Halbleiteraktien: kaufen, wenn es hart auf hart kommt

Joshua Spencer , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Wegen der Besorgnis über das Wirtschaftswachstum und die Handelsspannungen sowie aufgrund von Ungleichgewichten im Verhältnis von Angebot und Nachfrage sind Halbleiteraktien unter Druck geraten.
  • Der Markt unterschätzt, wie gut eine Konsolidierung in der Branche, Disziplin und Beschränkungen auf der Angebotsseite sowie langfristiges Nachfragewachstum Abwärtszyklen abmildern und das langfristige Potenzial für Gewinnsteigerungen vergrößern können.
  • Auf lange Sicht dürfte die Halbleiterbranche von der Zunahme des Technologiegehalts an den Endmärkten Automobilbau und Industrie sowie von Investitionen in Datenverarbeitungszentren und künstliche Intelligenz profitieren.

Die Halbleiterbranche ist ein zyklischer Industriezweig. Jedoch deuten die negative Stimmung und die relativ niedrigen Bewertungen darauf hin, dass der Markt unter Umständen unterschätzt, wie sehr die Konsolidierung der Branche, die wachsende Kapitalintensität beim Kapazitätsausbau und insbesondere eine breiter abgestützte Nachfrage die unvermeidlichen Abwärtszyklen abmildern und das langfristige Gewinnwachstum antreiben können. In unseren Augen könnten die günstigen Bewertungen das kurzfristige Abwärtspotenzial begrenzen, falls unsere Annahmen zur Nachfrage erst später eintreten sollten. Dass die sehr niedrigen Margen während der Korrekturphase positiv überraschen könnten, führt bei einigen hochwertigen Halbleiteraktien zu einem interessanten Risiko-Ertrags-Verhältnis.

 

Starke Verluste bei Chip-Werten

In den sechs Monaten bis zum 30. September 2018 sind Titel aus dem Bereich Halbleiter und Geräte zur Halbleiterproduktion massiv hinter anderen Technologiebranchen zurückgeblieben. Sie hatten große Mühe, überhaupt positive Erträge zu erzielen, während der MSCI All Country World Index Information Technology den zweitstärksten Anstieg der elf Wirtschaftssektoren verzeichnete.

 

Die deutliche Schwäche dieser Industriegruppe spiegelte eine unheilvolle Kombination aus fundamentalen und technischen Faktoren wider, die sowohl die Aktienkurse als auch die Anlegerstimmung belastete. Man könnte sagen, dass Halbleiteraktien Opfer ihres eigenen Erfolgs geworden waren. Durch einen verlängerten Aufwärtszyklus, in dessen Verlauf sich Halbleiteraktien überdurchschnittlich entwickelten, wuchsen die potenziellen Abwärtsrisiken, als sich die Gewinnmargen in der Branche zyklischen Hochs näherten – traditionell eine Situation, in der die Marktteilnehmer ihr Engagement in der Industriegruppe verringern.

 

Die Halbleiternachfrage folgt gewöhnlich dem Wachstum der Weltwirtschaft. Dementsprechend wirkte die durch die eskalierenden Handelsspannungen zwischen den USA und China verursachte wirtschaftliche Unsicherheit noch bedrohlicher, zumal der Autoabsatz seinen Zenit erreichte und die Preise für Speicherchips sanken. Die hohe Marktdurchdringung von Smartphones und der längere Geräteaustauschzyklus weckten unterdessen Bedenken, dass dieser wichtige Wachstumsmotor ins Stottern geraten sein könnte. Eine Flut von gesenkten Gewinnprognosen in der Branche schien die schlimmsten Befürchtungen des Marktes zu bestätigen, sodass viele Anleger dem Sektor den Rücken kehrten.

 

Zum 30. September 2018 waren Halbleiteraktien so niedrig bewertet wie seit fünf Jahren nicht mehr und notierten eher auf Niveaus wie bei einer schweren Kontraktion, die einen Zyklus beenden kann. Unser Ausblick geht von einer Korrektur zur Mitte des Zyklus aus, die durch eine mehrjährige Konsolidierung in der Branche und langfristige Wachstumstrends abgemildert wird. Einen Einbruch, der in eine Baisse mündet, erwarten wir nicht.

 

Disziplin auf der Angebotsseite

Eine Verbesserung der Wettbewerbsdynamik dürfte zu einem rationaleren Verhalten auf der Angebotsseite führen, mithin zyklische Preisschwankungen dämpfen und die Gewinnmargen stützen. Im Speichergeschäft ist diese Entwicklung bereits am weitesten fortgeschritten; dieser Massenmarkt wird von drei Akteuren beherrscht. Ein Beispiel für diese bessere Wettbewerbsdynamik lieferte das Branchenschwergewicht Samsung Electronics, als das Unternehmen auf den jüngsten Rückgang der Speicherpreise mit einer Kürzung der geplanten Investitionsausgaben für 2019 reagierte. Eine deutliche Konsolidierung hat auch unter den Herstellern von Geräten zur Halbleiterproduktion stattgefunden, zugleich ist die Zahl hochwertiger anaolger Chiphersteller nur noch halb so hoch wie vor wenigen Jahren.

 

Die steigende Kapitalintensität dürfte zu einer noch größeren Disziplin auf der Angebotsseite führen. Das mooresche Gesetz ist aufgrund technologischer Grenzen und der wachsenden Komplexität des Fertigungsprozesses auf Widerstand gestoßen. Laut dieser Faustregel soll sich die Zahl der Transistoren in einem Chip alle zwei Jahre verdoppeln, was zu sinkenden Kosten für die Endverbraucher führt. Erkenntnisse von Lam Research, die der Anbieter von Speicherchips Micron Technology beim Analysten- und Anlegertag im Mai 2018 bestätigte, deuten darauf hin, dass die Kosten für eine Erhöhung des DRAM-Angebots um 20% in den fünf Jahren zuvor drei- bis viermal so stark gestiegen waren.

 

Abbildung 1: Hohe Investitionen, um große Datenaufkommen zu Geld zu machen

Facebook, jährliche Investitionsausgaben

Bis 30. Juni 2018

 

Quelle: FactSet.

Positive Impulse auf der Nachfrageseite

Auf der Nachfrageseite steht die Halbleiterbranche am Beginn einer Aufwärtsspirale, bei der kostengünstige Datenspeicher und Fortschritte im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) Möglichkeiten entstehen lassen, von großen Datenaufkommen (Stichwort „Big Data“) zu profitieren.

 

Nirgends ist dies deutlicher abzulesen als an den enormen Investitionen in Datenverarbeitungszentren und KI-Kapazitäten, die führende Internetplattformen in ihrem ständigen Bestreben getätigt haben, die riesigen Bestände an Informationen über ihre Nutzer und deren Verhalten zu Geld zu machen. Im 1. Halbjahr 2018 hat zum Beispiel Facebook die Investitionsausgaben um mehr als 150% im Vergleich zum Vorjahr erhöht. Auch wenn sich dieses enorme Investitionstempo etwas verlangsamen sollte, steht dieser sehr bedeutende langfristige Trend nach wie vor am Anfang.

 

Dieses „Wettrüsten“ findet nicht nur in der Welt der Online-Plattformen, sondern auch in der Offline-Welt statt, wo der Aufstieg des Internet der Dinge neue Möglichkeiten an den Endmärkten für industrielle und private Kunden eröffnet. Beispielsweise verspricht das maschinelle Lernen im Versorgersektor Effizienzverbesserungen, indem Stromangebot und -nachfrage dynamischer ins Gleichgewicht gebracht und potenzielle Wartungs- und Instandhaltungsprobleme erkannt werden, bevor sie Systemausfälle verursachen.

 

Der Automobilmarkt bietet unseres Erachtens zweifellos die attraktivsten Wachstumschancen im Konsumbereich, auch wenn der Pkw-Absatz in den USA bereits sein Zyklushoch erreicht hat. Diese Möglichkeiten resultieren aus der Verwendung der aus Fahrzeugen der Luxusklasse bekannten integrierten Infotainmentkonsolen und verbesserten Fahrerassistenzsysteme in Mittelklassefahrzeugen sowie aus der Elektrifizierung zusätzlicher Teilsysteme von Autos und den starken Bestrebungen im Bereich des autonomen Fahrens.

 

Halbleiter bilden das Herzstück all dieser Innovationen – von den Speicherchips, die benötigt werden, um die gewaltigen Datenmengen mit modernen neuronalen Netzen zu bewältigen, bis hin zu analogen Halbleitern, die Elemente der realen Welt zu digitalen Signalen verarbeiten und lokalen Geräten die Kommunikation mit der Cloud ermöglichen. Chips kommen in immer mehr Geräten zum Einsatz, um mehr Daten sammeln und zu Geld machen zu können. Die Halbleiterindustrie verzeichnet daher steigende Volumen und höhere Gewinnmargen, da sie mehr mit Kunden mit höherwertigen Produkten als PC-Hersteller zu tun haben.

 

Beim Anlegertag im September 2018 prognostizierte NXP Semiconductors, ein führender Anbieter von analogen Chips, dass der Automobilsektor als Endmarkt für Halbleiter bis 2021 mit einer jährlichen Gesamtrate von 5% bis 7% wachsen werde. Halbleiterunternehmen mit bedeutendem Engagement in diesem Endmarkt und dem richtigen Geschäftsmix sollten noch stärker wachsen können. NXP Semiconductors geht zum Beispiel von einem Anstieg des Umsatzes im Automobilsektor um 7% bis 10% pro Jahr bis 2021 aus.

 

Die Bewertungen und die Stimmung sprechen zwar eine andere Sprache, doch die Welle von Aktienrückkäufen durch große Halbleiterunternehmen ist für den Technologiesektor ungewöhnlich und deutet darauf hin, dass die Managementteams die kurzfristigen Aussichten optimistisch beurteilen. Sinkt die Zahl der Aktien, steigt der Gewinn je Aktie, wenn diese positiven Impulse auf der Angebots- und der Nachfrageseite deutlicher Wirkung zeigen und die Kurse wieder stärker antreiben.

 

Abbildung 2: Halbleiterunternehmen kaufen mehr Aktien zurück

Vierteljährliche Aktienrückkäufe der zehn größten Unternehmen im S&P 500 Semiconductors & Semiconductor Equipment Index

Stand: 30. September 2018

 

Quelle: FactSet.

Chancen und Risiken

Bei Anlagen in Halbleiteraktien bleibt Selektivität sehr wichtig, besonders wenn wirtschaftliche Unsicherheit zu einer weiteren Verschlechterung der kurzfristigen Nachfrageaussichten führt. Wir bevorzugen hochwertige Halbleiterunternehmen mit Bewertungen, in denen das Worst-Case-Szenario auf kurze Sicht bereits eingepreist ist, die aber nicht die strukturellen und langfristigen Trends widerspiegeln, die diesen Abwärtszyklus abfedern und das langfristige Gewinnwachstum unterstützen dürften.

 

Im Massenmarkt für Speicherchips konzentrieren wir uns auf Unternehmen mit niedrigen Produktionskosten und soliden Bilanzen, die sich dazu bekennen, Kapital an ihre Aktionäre zurückzuzahlen. Mit einer Anlage in diesem Segment können Anleger am anhaltenden Boom der Ausgaben für DV-Zentren partizipieren, da sich der Trend fortsetzt, gewaltige Datenmengen zu sammeln und zu Geld zu machen.

 

Analoge Halbleiter werden voraussichtlich vom höheren Technologiegehalt in einem breiteren Spektrum von industriellen Endmärkten sowie vom anhaltenden Trend zur Fabrikautomation profitieren. Wir bevorzugen Unternehmen, die attraktiv bewertet sind und überdurchschnittlich stark in Endmärkten tätig sind, denen sehr starke langfristige Wachstumstrends zugutekommen.

 

Interessant finden wir auch Unternehmen, die Technologien der nächsten Generation ausreizen und dem mooreschen Gesetz in Sachen Leistung wieder Relevanz verleihen könnten. Gleiches gilt für Hersteller von Geräten zur Halbleiterproduktion, die vom Zusammenspiel des immer kapitalintensiveren Kapazitätsausbaus und des Wachstums der Nachfrage profitieren, die genauso schnell oder schneller anzieht als das weltweite Bruttoinlandsprodukt.

Eine Verbesserung der Wettbewerbsdynamik dürfte zu einem rationaleren Verhalten auf der Angebotsseite führen, mithin zyklische Preisschwankungen dämpfen und die Gewinnmargen stützen.

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