte in der Vergangenheit besser entwickelt als Wachstumstitel. Doch die relative Performance ist in der Regel recht zyklisch – was die Frage aufwirft, wann es zu einem Umschwung kommen wird.
 

Steht ein Comeback wertorientierter Anlagen angesichts der höheren Marktvolatilität unmittelbar bevor?

Die kurze Antwort lautet, dass es unmöglich ist, exakt vorauszusagen, wann sich der Trend umkehren könnte.
 

In den letzten zehn Jahren sind Substanzwerte relativ zur durchschnittlichen 10-Jahresentwicklung und auf Basis gleitender 10-Jahreszeiträume ab 1926, aber fast zwei Standardabweichungen hinter Wachstumswerten zurückgeblieben. Die Geschichte lehrt, dass nach Phasen mit einer so extremen Divergenz beider Stile die Wahrscheinlichkeit, dass sich Substanzwerte in den darauf folgenden drei bis fünf Jahren besser entwickeln als Wachstumswerte mit über 70% sehr hoch ist.
 

Auch nach Rezessionen haben Substanzwerte in der Regel besser abgeschnitten als Wachstumstitel, da sie gewöhnlich eher in zyklischeren, kapitalintensiven Branchen zu finden sind, die in hohem Maße von einer stärkeren Nachfrage profitieren. Eine Konjunkturbelebung war aber nicht immer ein Signal für ein Comeback von Substanzwerten.
 

Anleger haben sich auf Substanzwerte konzentriert, wenn der Bewertungsunterschied zwischen den Stilen extreme Niveaus erreichte und wenn die Sorge wuchs, dass führende Wachstumsunternehmen ihr Momentum möglicherweise nicht aufrechterhalten konnten. Einfach ausgedrückt: Wachstumstitel werden schlicht zu teuer, und Fundamentaldaten wie die Gewinnmargen liefern Signale, dass der Höhepunkt bald erreicht ist.
 

Interessanterweise ist der Bewertungsunterschied trotz der überdurchschnittlichen Entwicklung der Wachstumswerte in den letzten zehn Jahren nicht abnormal. Ende November 2018 betrug im Russell 1000 Value Index das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate das 0,74-Fache des KGV im Russell 1000 Growth Index und lag leicht unter dem relativen durchschnittlichen KGV für die Zeit seit 1978.
 

Abbildung 1: Wertentwicklung der Russell Indizes
(Indexierte Gesamtrendite, Wiederanlage der Dividenden)
Januar 1979 bis Oktober 2018

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Frank Russell Company („Russell“) ist Urheberin und Eigentümerin der in diesem Dokument enthaltenen oder wiedergegebenen Daten zu den Russell Indizes sowie sämtlicher damit im Zusammenhang stehender Marken, Warenzeichen und Urheberrechte. Russell® ist eine eingetragene Handelsmarke von Russell. Russell ist nicht für die Formatierung oder Konfiguration dieser Dokumente oder für Fehler in deren Präsentation durch T. Rowe Price Associates verantwortlich.
Quellen: FactSet, T. Rowe Price.

 

Die Dominanz des Wachstumsstils seit der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren ist vor allem auf einen sehr kleinen Kreis von Technologieriesen zurückzuführen – die sogenannten „FAANG“-Aktien (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und die Alphabet-Tochter Google).
 

Bei vielen großen Technologieunternehmen bewegen sich die Gewinnmargen und Cashflows auf oder im Bereich von Allzeithochs. Ihre relativen Bewertungen erscheinen daher nicht extrem, insbesondere nach dem jüngsten Rückgang ihrer Aktienkurse. Betrachtet man die relative Bewertung auf Basis der Umsätze oder des Kurs-Buchwert-Verhältnisses, ist die relative Bewertung weniger attraktiv und würde unter dem Durchschnitt liegen.
 

Wir sollten bedenken, dass wir bei der Frage, wie sich diese Technologieriesen und andere wachstumsstarke Unternehmen in einem sich ändernden wirtschaftlichen Umfeld entwickeln werden, in unbekannten Gewässern segeln. Google und Facebook zum Beispiel sind sehr stark von Werbeeinahmen abhängig. Es gibt keine historischen Beispiele für Zyklen, in denen sich so dominante Unternehmen auf eine schwächere Konjunktur, die zu sinkenden Werbeeinnahmen führen könnte, einstellen mussten. Unter den Substanzwerten finden sich hingegen einige Unternehmen, die seit über 100 Jahren im Geschäft sind. Bei diesen ist besser nachvollziehbar, wie sich bei einem Konjunkturumschwung die Dinge für sie entwickelt haben.

Aktuelle Marktchancen nutzen

Wir konzentrieren uns auf Anlagen in relativ hochwertigen Unternehmen, die unterhalb ihres inneren Werts notieren. Unseres Erachtens ist die Bewertung der wichtigste Faktor, der für die Erträge der Anleger und die Outperformance langfristig entscheidender ist als das Gewinnwachstum.
 

Was man für diese Vermögenswerte bezahlt, zählt mehr als die Frage, wie schnell das Unternehmen wachsen könnte. Ein dauerhaft starkes Gewinnwachstum ist selten. Von 1985 bis September 2018 haben nur 45 der 10.845 Unternehmen im Russell 3000 Index, für die Ergebnisse über 10-Jahreszeiträume vorliegen, in zehn Jahren in Folge ein Gewinnwachstum von mehr als 10% erzielt. Deshalb ist die Bewertung wichtig, denn es ist recht schwierig, ein starkes Wachstum über längere Zeiträume aufrechtzuerhalten.
 

Analysen des Ökonomen Robert Shiller zeigen, dass die jährliche Schwankung der Aktienperformance die Volatilität der tatsächlich ausschüttungsfähigen Cashflows von Unternehmen deutlich übersteigt. Mit anderen Worten: Der Aktienmarkt schwankt in der Regel viel stärker als die Cashflows der zugrunde liegenden Unternehmen und deren innerer Wert. In diese Differenz spielt auch eine Entkopplung der Kurse hinein; genau davon wollen wir profitieren.
 

Aufgrund unseres langfristigen Anlagehorizonts wollen wir diese Volatilität ausnutzen, um gute Unternehmen zu finden, die wegen kurzfristiger Probleme oder Unsicherheiten unter Wert notieren.
 

Was das aktuelle Anlageumfeld angeht, ist der Markt für hochkapitalisierte US-Aktien trotz des jüngsten Rückgangs insgesamt nicht günstig. Gleichwohl gibt es Segmente, in denen sich attraktive Möglichkeiten bieten. Einige zyklische Aktien mit soliden Bilanzen mussten im Herbst Kursrückgänge um 30% bis 40% verkraften, als die Anleger begannen, eine Rezession einzupreisen. Unsere durchschnittliche Haltedauer beträgt drei bis vier Jahre. Daher können wir antizyklisch anlegen und nach Turnaround-Möglichkeiten Ausschau halten.
 

Wir konzentrieren uns darauf, Unternehmen mit einem soliden Geschäft, guten Bilanzen und nachhaltigen Gewinnprofilen zu finden, die unserer Ansicht nach auch in einem schwierigen Wirtschaftsumfeld bestehen können. Das Risiko unserer zyklischeren Positionen gleichen wir mit stabilen, defensiven Unternehmen, zum Beispiel aus dem Versorgersektor, aus, die beständige Cashflows, höhere Dividendenrenditen und ein stärkeres Dividendenwachstum bei einem relativ moderaten Abwärtsrisiko aufweisen.
 

Im Wohnimmobiliensektor sind die Anleger besorgt, höhere Zinssätze die Bezahlbarkeit beeinträchtigen, was einen Abschwung auslösen könnte. Einige Aktien spiegeln allmählich bereits eine Nachfrage wider, wie sie in einer Rezession zu beobachten ist. Einige Automobiltitel spiegeln auch ein sehr schlechtes makroökonomisches Umfeld wider, was Auswirkungen auf Unternehmen hat, die unserer Ansicht nach nicht so zyklisch sind, wie der Markt erwartet. Einige Aktien aus Branchen wie Chemie, Papier und Forstprodukte sowie aus dem Grundstoff- und Basiskonsumgütersektor preisen eine Verlangsamung des Wachstums derzeit ein.


Der Finanzsektor, unser größter Sektor, hat starke Rückgänge verzeichnet. Wir glauben aber, dass der größte Teil der Unternehmen in unserem Portfolio solide Bilanzen aufweist, über eine gute Kapitalausstattung verfügt und bei der Kreditvergabe konservativ vorgeht. Wir erwarten, dass der Finanzsektor weiterhin von den allmählich steigenden Zinsen und einer Lockerung der Regulierung profitieren wird. In diesem Sektor legen wir den Fokus auf attraktiv bewertete, idiosynkratische Anlagen, die sich unserer Erwartung nach in den meisten wirtschaftlichen Szenarios solide entwickeln dürften.
 

Abbildung 2: Repräsentatives Portfolio für eine Strategie für hochkapitalisierte US-Substanzwerte: Größte Positionen
Stand: 30. September 2018

Per 30. September 2018 entfielen auf diese zehn Positionen 26,6% des Portfoliovermögens. Das repräsentative Portfolio ist ein Depot, das in unseren Augen den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategie. Angaben zum repräsentativen Portfolio und den anderen Depots in der Strategie sind auf Wunsch erhältlich. Die bezeichneten und beschriebenen Wertpapiere geben nicht alle in der Strategie gekauften, verkauften oder Kunden empfohlenen Wertpapiere wieder, und es dürfen keine Rückschlüsse darauf gezogen werden, dass die bezeichneten und diskutierten Wertpapiere rentabel waren oder sein werden.
 

Im Gesundheitswesen verfügen einige attraktiv bewertete Unternehmen über innovative Wachstumsplattformen und sind keinen nennenswerten Risiken in Bezug auf die Arzneimittelpreise ausgesetzt. Medtronic profitiert zum Beispiel vom wachsenden Bedarf der geburtenstarken Jahrgänge an medizintechnischen Geräten.
 

Im Energiesektor rechnen wir mit einem Anstieg des Angebots an kostengünstigem Öl und Erdgas in den USA, weil aufgrund von Fortschritten bei Technologien, die für die Förderung von Schieferöl und -gas in den USA sowie in Offshore-Feldern weltweit genutzt werden, die Produktivität steigt. Die Nachfrage ist kräftig und hat die Ölpreise bis vor Kurzem auf relativ hohen Niveaus gehalten. Wegen des drohenden Anstiegs der kostengünstigen Produktion bleiben wir für die Ölpreise aber relativ pessimistisch. Allerdings halten wir Unternehmen, die sich am unteren Ende der Kostenkurve bewegen, das Potenzial haben, mehr Vorkommen zu entdecken, als die Anleger erwarten, und unter ihrem Nettoinventarwert notieren.
 

Im Allgemeinen bleiben wir für die US-Wirtschaft optimistisch, zumal die Verbraucherstimmung gut bleibt, die Löhne gestiegen sind und die Unternehmensgewinne infolge der Steuerreform auf Bundesebene deutlich zugelegt haben. Sorgen bereiten uns allerdings nach wie vor die von der US-Handelspolitik ausgehende Unsicherheit sowie die kontinuierliche Verschlechterung des Verhältnisses zwischen den USA und China.
 

Gleichzeitig konzentrieren wir uns jedoch in erster Linie auf die Bewertungen und Fundamentaldaten einzelner Unternehmen, statt zu versuchen, makroökonomische oder geopolitische Entwicklungen zu prognostizieren. Auch wenn Wachstumswerte weiterhin vorn liegen, ergibt sich im Substanzwerteindex aus einer guten Titelauswahl noch immer ein attraktives Renditepotenzial. Wir sind überzeugt, dass der Markt mit der Zeit den Wert unserer Positionen erkennen wird.
 

Wichtige Risiken—Die folgenden Risiken sind wichtig für die in diesen Dokumenten behandelten Strategien.

Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, können Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Der Value-Ansatz ist mit dem Risiko verbunden, dass der Markt den wahren Wert eines Wertpapiers lange Zeit nicht erkennt oder dass ein als unterbewertet beurteiltes Wertpapier tatsächlich angemessen bewertet ist.

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Wichtige Informationen

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ISIN LU0133100338
Anlage in große US-amerikanische Unternehmen mit einem versteckten Wertpotenzial, das vom Markt größtenteils übersehen wird.
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(Annualisiert)
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(USD)
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