Volatilität, politische Risiken, Bewertungen – der perfekte Sturm?

Arif Husain , Portfolio Manager
Chris Alderson , Head of International Equity

Vor dem Hintergrund der Straffung der Geldpolitik in den USA, der zunehmenden Bedrohungen für den Welthandel und der ständigen politischen Unsicherheit hat Helen Ford, Portfoliospezialistin bei T. Rowe Price, kürzlich drei unserer führenden Anleger um ihre Einschätzungen gebeten, wie sich die erhöhte Volatilität auf ihre Märkte auswirken könnte. 

 

Was für einen Effekt wird die Rücknahme der quantitativen Lockerung in erster Linie haben?

Arif Husain: Die Situation rund um die quantitative Lockerung (QE) ist differenziert: Die US-Notenbank (Fed) strafft ihre Geldpolitik, auch die Europäische Zentralbank (EZB) steuert in diese Richtung. Unklar ist aber nach wie vor, wann die Bank of Japan nachziehen wird. Zudem druckt die Bank of China wieder fleißig neues Geld. Die Lage ist also insgesamt nicht eindeutig, ich denke aber, dass unter dem Strich weniger Geld im Umlauf sein wird – und weil das meiste Geld, das durch die QE geschaffen wurde, in finanzielle Vermögenswerte floss, wird es daraus auch wieder abfließen. Das wird nicht nur weitreichende Auswirkungen auf die Aktien- und Anleiherenditen haben, sondern auch auf die Volatilität und die Korrelationen. 

 

Chris Alderson: Wir steuern auf die schwierigste Phase des Zyklus zu. Zehn Jahre sind seit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers vergangen, und nun endlich beenden die Zentralbanken die Party. Für das US-Gewinnwachstum dürfte dieses Jahr so gut gewesen sein, wie es besser nicht sein könnte. Im nächsten Jahr wird das Umfeld für Risikoanlagen wahrscheinlich weiterhin ganz ordentlich sein, aber eben nicht so gut wie in den letzten Jahren. 

 

Was für eine Wirkung werden höhere Zinssätze auf das Gewinnpotenzial der US-Unternehmen haben?

Eric Veiel: Der Verschuldungsgrad auf Basis der Verbindlichkeiten im Verhältnis zum EBITDA liegt für den S&P 500 aktuell über den Niveaus von 2008. Eine einfache Analyse verrät bereits, dass sich höhere Zinssätze negativ auf die Gewinne auswirken würden. Ich möchte jedoch anmerken, dass Indexdurchschnitte täuschen können. Wenn man also die verschiedenen Sektoren des S&P näher betrachtet, wird deutlich, dass gerade Unternehmen aus konservativeren, stabilen Sektoren mehr Schulden aufgenommen haben, also jene im Gesundheits- und Versorgersektor. Die Verschuldung in zyklischeren Sektoren wie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe und Energie liegt näher bei den historischen Durchschnitten, während sie im Industrie- und Technologiesektor tatsächlich sogar gesunken ist.

 

Die stärksten Auswirkungen sind bislang bei den Small Caps zu beobachten. Rund 30% der im Small-Cap-Index Russell 2000 enthaltenen Unternehmen machen keine Gewinne, und viele von ihnen haben die QE intensiv zur Finanzierung genutzt (der Zufluss von Geldern in Biotechfirmen war hier auch ein Faktor). Doch wenn die Fed die Zinsen moderat und kontrolliert anhebt, wird dies zwar negative Auswirkungen auf die Gewinne haben, die wahrscheinlich aber nicht extrem sein werden

 

Wird die Inflation zu einem Volatilitätsschub führen?

Chris Alderson: Ein Anstieg der Inflation bereitet mir keine Sorgen. Wir haben seit zehn Jahren extrem niedrige Zinssätze und eine außerordentlich lockere Geldpolitik, und wir beginnen gerade erst damit, die Produktionslücken zu schließen – es ist nicht so, als gäbe es so etwas wie eine aufgestaute Inflation, die kurz davor steht, plötzlich wie ein Geist aus der Flasche zu erscheinen. Ich glaube vielmehr, dass eine mäßige Inflation gut für die Aktienmärkte sein könnte – da sie eine weltweit stärkere Wirtschaft signalisieren würde. Ich denke, dass die Schwellenländer in einem solchen Umfeld gut abschneiden würden, da sie normalerweise prozyklisch und sehr abhängig von Rohstoffen sind, die sich besser entwickeln, wenn Inflation herrscht. 

 

Arif Husain: Mit unseren Wünschen sollten wir aber vorsichtig sein. Einer der Gründe für die niedrige Inflation in den letzten rund zehn Jahren ist, dass den Unternehmen durch die Globalisierung die Preismacht abhanden gekommen ist – wenn sie die Preise für ihre Produkte erhöhten, haben die Leute sie einfach für weniger Geld in China eingekauft. Doch anscheinend feiern Zölle ein Comeback. Dadurch wird es zu weniger Substitutionen kommen und die Preismacht wird zurückkehren. Das wiederum könnte zu einer höheren Inflation in aller Welt führen. 

 

Ist es ein günstiger Zeitpunkt für Anlagen in Schwellenländern?

Chris Alderson: Die USA befinden sich eindeutig in einer späten Phase des Zyklus, die Schwellenländer aber zweifellos in einer sehr frühen Phase. Das hat dazu geführt, dass einige Märkte und Währungen mittlerweile unwiderstehlich günstige Bewertungen aufweisen. Die Aktienmärkte einiger Schwellenländer sind auf die Niveaus von 2008 gesunken, während Argentinien und die Türkei kürzlich die Zinssätze auf jeweils 60% und 24% angehoben haben, um ihre stark nachgebenden Währungen zu stützen. Die wesentliche Frage lautet: Werden sich die Märkte aufeinander zubewegen oder werden die Schwellenländer weiter auseinanderdriften? Es gibt definitiv einige schwache Schwellenländer, doch es gibt auch starke Volkswirtschaften mit einem hohen Leistungsbilanzüberschuss, die positive reale Renditen bieten – meiner Meinung nach werden sie noch stärker auseinanderdriften. Sehr vieles hängt auch von China ab – sollte dieser Markt einknicken, wäre ein Dominoeffekt die Folge. Das halten wir aber nicht für wahrscheinlich.

 

Arif Husain: Das Beta in den Schwellenländern bewegt sich in der Regel in dieselbe Richtung, ob bei Anleihen, Aktien oder Währungen. Damit es eine Rally in den Schwellenländern geben kann, müssen drei Dinge geschehen: Erstens bedarf es eines Stimmungswandels gegenüber diesen Märkten, der sich bereits zu einem guten Stück vollzogen hat. Zweitens muss China beweisen, dass es trotz der drohenden US-Zölle für eine stabile Konjunktur sorgen kann. Drittens muss der US-Dollar schwächer sein. Dieser dritte Punkt ist entscheidend – bleibt der US-Dollar stark, wird es für Schwellenländerwährungen schwierig, sich positiv zu entwickeln, und mithin auch für Aktien und Anleihen aus den Schwellenländern.

 

Welche Länder würde ein starker US-Dollar am wenigsten treffen?

Chris Alderson: Es ist sehr schwierig, die weitere Entwicklung des US-Dollar vorherzusagen, doch wenn er weiter zulegt, wäre dies natürlich schlecht für die Schwellenländer. Ich denke, Europa würde sich wahrscheinlich irgendwie durchwursteln, und der US-Markt selbst würde sich sehr gut entwickeln, vor allem Small Caps. 

 

Arif Husain: Im US-Dollar halte ich aktuell Short-Positionen, denn ich glaube, dass ihm starker Gegenwind ins Gesicht blasen wird, wenngleich einige meiner Kollegen das anders sehen. Zum aktuellen Zeitpunkt hat das US-Wachstum relativ zum Rest der Welt wahrscheinlich einen Spitzenwert erreicht, und diese Lücke dürfte nun schrumpfen. Die US-Zwischenwahlen werden zwar wahrscheinlich keinen größeren unmittelbaren Effekt haben, könnten aber einen Vorgeschmack auf die Präsidentschaftswahl in zwei Jahren geben – und falls der Eindruck entstehen sollte, dass die „Trump-Prämie“ verschwinden könnte, wäre dies negativ für den US-Dollar. Schließlich ist das Haushaltsdefizit der USA enorm und wird weiter steigen – was auch schlecht für den US-Dollar sein wird.

Ein Anstieg der Inflation bereitet mir keine Sorgen. Ich glaube vielmehr, dass eine mäßige Inflation gut für die Aktienmärkte sein könnte – da sie eine weltweit stärkere Wirtschaft signalisieren würde.
- CHRIS ALDERSON

Beeinträchtigen politische Risiken die Aussichten für US-Aktien?

Eric Veiel: Die politische Lage in den USA liefert den TV-Sendern aktuell viel Stoff, ist aber nicht der wichtigste Faktor für die Entwicklung der US-Wirtschaft. Der Haupttreiber ist der US-Konsum, der sich dank des Lohnwachstums und der Steuersenkungen in letzter Zeit ziemlich gut entwickelt. Sicher, die Bewertungen sind hoch. Doch auch wenn sie gute Indikatoren für die langfristigen Erträge sind, eignen sie sich für Prognosen zu den Erträgen auf Sicht von ein oder zwei Jahren weniger gut. Alles in allem glaube ich, dass die US-Wirtschaft in einer recht guten Verfassung ist und eine ganz gute Chance besteht, dass sie auch in den nächsten Jahren weiterhin solide Erträge erbringen wird. Selbst wenn Donald Trump bei den Zwischenwahlen im November schlecht abschneiden sollte, wird das meiner Meinung nach keine größeren Auswirkungen haben – er wird weiterhin mittels Verfügungen regieren.

 

Zum Abschluss: Wo bieten sich aktuell die besseren Anlagemöglichkeiten, in Japan oder Europa?

Chris Alderson: Wenn ich mich für eine der beiden Regionen entscheiden müsste, würde ich in Europa investieren; das liegt an den besseren Fundamentaldaten und den attraktiven Bewertungen. In Europa entwickeln sich eine Reihe von Sektoren sehr gut. Dazu zählt zum Beispiel der Gesundheitssektor, in dem einige Unternehmen mit ordentlicher Dividendenrendite und positivem Gewinnwachstum aktuell mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis um 15 bewertet sind – das heißt, die Bewertungen sind nicht ansatzweise so angespannt wie in den USA.    

 

Meiner Meinung nach sind aber auch die langfristigen Aussichten für Japan gut. Derzeit werden viele kleine Reformen umgesetzt, die die Unternehmensführung insofern verbessern, als die Eigenkapitalrendite dadurch steigen dürfte. Unser Vermögensallokationsausschuss hat allerdings die Allokation in Japan vor Kurzem verringert. Das lag aber einzig und allein daran, dass Japan eine global ausgerichtete zyklische Volkswirtschaft ist und die Weltwirtschaft künftig wahrscheinlich langsamer wachsen wird. Am japanischen Aktienmarkt gibt es viele sehr zyklische Segmente, die bei einem weltweiten Abschwung unter Druck geraten dürften – daher gebe ich Europa den Vorzug gegenüber Japan.

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