USA und Eurozone tauschen die Plätze

Ken Orchard , Portfolio Manager

Hat die Outperformance der US-Wirtschaft gegenüber jener der Eurozone bald ein Ende? Darauf deutet manches hin. In mehreren Indizes für Konjunkturüberraschungen, die abbilden, wie häufig die veröffentlichten Daten im Vergleich zu den Prognosen überrascht haben, liegen die USA erstmals seit Jahresbeginn hinter der Eurozone. Der Marktkonsens beurteilt den Ausblick für die US-Wirtschaft also schwächer als die Aussichten für die europäische Wirtschaft. Andere Überraschungsindizes sind noch nicht zugunsten der Eurozone gekippt, zeigen aber, dass der Vorsprung der USA schrumpft – falls das so bleibt, könnte dies starke Auswirkungen auf den US-Dollar und die Renditen deutscher Bundesanleihen haben.

 

„Überraschungsindizes“ bilden ab, wie sich die Wirtschaft im Vergleich zu den Erwartungen entwickelt hat – mit anderen Worten, den Unterschied zwischen dem, was die Konjunkturdaten anzeigen, und dem, was Ökonomen erwartet hatten. Infolge des kräftigen Wachstums der Eurozone im letzten Jahr haben Ökonomen ihre Erwartungen nach oben korrigiert; als das Wachstum ab Februar dieses Jahres nachließ, stürzte die Währungsunion folgerichtig in den Überraschungsindizes ab. Gleichzeitig führten die Steuersenkungen und die fiskalpolitischen Impulse in den USA dazu, dass das dortige Wachstum die Erwartungen übertraf und der Überraschungsindex für die USA zulegte. Nun konvergieren die Daten langsam, und die Eurozone verzeichnet ein stabileres Wachstum, während die US-Daten allmählich nachgeben – daher die Wachablösung.

 

Für das schwächere Wachstum in der Eurozone zu Beginn des Jahres gab es mehrere Gründe, wie den stärkeren Euro, das Wetter und den kurzzeitigen Rückgang der Staatsausgaben in Deutschland. Doch alle diese Gründe bestehen nun nicht mehr. US-Präsident Trumps handelspolitischer Feldzug trübte die Stimmung europäischer Exporteure zusätzlich, obgleich es wahrscheinlich noch zu früh ist, um einen deutlichen Effekt auf die tatsächliche Produktion und die Investitionen feststellen zu können. Die wahre Wirkung von Trumps Handelspolitik wird sich wohl erst später zeigen – doch ob sie Europa oder die USA härter trifft, wird davon abhängen, wie andere Länder reagieren.

 

Die zuletzt enttäuschenden US-Daten sind schwieriger zu erklären. Kapazitätsbeschränkungen dürften ein wichtiger Faktor sein: Der aktuelle Bericht zum US-Einkaufsmanagerindex (PMI) vermeldet, dass die US-Unternehmen Probleme haben, auch künftig ein solch rasantes Wachstum der Auftragseingänge zu erzielen wie im ersten Halbjahr. Angesichts des weiter fortgeschrittenen Zyklus und der niedrigen Arbeitslosigkeit überrascht dies nicht. Der Markt für neue Wohnimmobilien präsentiert sich auch etwas schwächer als erwartet, was zum Teil daran liegt, dass Häuser weniger erschwinglich sind, aber auch an einem Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage.

 

Was können wir also vor diesem Hintergrund von den Zentralbanken erwarten? Die Europäische Zentralbank (EZB) hat bereits erklärt, sie werde die Zinsen erst im September oder Oktober nächsten Jahres anheben. Das Wachstum in der Eurozone hat sich zwar stabilisiert und ist robust (rund 1,6% gegenüber dem Vorjahr), aber nicht stark genug, um Indizien dafür zu liefern, dass die EZB von diesem Plan abrücken wird. Der schwächer werdende Ausblick für die USA wirft jedoch Zweifel auf, wie lange die US-Notenbank (Fed) ihren Zinserhöhungskurs weiterverfolgen kann – eine Ansicht, die auch der Zinsmarkt teilt, der nach der Fed-Sitzung im September nur noch zwei weitere Zinserhöhungen (im Dezember und März) einpreist.

 

Zwischen den Zins- und den Devisenmärkten besteht dabei allerdings ein interessanter Unterschied. Der US-Dollar hat noch nicht nachgegeben, was darauf hindeutet, dass die Devisenmärkte nach wie vor an die Aussicht auf eine „starke US-Wirtschaft und einen schwachen Rest der Welt“ glauben. Da sich der US-Dollar bei Änderungen der Differenz zwischen den kurzfristigen Terminzinssätzen in der Regel bewegt und die Fed unseres Erachtens die Zinssätze irgendwann im nächsten Jahr nicht mehr erhöhen, die EZB aber zu Zinserhöhungen übergehen wird, dürfte der US-Dollar letztlich gegenüber dem Euro abwerten.

Infolge des kräftigen Wachstums der Eurozone im letzten Jahr haben Ökonomen ihre Erwartungen nach oben korrigiert; als das Wachstum ab Februar dieses Jahres nachließ, stürzte die Währungsunion folgerichtig in den Überraschungsindizes ab. Gleichzeitig führten die Steuersenkungen und die fiskalpolitischen Impulse in den USA dazu, dass das dortige Wachstum die Erwartungen übertraf und der Überraschungsindex für die USA zulegte.

Die Renditen der deutschen Bundesanleihen könnten auch steigen, falls die Eurozone im Index für Konjunkturüberraschungen weiterhin besser abschneidet. Unsere Analyse zeigt, dass die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der Renditen der Bundesanleihen spürbar zunimmt, wenn sich die Überraschungsindizes vom negativen in den positiven Bereich bewegen. Die Terminzinssätze am Geldmarkt preisen derzeit ein, dass die EZB die Zinssätze in den nächsten fünf Jahren um insgesamt 100 Basispunkte anheben wird, was nicht mit der Stabilisierung des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) über Potenzial im Einklang zu stehen scheint. Selbst ein moderat steilerer Verlauf der erwarteten Zinsentwicklung würde dazu führen, dass die Renditen deutscher Bundesanleihen um rund 25 Bp. steigen. Deshalb bleiben wir trotz der Vielzahl an Bedenken rund um die Geopolitik und die Schwellenländer in deutschen Bundesanleihen untergewichtet.

 

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