Japan: Trügerische Hoffnung oder klare Chance für Stock Picker?

Archibald Ciganer , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Die wirtschaftliche Stagnation, politische Instabilität und hohe Verschuldung Japans hatten in den letzten 20 Jahren zur Folge, dass japanische Aktien für globale Anleger meist uninteressant waren. Wirtschafts- und Marktreformen haben das Anlageumfeld in den letzten Jahren jedoch verbessert.

  • Die entscheidende Voraussetzung für diesen Wandel war eine lange Phase politischer Stabilität. Mit breiter Unterstützung durch Politiker, Unternehmer und hochrangige Beamte setzt die Regierung von Premierminister Shinzo Abe dringend benötigte Strukturreformen um.

  • Die zunehmend bessere Marktstruktur und die Qualität der Corporate Governance sind solide Argumente für eine Anlage in Japan. Mit Blick auf bestimmte Marktaspekte bleibt Japan jedoch weiterhin hinter den Best Practices in Europa und den USA zurück. Obwohl der japanische Markt ein breites Chancenspektrum bietet, halten wir einen aktiven Ansatz der Aktienauswahl für unerlässlich.

In den letzten 20 Jahren haben globale Anleger japanische Aktien meist gemieden, da ihnen ein Umfeld aus wirtschaftlicher Stagnation, hoher Verschuldung und politischer Instabilität wenig verlockend erschien. Trotz vorübergehender Phasen erneuter Zuversicht und Erwartung hat sich die seit Langem erhoffte Markterholung bisher nicht nachhaltig durchgesetzt.
 

Erfreulicherweise erlebt das Land jedoch endlich eine längere Phase politischer Stabilität. Die Regierung von Premierminister Shinzo Abe hat in der japanischen Wirtschaft ebenso wie an den Finanzmärkten dringend benötigte Strukturreformen eingeleitet. Dies führt derzeit zu einem erneuten Interesse an Anlagechancen in Japan. Da viele Anleger bereits in der Vergangenheit vergeblich auf eine Markterholung gehofft hatten, stellt sich jedoch die Frage: Haben wir es erneut mit einer trügerischen Hoffnung zu tun oder bietet sich Stock Pickern eine einmalige Chance?

Marktreform: Ein klarer Wendepunkt

Wenn es darum geht, wie positiv sich Japan seit der globalen Finanzkrise entwickelt hat, stehen meist Premierminister Shinzo Abe und die Auswirkungen seiner Markt- und Wirtschaftsreformen („Abenomics“) im Vordergrund. Doch nur selten haben Reforminitiativen in Japan eine derart breite Unterstützung erhalten wie in den letzten Jahren. Das politische Establishment, hochrangige Beamte und Unternehmer stehen geschlossen hinter dem Abenomics-Programm und bekräftigen damit ihre Bereitschaft, die Probleme des Landes anzugehen.

Die aufsichtsrechtlichen Reformen Japans halten die Unternehmen dazu an, ihre Eigenkapitalrendite zu steigern und die Zahl externer Vorstandsmitglieder zu erhöhen. Und diese regulatorischen Änderungen sind unumkehrbar.

Ein Anzeichen dafür, dass die Reformbemühungen Früchte tragen, ist die Rückkehr zu positiven Inflationsraten. Zwar bleibt die Inflation unter dem von der Bank of Japan (BoJ) angestrebten Zielwert von 2%, doch darf nicht vergessen werden, dass Japan in den letzten 20 Jahren überwiegend mit Deflation zu kämpfen hatte. Mit ihrem Inflationsziel von 2% versucht die BoJ, die auf weitere Deflation ausgerichteten Verhaltensweisen und Erwartungen zu ändern, die in der japanischen Wirtschaft tief verwurzelt sind. Dieser Ansatz (mit einer gewissen Unterstützung durch das globale Konjunkturumfeld) scheint sich auszuzahlen, da Japan mittlerweile seit vier Jahren frei von Deflation ist.
 

Eine der größten Leistungen der Abenomics ist die Verbesserung der japanischen Corporate Governance. Verbindliche Grundsätze für Unternehmensführung und verantwortungsvolle Verwaltung (Stewardship) wurden unerwartet schnell und entschlossen umgesetzt und haben die Unternehmenslandschaft sichtbar verändert. Die aufsichtsrechtlichen Reformen Japans halten die Unternehmen dazu an, ihre Eigenkapitalrendite zu steigern und die Zahl externer Vorstandsmitglieder zu erhöhen. Und diese regulatorischen Änderungen sind unumkehrbar.
 

Ein weiterer wichtiger Faktor ist der wachsende Einfluss ausländischer Aktionäre. In den letzten Jahren haben sich ausländische Anleger zur größten Kategorie von Aktionären in Japan entwickelt. Dieser Aspekt ist wichtig, da ausländische Investoren bei Anlagen in Japan ein ähnliches Maß an Aktionärsorientierung und Disziplin bei der Kapitalallokation erwarten wie an den Märkten Europas oder der USA. Analog zu ihrem wachsenden Engagement dürfte der Einfluss ausländischer Aktionäre am japanischen Markt an Bedeutung gewinnen. Ein beeindruckendes Beispiel dafür ist der Wandel, der sich derzeit in den Vorständen japanischer Unternehmen vollzieht. Im Jahr 2004 hatte die Mehrheit der japanischen Unternehmen keine unabhängigen externen Vorstandsmitglieder. Heute sitzt in den Vorständen fast aller Unternehmen mindestens ein externer Vertreter. (Abbildung 1)

Abbildung 1: Die Zahl externer Vorstandsmitglieder steigt
Stand: Dezember 2017

Quellen: Unternehmensberichte, Japan Exchange Group. Analysen von Empirical Research Partners.

Doch während sich die Qualität des Marktes insgesamt verbessert, wächst die Kluft zwischen den Vorreitern des Wandels und denjenigen Unternehmen, die sich den Veränderungen widersetzen. Dies ist einer der Gründe, warum Japan aktiven Anlegern ein so chancenreiches Umfeld bietet.
 

Demografischer Wandel in Japan – Ist das Glas halb leer oder halb voll?

Die Bevölkerungsentwicklung wird oft als mögliches Hindernis für langfristige Anlagen in Japan angeführt. Die Erwerbsbevölkerung des Landes wird in den nächsten 25 Jahren voraussichtlich um 20% schrumpfen. Daher wird befürchtet, dass die rasch alternde Bevölkerung und der sinkende Bestand an Arbeitskräften das künftige Wachstumspotenzial Japans schmälern werden.
 

Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass die japanische Gesellschaft sehr pragmatisch ist: Es besteht Einvernehmen darüber, dass das Land in den kommenden Jahrzehnten mit einem sehr realen Arbeitskräftemangel konfrontiert sein wird, der konkrete Maßnahmen erfordert. Ausländer haben oft die falsche Vorstellung, dass Japan eine stärkere Einwanderung strikt ablehnt. Das mag in der Vergangenheit so gewesen sein, doch diese Einstellung ändert sich allmählich. Verschiedene Umfragen deuten darauf hin, dass die Japaner der Immigration offen gegenüberstehen, zumal sie der demografischen Alterung entgegenwirken könnte.

Obwohl sich die Qualität des Marktes insgesamt verbessert, wächst die Kluft zwischen den Vorreitern des Wandels und denjenigen Unternehmen, die sich den Veränderungen widersetzen. Deshalb bietet Japan aktiven Anlegern ein so chancenreiches Umfeld.

In der heutigen globalisierten Wirtschaft werden viele japanische Unternehmen stärker von Branchentrends in den USA oder China beeinflusst als von der Entwicklung der japanischen Volkswirtschaft. Bei einer Betrachtung auf Ebene einzelner Aktien und des individuellen Gewinnwachstums sind die marktweiten Auswirkungen der japanischen Bevölkerungsdynamik daher recht begrenzt.
 

Selbstverständlich sind bestimmte Marktbereiche und Unternehmen stark von der Bevölkerungsentwicklung abhängig – doch gerade hier kann ein aktiver Manager potenzielle Anlagechancen ermitteln. In der T. Rowe Price Japan Equity Strategy investieren wir beispielsweise in Unternehmen, die es der japanischen Gesellschaft erleichtern, den Arbeitskräftemangel zu bewältigen und effizienter zu werden.

Japanische Unternehmen auf Erfolgskurs

Während der Wiederbelebung des japanischen Aktienmarktes in den letzten Jahren wurde kaum beachtet, dass die Rentabilität der Unternehmen mittlerweile ein höheres Niveau erreicht hat als in den USA (Abbildung 2)
 

Abbildung 2: Japanische Unternehmensgewinne haben alle wichtigen Märkte übertroffen
Gewinn je Aktie seit dem letzten Zyklushoch (Oktober 2007)
Stand: 30. Juni 2018

Quelle: FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
 

Da sich der globale Marktzyklus inzwischen in einer späten Phase befindet, stellt sich die Frage: Lässt sich diese hohe Rentabilität halten? Japan ist nach wie vor ein sehr zyklischer Markt. Daher wird jeder globale Konjunkturabschwung die Gewinne japanischer Unternehmen insgesamt belasten. Da die japanische Währung als sicher gilt, könnte eine Aufwertung des Yen diese Entwicklung noch verstärken.
 

Aus diesem Grund ist es entscheidend, ein angemessenes Gleichgewicht zwischen zyklischen und defensiven Marktsektoren zu erreichen. Aus der jeweiligen Zyklusphase ergibt sich die Art der verfügbaren Anlagechancen, nicht jedoch die Gesamtperformance.

Die Zukunft bietet Chancen – aber auch mögliche Fallstricke

Ein wesentliches Argument für Anlagen in Japan ist, dass die Qualität der Unternehmensführung im Vergleich zu Europa und den USA derzeit aufholt. Gleichzeitig gibt es jedoch zahlreiche Aspekte, bei denen der japanische Markt deutlich hinter Europa und den USA zurückbleibt.
 

Mit Blick auf die Anlagechancen hängt die Marktstruktur immer weniger von Exporteuren und traditionellen Industrieunternehmen ab, während binnenorientierte Sektoren wie Konsumgüterhersteller und Dienstleister an Einfluss gewinnen. Der positive Trend spiegelt deutlich sichtbar die Entwicklung der japanischen Wirtschaft wider, bei der neue und einflussreiche Segmente der Binnennachfrage entstehen.
 

Am wenigsten attraktiv sind dagegen Bereiche, die langfristig mit der Konkurrenz durch Billiglohnländer zu kämpfen haben. China bewegt sich in der Wertschöpfungskette nach oben und entwickelt sich damit zu einem ernsthaften Wettbewerber für die traditionelle japanische Industrie. Bereiche wie Stahl und Zement stehen bereits seit einiger Zeit unter Druck, und dieser Trend dürfte sich fortsetzen. Auch der Bankensektor ist problematisch, da er durch die komplexe Branchenstruktur belastet wird und eine umfassende Neugestaltung und Konsolidierung erfordert.
 

Die Kontinuität der japanischen Regierung und die breite Unterstützung für ihre Markt- und Wirtschaftsreformen sind entscheidende Faktoren, die den nachhaltigen Wachstumskurs Japans unserer Meinung nach weiter unterstützen werden. Zudem führen die Strukturreformen des Marktes zu einem erneuten Anlegerinteresse an Japan. Aus unserer Sicht haben wir es nicht mit einer „trügerischen Hoffnung“ zu tun: Der japanische Markt verändert sich derzeit positiv und schafft ein fruchtbares Umfeld für eine qualitätsorientierte Aktienauswahl nach Bottom-up-Kriterien.
 

Wichtigste Risiken – Folgende Risiken sind für die in diesen Informationen dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung: Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, sind Wechselkursschwankungen ausgesetzt, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Das Portfolio unterliegt der für Anlagen in Aktien typischen Volatilität und sein Wert kann stärker schwanken als bei einem Fonds, der in ertragsorientierten Wertpapieren anlegt.
 

201811-655638  

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