Wachstum von BBB-Anleihen – Risiken im Blick behalten

Steven Boothe , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Die Emission von Anleihen mit BBB-Rating hat in den letzten Jahren stark zugenommen, vor allem durch den Anstieg der Fusionen und Übernahmen (M&A). Diese Entwicklung könnte zu wachsenden Problemen führen, falls die US-Wirtschaft gegen Ende des Zyklus an Schwung verliert.

  • Wir sehen das Risiko jedoch in erster Linie als sektor- und emittentenspezifisches Problem, da sich das Wachstum des Angebots an BBB-Anleihen auf einige wenige Branchen konzentriert.

  • Die Kursrückgänge dürften begrenzt bleiben, da die M&A-Aktivität überwiegend nicht-zyklische Sektoren betraf und die Fundamentaldaten der Unternehmen weiterhin positiv sind.

Geben BBB-Anleihen Anlass zur Besorgnis?

Es ist kein Geheimnis, dass sich die Kreditqualität an den Märkten für Investment-Grade-Unternehmensanleihen in den letzten Jahren insgesamt verschlechtert hat, da das Ratingsegment BBB explosionsartig gewachsen ist. In den USA machen Anleihen mit BBB-Rating rund die Hälfte des gesamten Investment-Grade-Marktes aus, während ihr Anteil vor zehn Jahren nur bei gut einem Drittel lag.1 An den Märkten für auf Euro lautende Unternehmensanleihen fiel dieser Anstieg noch stärker aus.2 Bisher hatten diese Trends zwar noch keinen wesentlichen Einfluss auf die Preisbildung, doch dies könnte sich unserer Ansicht nach ändern. Daher stellt sich die Frage: Welcher Teil des BBB-Marktes ist am stärksten gefährdet?
 

In dieser Hinsicht ist ein wichtiger Trend zu beachten: Ein Großteil der Bonitätsverschlechterung resultiert aus dem hohen Umfang an Finanzierungen für Fusionen und Übernahmen in den letzten drei Jahren. Diese Entwicklung führte zu einem Anstieg der Neuemissionen von Unternehmen mit BBB-Rating zur M&A-Finanzierung, gleichzeitig fielen aber auch Unternehmen mit A-Rating in das BBB-Segment zurück, da sie sich zur Finanzierung von Zukäufen stärker verschuldeten. Unserer Meinung nach könnten solche M&A-Transaktionen mit „negativem Bonitätseffekt“ als erste ins Blickfeld geraten, falls die Unternehmensgewinne gegen Ende des US-Konjunkturzyklus sinken. Die Zinsen werden voraussichtlich bis ins Jahr 2020 hinein weiter steigen. Dies würde das Problem noch verschärfen, da sich dadurch die Schuldendienstkosten der Unternehmen erhöhen.

Hinzu kommt das Risiko, dass die Unternehmen möglicherweise schon bald mit einer hohen Zahl fälliger Anleihen konfrontiert sind. Während fällig werdende BBB-Anleihen 2019 nur rund 2% der auf US-Dollar und Euro lautenden Investment-Grade-Märkte ausmachen, steigt ihr Anteil 2020 für beide Währungen auf mindestens 10% und bleibt auch in den Folgejahren hoch.
 

Unserer Ansicht nach haben die Ratingagenturen das ungesunde Ausmaß der M&A-Finanzierung mit Fremdkapital zu langsam erkannt, was zum Teil dem überdurchschnittlich starken Wirtschaftswachstum in den USA zuzuschreiben ist. Am Markt wächst die Besorgnis über einen möglichen Anstieg der Zahl der „gefallenen Engel“ (Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die auf High-Yield-Status zurückgestuft wurden), da wirtschaftliche Abschwungphasen in der Regel zu einer wachsenden Zahl an Ratingherabstufungen führen. Da ein größerer Anteil des Marktes auf das BBB-Ratingsegment entfällt, hätte eine größere Zahl potenzieller Ratingsenkungen einen Abstieg ins Hochzinssegment zur Folge. Daher sind wir der Meinung, dass das Universum der BBB-Anleihen mit M&A-Hintergrund sorgfältig analysiert werden sollte.

Ungleichmäßige Risikostreuung kommt europäischen Anleihen zugute

Eine genauere Analyse auf regionaler und Sektorebene verdeutlicht, dass die Verschlechterung der Kreditqualität ungleichmäßig verteilt ist. Das Risiko beschränkt sich im Wesentlichen auf bestimmte Marktsegmente und stellt somit keine systemische Gefahr für die gesamte Anlageklasse war.
 

Unserer Ansicht nach ist das Wachstum des BBB-Segments für den US-Dollar-Markt problematischer als für den Euro-Markt. Während an beiden Märkten ein ähnlicher Anteil auf BBB-Papiere entfällt, sind Reverse-Yankee-Bonds (auf Euro lautende Anleihen von US-Unternehmen) für mehr als ein Viertel des Wachstums der Euro-Anleihen mit BBB-Rating in den letzten fünf Jahren verantwortlich und bilden inzwischen rund 20% dieses Marktsegments. Diese Reverse-Yankee-Anleihen könnten zu den ersten betroffenen Titeln gehören, falls eine Trendwende im US-Kreditzyklus einsetzt.
 

Den Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen in Europa, einschließlich des BBB-Ratingsegments, halten wir mittelfristig für stabiler. Obwohl eine Konjunkturabkühlung in den USA nicht nur amerikanische Unternehmen belasten würde, bietet der europäische Markt möglicherweise die Chance zu einer selektiven Umschichtung von Engagements, da er nach der Underperformance seit Jahresbeginn 2018 auch attraktivere Durchschnittsbewertungen aufweist.
 

Selbst innerhalb des US-Marktes sind die Risiken nicht gleichmäßig verteilt. Der Anstieg des Angebots an BBB-Anleihen war in einigen Sektoren besonders ausgeprägt, wobei die Bereiche Gesundheitswesen und Energie das stärkste Wachstum verzeichneten. Bei einer Konzentration auf Branchen mit einem weitgehend stabilen oder sogar leicht sinkenden Anteil an BBB-Papieren lassen sich daher mehr Anlagechancen mit geringem Verschuldungsgrad ausmachen.

 

Abbildung 1: Wachstum der BBB-Emissionen konzentriert sich auf Energie und Gesundheitswesen
Stand: Dezember 2017
 

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Günstige Trends reduzieren Verlustrisiko

Abgesehen von der erforderlichen Diversifikation nach Regionen oder Sektoren sollten Anleger das Verlustrisiko nicht überbewerten. Der mit dem Wachstum der BBB-Anleihen verbundene Risikoanstieg ist zwar problematisch, doch eine sorgfältige Analyse verdeutlicht, dass einige günstige Trends das systemische Risiko minimieren.
 

Erstens entfällt der Großteil der M&A-Aktivität seit der Finanzkrise auf den Bereich nicht-zyklische Konsumgüter, während in der Zeit vor der Krise die Sektoren Energie und Investitionsgüter den Markt dominierten. Sektoren mit geringerem Beta, zum Beispiel nicht-zyklische Konsumgüter, dürften im Vergleich zu Branchen mit höherem Beta beim nächsten Abschwung geringere Kursschwächen aufweisen.
 

Zudem besteht das Universum der Anleihen mit BBB-Rating zu einem größeren Teil aus früheren A-Anleihen als aus Titeln, die zuvor mit BB bewertet waren. Somit dürfte das Ausmaß weiterer Herabstufungen auf High-Yield-Status selbst bei einem Konjunkturabschwung begrenzt bleiben, da die negativen Ratingmaßnahmen in vielen Fällen vermutlich bereits erfolgt sind.
 

Der Umfang weiterer Ratingverschlechterungen dürfte zudem dadurch begrenzt werden, dass Unternehmen mit BBB-Rating ihren Verschuldungsgrad durchschnittlich schneller reduzieren als besser bewertete Unternehmen im Ratingsegment A. Starke Managementteams sind unserer Meinung nach eher in der Lage, den hohen Kostenanstieg zu erkennen, der mit dem Verlust eines Investment-Grade-Ratings verbunden ist, und dürften daher den Schuldenabbau aktiver angehen als Emittenten mit A-Rating, für die eine Herabstufung innerhalb des Investment-Grade-Segments geringere Auswirkungen hat. Viele mit BBB bewertete Unternehmen hatten zuvor ein A-Rating und dürften angesichts ihrer umfassenden Kapitalstrukturen Spielraum haben, eine weitere Herabstufung auf High-Yield-Status zu vermeiden. Dieser Aspekt unterstreicht die Bedeutung einer aktiven Bottom-up-Titelauswahl sowohl im BBB- als auch im A-Bereich.
 

Unserer Meinung nach sollten Anleger Unternehmensanleihen mit BBB-Rating nicht grundsätzlich meiden, sondern einen disziplinierten und flexiblen Ansatz verfolgen. Die Konzentration auf Anleihen mit kürzerer Laufzeit bei gleichzeitiger Vermeidung des langen Kurvenendes, insbesondere in den Marktsegmenten mit höherem Verschuldungsgrad, dürfte ebenfalls dazu beitragen, dieses Risiko zu begrenzen. Im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit und dem Ende des letzten Konjunkturzyklus vor der Finanzkrise sind die Fundamentaldaten der Unternehmen insgesamt günstiger. Im BBB-Ratingsegment können wir nach wie vor Unternehmen ausmachen, die mit einer soliden langfristigen Geschäftsstrategie positive und stabile Cashflows erwirtschaften.
 

Durch die gezielte Auswahl gut geführter Unternehmen mit langfristigen Geschäftsmodellen dürften Anleger in der Lage sein, jene Bereiche des BBB-Marktes zu meiden, die während des nächsten Konjunkturabschwung am stärksten belastet werden könnten.
 

Abbildung 2: M&A-Aktivität konzentriert sich seit der Krise auf nicht-zyklische Sektoren
Stand: Juni 2018
 

Ratingverteilung im Markt für US-Unternehmensanleihen im Vergleich zum Markt für Euro-Unternehmensanleihen

                                                                                           

Quelle: Barclays Capital. © 2018 Barclays. Analysen von T. Rowe Price.
 

1Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Corporate Bond Index.

2Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Bond Index.

201811-674067

 

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