US-Wirtschaft: Was bedeutet eine Abflachung der Renditekurve?

Alan Levenson , Chefökonom

Wichtigste Punkte

  • Die Renditekurve von US-Treasuries flacht sich gegen Ende einer wirtschaftlichen Expansionsphase meist ab, und hat vor den letzten neun Rezessionen seit 1955 stets einen invertierten Verlauf angenommen.

  • Vor den letzten fünf Rezessionen erzielte der S&P 500 jedoch in den 12 Monaten nach der Abflachung der Kurve in drei Fällen positive Renditen.

  • Ende September dieses Jahres zeigte die Renditekurve noch keinen flachen Verlauf. Dies könnte jedoch spätestens im März der Fall sein, falls die US-Notenbank am aktuellen Tempo ihrer Zinserhöhungen festhält und die Rendite 10-jähriger Treasuries über dem Niveau von 3,0% verharrt.
     

Die Renditekurve von US-Treasuries – die Differenz zwischen den lang- und den kurzfristigen Zinssätzen – hat sich in diesem Jahr deutlich abgeflacht. Dies führt zu Fragen und Bedenken über die möglichen Folgen einer flachen oder invertierten Renditekurve für die Wirtschaft und das Anlageumfeld (siehe Abbildung 1).
 

Abbildung 1: Renditespread von US-Treasuries hat sich verringert
Differenz zwischen den Renditen 2- und 10-jähriger Anleihen

Quellen: US-Notenbank (Federal Reserve), National Bureau for Economic Research, Haver Analytics und Datenanalyse von T. Rowe Price.
 

Die Renditekurve weist in der Regel eine positive Steigung auf, d. h. die langfristigen Zinsen sind höher als die kurzfristigen. Gegen Ende einer wirtschaftlichen Expansionsphase flacht sich die Kurve jedoch meist ab. Im Vorfeld der letzten neun Rezessionen seit 1955 nahm die Kurve sogar einen invertierten Verlauf an, bei dem die kurzfristigen die langfristigen Zinsen überstiegen.
 

Im Durchschnitt 16 Monate vor Beginn dieser neun Rezessionen (gemäß Feststellung durch das National Bureau for Economic Research) sank die Renditedifferenz zwischen 10-jährigen und 3-jährigen Treasury Notes auf ein Niveau von null. Im Einzelfall reichte diese Vorlaufzeit von 9 Monaten bis 28 Monate.
 

Für die häufiger zitierte Renditedifferenz zwischen den 10- und den 2-jährigen US-Staatsanleihen zeigen die Daten ab 1976 – als das US-Finanzministerium mit der Ausgabe 2-jähriger Papiere begann – ein recht ähnliches Bild.
 

Im Vorfeld der letzten fünf Rezessionen verflachte dieser Spread im Durchschnitt 16 Monate vor Rezessionsbeginn (bei einer Spanne der Vorlaufzeit von 10 bis 22 Monaten). Am 30. September 2018 belief sich die Renditedifferenz auf 0,24%, nachdem sie am 12. Februar bei 0,78% einen Jahreshöchststand erreicht hatte.
 

Geldpolitik

Zwischen Veränderungen der Renditekurve und dem Konjunkturzyklus bestehen Kausalzusammenhänge, da die Verflachung und Inversion der Kurve gegen Ende des Zyklus durch die Geldpolitik verursacht werden.
 

Wenn die US-Notenbank Fed die Zinsen anhebt, um die Inflation einzudämmen oder andere Effekte einer zunehmend überhitzten Wirtschaft zu verhindern, steigen die Zinsen erfahrungsgemäß in allen Laufzeiten. Die kurzfristigen Zinsen sind dabei in der Vergangenheit meist stärker gestiegen als die langfristigen, da sie enger an den Tagesgeldsatz (Overnight Fed Funds Rate), das geldpolitische Instrument der Fed, geknüpft sind.

Die Renditekurve zeigt noch keinen flachen Verlauf. Dies könnte jedoch spätestens im März der Fall sein, wenn die Fed ihr aktuelles Tempo einer Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte pro Quartal beibehält und die Rendite 10-jähriger Treasuries über dem Niveau von 3,0% verharrt. Wenn wir die historische Vorlaufzeit von durchschnittlich 16 Monaten ab dem Frühjahr 2019 ansetzen, wäre mit der Gefahr einer Rezession ab 2020 zu rechnen.

Höhere Zinsen verringern die Kreditnachfrage, und eine flachere Renditekurve reduziert die Gewinnmarge von Banken und anderen Finanzintermediären, die kurzfristige Mittel aufnehmen und langfristig weiterverleihen – was wiederum das Kreditangebot beschränkt.
 

Die Zinserhöhungen der Fed beeinflussen die finanziellen Rahmenbedingungen für wirtschaftliche Entscheidungen aber auch über weniger direkte Kanäle.
 

Ein Anstieg des Zinsniveaus kann beispielsweise die Aktienkurse unter Druck setzen, da er den Barwert der erwarteten Unternehmensgewinne reduziert. Zudem kann er zu einer Aufwertung des US-Dollars führen, was die Wettbewerbsfähigkeit der US-Exporte untergräbt und für multinationale Unternehmen den US-Dollar-Gegenwert ausländischer Gewinne verringert.
 

Anlageerträge

Unter anderem wegen der unterschiedlichen Zeitspannen zwischen der vollständigen Verflachung der Renditekurve und dem Beginn der Rezession weisen die historischen Anlageerträge ab dem Erreichen einer Renditedifferenz von null erhebliche Unterschiede auf.
 

In den letzten fünf Zyklen, für die Daten zum Gesamtertrag an den Aktien- und Anleihenmärkten verfügbar sind, erzielte der S&P 500 Index der US-Aktien mit hoher Marktkapitalisierung in den zwölf Monaten nach Abflachung der Kurve dreimal einen positiven Gesamtertrag. In den beiden Zyklen mit der kürzesten Zeitspanne zwischen der Verflachung der Kurve und der Rezession waren dagegen negative Gesamterträge zu verzeichnen (siehe Abbildung 2).
 

Abbildung 2: Erträge nach Erreichen eine Renditedifferenz von null mit anschließender Rezession
US-Aktien und Anleihen,12 Monate später

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Als Indizes wurden der S&P 500 Index und der Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index verwendet.
Quellen: Bloomberg Index Services Ltd., Federal Reserve, Standard & Poor's, Haver Analytics und Datenanalyse von T. Rowe Price.
Bloomberg Index Services Ltd. Copyright © 2018. Bloomberg Index Services Ltd. Die Verwendung wurde genehmigt.
 

Bisher noch nicht

Per Ende September dieses Jahres zeigt die Renditekurve noch keinen flachen Verlauf. Dies könnte jedoch spätestens im März der Fall sein, wenn die Fed ihr aktuelles Tempo einer Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte pro Quartal beibehält und die Rendite 10-jähriger Treasuries über dem Niveau von 3,0% verharrt.
 

Wenn wir die historische Vorlaufzeit von durchschnittlich 16 Monaten ab dem Frühjahr 2019 ansetzen, wäre mit der Gefahr einer Rezession ab 2020 zu rechnen. Eine Rezession würde aber nicht unbedingt durch die flache Renditekurve per se ausgelöst werden, denn die Geldpolitik wäre in diesem Fall wahrscheinlich nicht besonders restriktiv.
 

Sollte die Kurve im März verflachten, da die Fed die Zielbandbreite für ihren Tagesgeldsatz auf 2,5% bis 2,75% anhebt, würde der reale Tagesgeldsatz nach wie vor bei nur 0,5% bis 0,75% liegen – mehr als einen vollen Prozentpunkt unter dem derzeit geschätzten Wachstumspotenzial der Wirtschaft.
 

Dies würde eine relativ akkommodierende Geldpolitik darstellen. In früheren Zinszyklen entsprach der reale Tagesgeldsatz der Fed in etwa der potenziellen Wachstumsrate der Wirtschaft, wenn die Renditekurve eine Zinsdifferenz von null erreichte.
 

Mit anderen Worten: Wir können erwarten, dass das potenzielle Rezessionssignal einer flachen Renditekurve durch weitere Zinserhöhungen der Fed bestätigt wird, die die Realzinsen auf das Niveau des derzeit geschätzten Wachstumspotenzials der Wirtschaft von rund 2,0% anheben.
 

Doch tatsächlich wurde die Verflachung der Kurve seit Februar dieses Jahres ausschließlich durch den Anstieg der 2-jährigen Zinsen verursacht, der die erwartete Erhöhung des Fed-Tagesgeldsatzes auf Sicht von zwei Jahren widerspiegelt. Mehr als neun Jahre nach dem Tiefpunkt der Rezession Mitte 2009 deutet der derzeit nahezu flache Verlauf der Renditekurve darauf hin, dass sich der Wachstumszyklus in einer späten Phase befindet. Doch angesichts der Erfahrungen aus der Vergangenheit erscheint es nicht ratsam, den Beginn der nächsten Rezession präzise vorherzusagen. Auch die historische Performance der Finanzmärkte in den zwölf Monaten nach einer Verflachung der Renditekurve spricht dagegen, sich in Erwartung einer unmittelbar bevorstehenden Rezession von den Märkten zurückzuziehen.
 

Zudem muss unbedingt beachtet werden, dass eine flache Renditekurve zwar einen wichtigen Meilenstein in der schon lange andauernden Expansionsphase darstellt, andere Anzeichen für den Beginn einer wirtschaftlichen Schwächephase jedoch ebenfalls beobachtet werden sollten.
 

Neben dem Tagesgeldsatz der Fed, der die potenzielle Wachstumsrate der Wirtschaft erreichen sollte, zählt dazu eine Abschwächung des Arbeitsmarkts: Eine deutliche Verlangsamung des monatlichen Beschäftigungswachstum und ein nachhaltiger Anstieg der wöchentlichen Anträge auf Arbeitslosenunterstützung würden einen Wendepunkt des Wirtschaftswachstums anzeigen.
 

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