Drosselung und Zölle: ein Paradigmenwechsel?

Ken Orchard , Portfolio Manager
Quentin Fitzsimmons , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Die US-Wirtschaft scheint gegenwärtig in einer recht guten Verfassung zu sein, jedoch dürfte das Ende der quantitativen Lockerung (QE) in Verbindung mit den Zinserhöhungen irgendwann zu einem Abschwung führen – vielleicht sogar zu einer Rezession.

  • Wann dies geschieht, ist allerdings sehr schwierig vorherzusagen. Das Wachstum in Europa ist stabil und die Europäische Zentralbank (EZB) steht gerade erst kurz davor, ihre Geldpolitik zu straffen, sodass die Wirtschaft in Europa einstweilen robust bleiben dürfte.

  • Ein Nebeneffekt der QE ist, dass die Schere zwischen Arm und Reich weiter auseinandergegangen ist, was wiederum zu einer kurzfristig ausgerichteten Politik und zu einer Zunahme des Populismus geführt hat.

  • Für US-Präsident Donald Trump – sowie die Staats- und Regierungschefs einiger anderer Länder – scheint der Handel ein Nullsummenspiel zu sein, bei dem es sowohl Gewinner als auch Verlierer geben muss. Wir halten diese populistische Sichtweise jedoch für falsch und glauben, dass sie zu wirtschaftlichen Ineffizienzen führen kann.
     

Mehrere Zentralbanken dürften dem Vorbild der US-Notenbank folgen und ihre Geldpolitik straffen, und bei US-Präsident Donald Trumps Handelskriegen scheint keine Lösung in Sicht. Stephen Marsh, Portfoliospezialist bei T. Rowe Price, hat daher kürzlich zwei unserer führenden Anleiheinvestoren gefragt, wie sie die Aussichten für die Weltwirtschaft beurteilen. Ihre Antworten geben wir nachfolgend wieder.

Wie besorgt sind Sie, dass in den USA eine Rezession drohen könnte?

Ken Orchard: Es sind noch eine ganze Menge fiskalpolitische Impulse in der Pipeline, die der US-Wirtschaft im neuen Jahr weiterhin Auftrieb geben dürften; die Gefahr einer Rezession im Jahr 2019 halte ich daher für sehr gering. Doch wenn diese fiskalpolitischen Impulse enden und die Fed die Zinssätze noch ein paarmal erhöht hat, dürfte sich die US-Konjunktur abschwächen. Die Frage ist, ob aus diesem Konjunkturabschwung eine Rezession wird – meiner Meinung nach wird das aber wohl nur bei einem externen Schock wie dem Einbruch am US-Wohnimmobilienmarkt im Jahr 2007 oder dem Platzen der Dotcom-Blase 2001 geschehen. Diesmal könnte ein Abschwung in China oder ein innenpolitisches Problem in den USA der Auslöser sein. Alles in allem denke ich, dass eine US-Rezession im Jahr  2020 oder 2021 recht wahrscheinlich ist.
 

Quentin Fitzsimmons: Der Zyklus ist zwar zweifellos recht weit fortgeschritten, doch exakt vorherzusagen, wann er enden wird, ist extrem schwierig, denn die US-Wirtschaft profitiert nach wie vor von den fiskalpolitischen Impulsen und ist in einer sehr guten Verfassung. Falls der aktuelle Optimismus zu höheren Investitionsausgaben führt und die Unternehmen effektiv investieren, könnte der Zyklus noch geraume Zeit andauern. Interessanterweise scheinen sich die Anleihemärkte über ein Ende des Zyklus zu sorgen, während die Aktienmärkte anscheinend glauben, dass er noch weitergehen könnte.
 

Die Paranoia rund um eine mögliche Inversion der Renditekurve mutet ein wenig seltsam an.
- Ken Orchard

Ist die Besorgnis über die Verflachung der US-Renditekurve gerechtfertigt?

Quentin Fitzsimmons: Das ist eine wichtige Frage, denn die Verflachung der Renditekurve ging in der Vergangenheit nicht selten einer Rezession voraus. Allerdings deutet einiges darauf hin, dass sich die Welt verändert hat – und die auf Beständigkeit ausgerichtete Nachfrage durch Pensionsfonds das lange Ende der Kurve nach unten gezogen und die quantitative Lockerung (QE) die Laufzeitprämien gedrückt hat. Wenn dies zutrifft, sollten wir uns vielleicht nicht allzu viele Sorgen über das Signal machen, das von der Renditekurve ausgeht. Wenn es dann mit der quantitativen Lockerung wirklich losgeht und die Kurve nicht so stark verflacht, wie mancher befürchtet, dann wäre das sogar ein optimistisches Signal.
 

Ken Orchard: Die Paranoia rund um eine mögliche Inversion der Renditekurve mutet ein wenig seltsam an. In der Vergangenheit lagen zwischen der Inversion der Renditekurve und dem Beginn einer Rezession sechs Monate bis drei Jahre, daher wirkt diese große Angst, die momentan in Bezug auf die Kurve herrscht, etwas seltsam, zumal die Kurve noch gar nicht invertiert ist.
 

Wie anfällig ist Europa gegenwärtig?

Ken Orchard: Ich glaube nicht, dass Europa kurzfristig besonders anfällig ist. Im Jahresverlauf ist das Wachstum unter die hohen Niveaus vom Jahresanfang gesunken, hat sich aber anscheinend auf dem nachhaltigen Niveau von rund 1,5% stabilisiert. Europäische Unternehmen waren in den letzten fünf Jahren mit dem Schuldenabbau befasst, und die EZB steht gerade erst kurz davor, ihre Geldpolitik zu straffen; einstweilen scheint die europäische Wirtschaft daher in einer guten Verfassung zu sein.
 

Die größten Gefahren drohen Europa von außen. Sollte die nächste US-Rezession stark sein, könnte Europa mitgerissen werden; wenn sie aber nicht sehr lang oder schwer ist, könnte eine Rezession in Europa selbst abgewendet werden. China ist ebenfalls sehr wichtig – eine harte Landung dort würde den Investitionsgüterexporten aus Europa schaden, sodass Europa eine Rezession drohen könnte.
 

Wie groß ist die Bedrohung, die vom Brexit für Europa und den Rest der Welt ausgeht?

Quentin Fitzsimmons: Großbritannien steuert nur 4% bis 5% zum globalen BIP bei, hat aber eine sehr offene Volkswirtschaft und spielt in einer Reihe von Lieferketten, vor allem in Europa, eine wichtige Rolle. Deutsche Autohersteller werden besorgt sein, dass sie den Zugang zu ihrem zweit- oder drittgrößten Markt verlieren könnten, von anderen Problemen rund um die Emissionen, die Elektrifizierung usw. einmal abgesehen. Erwerbstätige in Irland werden ebenfalls besorgt sein, da die irische Wirtschaft zu rund 40% vom offenen freien Handel mit Großbritannien abhängig ist. Jeder hofft, dass ein vernünftiges Handelsabkommen erzielt wird, denn sonst könnte Europas Wirtschaft ein sehr unruhiges kommendes Jahr bevorstehen. Und da der Rest Europas nicht für den Brexit gestimmt hat, könnte große Enttäuschung die Folge sein.
 

Ein Nebeneffekt der QE ist, dass die Schere zwischen Arm und Reich weiter auseinandergegangen ist. Welche Auswirkungen hat das auf die Märkte?

Ken Orchard: Eine Folge ist die Zunahme des Populismus in den letzten Jahren. Zölle und Protektionismus sind stärker in den Fokus gerückt, und diverse Länder haben die traditionellen Handelsabkommen infrage gestellt – das extremste Beispiel dafür ist sicherlich der Brexit. Eine expansive Fiskalpolitik setzt sich ebenfalls immer mehr durch – dies haben wir in den USA, Italien und der Türkei beobachtet, und auch in Großbritannien könnte es dazu kommen. Die politischen Entscheidungen sind immer kurzfristiger ausgerichtet, was zu einer höheren Volatilität führen dürfte, weil die Märkte nicht abschätzen können, was die Regierungen in einem Jahr tun werden.
 

Langfristig betrachtet, ist die Lage etwas komplizierter. Einerseits würden diese kurzfristig orientierte Politik, die expansive Fiskalpolitik und die Zunahme des Protektionismus gewöhnlich zu einem schwächeren BIP-Wachstum führen, was wiederum niedrigere Anleiherenditen bedeuten würde. Andererseits rechnen wir in Zukunft mit viel höheren Haushaltsdefiziten, die normalerweise über höhere reale Zinssätze finanziert werden müssten. Es könnte daher zu einem Tauziehen zwischen einem schwächeren Wachstum und höheren Realzinsen kommen; für einige Länder – die Nettokreditnehmer – dürfte dies viel höhere Anleiherenditen bedeuten, während die Renditen in anderen Ländern – den Nettosparern – noch viel weiter sinken könnten.

US-Präsident Donald Trump scheint den Handel als ein Nullsummenspiel zu betrachten, bei dem es sowohl Gewinner als auch Verlierer geben muss. Teilen Sie diese Ansicht?

Quentin Fitzsimmons: Nein, und ich denke, dass 99% der Ökonomen ihm ebenfalls widersprechen würden. Beim Wachstum geht es im Kern darum, dass es eine bessere Allokation von Ressourcen weltweit ermöglicht und Zölle genau das verhindern. Wir müssen aber bedenken, dass im Laufe der letzten Generation durch die Globalisierung neue Unternehmen entstanden sind, die die traditionellen Hersteller über den Preis vom Markt verdrängt haben. Dies hat zu einer enormen Verunsicherung und Angst rund um die Themen Zuwanderung und Handel geführt, und Politiker in demokratischen Ländern haben leichte Ziele als Schuldige ausgemacht, um Stimmen zu gewinnen. Das ist nicht effizient, aber ich denke, dass sich daran so bald auch nichts ändern wird – die Frage ist, welche Länder mit dieser neuen Wirklichkeit gut umgehen können und welche nicht.
 

China ist dagegen kein demokratisches Land und kann daher langfristige Wirtschaftsstrategien festlegen, ohne sich um die öffentliche Meinung kümmern zu müssen.
 

Aktuell gilt es, defensiv, aber aktiv zu sein
- Quentin Fitzsimmons

Werden die Zentralbanken angesichts der Kosten der QE über die nötigen Instrumente verfügen, um künftige Krisen anzugehen?

Quentin Fitzsimmons: Die Fed ist von allen Zentralbanken am besten positioniert, da sie ihre Geldpolitik bereits strafft – in diesem Punkt hat sie allen anderen etwas voraus. Die anderen Zentralbanken befinden sich in einer viel schwierigeren Lage, da die meisten von ihnen enorme Bilanzsummen aufweisen; und die QE funktioniert am besten, wenn sie von einer sehr tiefen Basis ausgeht. Sie müssen ihre Situation in Ordnung bringen, jedoch läuft ihnen so langsam die Zeit davon. Ich frage mich, ob die EZB, die Bank of England und die Bank of Japan allmählich in Panik verfallen.
 

Ken Orchard: Die EZB ist offensichtlich noch immer sehr stark damit beschäftigt, das Wachstum und die Inflation anzuregen – eine mögliche nächste Rezession bereitet ihr keine allzu großen Sorgen. Doch irgendwann wird sie an einen Punkt gelangen, an dem sich dies ändern wird, weil sie die QE vom aktuellen Niveau aus nicht mehr ausweiten kann, ohne die selbst auferlegten Obergrenzen für den Kauf von Anleihen der einzelnen Staaten zu überschreiten – was aus rechtlicher Sicht ohnehin unmöglich sein könnte. Die QE könnte daher für die EZB beim nächsten Mal keine Option sein.

Einjährige italienische Anleihen erbringen aktuell die gleiche Rendite wie zehnjährige deutsche Anleihen. Welche würden Sie vorziehen?

Ken Orchard: Ich würde italienische Anleihen bevorzugen. Die Risiken in Bezug auf Italien sind langfristiger Natur – ein höheres Haushaltsdefizit, ein schwächeres Wachstum oder gar eine Rezession in der Eurozone oder weltweit. Diese Punkte machen Italien auf lange Sicht anfällig, ich glaube aber nicht, dass in den nächsten ca. zwölf Monaten eine Gefahr von ihnen ausgeht. Dagegen legt man sich beim Kauf einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe auf einen sehr flachen Zinserhöhungskurs und eine negative Rendite von rund 120 Basispunkten für zehn Jahre fest. In Anbetracht unserer Erwartungen zum Wachstum und den Risiken in den nächsten zwölf Monaten ist das kein gutes Geschäft.
 

Wie sind Sie aktuell positioniert?

Ken Orchard: Zunächst einmal sind wir im US-Dollar untergewichtet und das zunehmend gegenüber dem Euro. Dies ist für uns eine auf sehr starken Überzeugungen basierende Position, da es vermehrt Anzeichen gibt, dass sich die Wirtschaft der Eurozone stabilisiert und allmählich wächst. Zweitens sind wir in Unternehmensanleihen moderat übergewichtet; hier schichten wir aus demselben Grund aus den USA nach Europa um. Drittens sind wir in der Duration untergewichtet, weil die Zinserhöhungen nicht angemessen berücksichtigt sind.
 

Quentin Fitzsimmons: Ich lasse mich vom Markt für US-Treasuries leiten – falls die Fed ihre Geldpolitik in den nächsten zwölf Monaten vierteljährlich weiter strafft, werden die Renditen der dreimonatigen US-Treasuries über 3% steigen. Da US-Treasuries die weltweite risikofreie Benchmark sind, muss ich mich bei jeder Anlageentscheidung daran orientieren. Das bedeutet, dass ich bei der Duration defensiv bin und bei Unternehmensanleihen eine etwas besonnenere Haltung einnehme.
 

Ich denke, aktuell gilt es, sich defensiv zu positionieren, aber auch aktiv zu sein. Ende August ergaben sich ausgezeichnete Chancen, als die Schwellenländer unter Druck gerieten, jedoch kam es in diesen Märkten sehr bald zu einer Gegenbewegung. Man musste also schnell und flexibel handeln, um diese Chancen zu nutzen. Ich denke, das wird auch weiterhin so sein.
 

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