Schwellenländer am Scheideweg

Ernest Yeung , Portfolio Manager
Verena Wachnitz , Analystin

Wichtigste Punkte

  • Trotz der jüngsten Schwierigkeiten bleiben die Fundamentaldaten der Schwellenländer robust. Der aktuelle Zyklus steht nach wie vor am Anfang, und die verschiedenen politischen und finanziellen Maßnahmen von Regierungen und Unternehmen stimmen uns zuversichtlich.

  • Zwar sind die Handelskonflikte und die geldpolitische Straffung ein Problem, doch gibt es eine Reihe anderer Faktoren, die für Unterstützung sorgen.

  • Die kurzfristige Volatilität aufgrund makroökonomischer und politischer Sorgen schafft nun die Möglichkeit, Unternehmen mit attraktiven Bewertungen zu finden.
     

Die Schwellenländer repräsentieren mehr als die Hälfte der Weltbevölkerung und tragen seit der Finanzkrise von 2008 auch über die Hälfte zum globalen Wirtschaftswachstum bei. Die Möglichkeiten für Anleger sind somit enorm.
 

Allerdings scheint sich die Anlageklasse gerade an einem Scheideweg zu befinden, wobei die jüngste Volatilität für Anleger einige Fragen aufwirft. Im Folgenden erörtern die beiden auf Schwellenländer spezialisierten Portfoliomanager Ernest Yeung und Verena Wachnitz ihre Sichtweise zum Stand der Dinge in diesem sehr dynamischen Bereich.

F: Die Schwellenländer sind aufgrund von Faktoren wie den Handelsspannungen und der geldpolitischen Straffung seitens der US-Notenbank (Fed) zuletzt unter Druck geraten. Wie beurteilen Sie die aktuellen Aussichten?


Yeung:
Die Schwellenländer verzeichnen derzeit eine erhöhte Volatilität, doch ist die Fundamentalsituation weiterhin robust. Der Bewertungstiefpunkt wurde erst im ersten Quartal 2016 erreicht, das heißt, dass sich die Schwellenländer erst zwei Jahre im aktuellen Zyklus befinden. Ein Zyklus in den Schwellenländern dauert für gewöhnlich acht bis zehn Jahre. Bis zum Ende des laufenden Zyklus wird demnach noch einige Zeit vergehen.
 

Dies ist einer der großen Unterschiede zwischen den aufstrebenden und den entwickelten Märkten. In den Industrieländern wird die geldpolitische Lockerung gerade zurückgenommen und die Zinsen steigen, da hier der Zyklus schon weiter fortgeschritten ist und sich Inflationsdruck aufbaut. In den Schwellenländern ist die Inflation dagegen nach wie vor eingedämmt und der Zyklus noch jung.


Überdies gibt es sowohl auf Aktienebene als auch an der Konjunkturfront finanzielle und politische Entwicklungen, die zuversichtlich stimmen. So haben die Regierungen aus früheren Fehlern gelernt und treffen jetzt klügere Entscheidungen, während die Unternehmen den Fokus stärker auf die Aktionäre richten.
 

Die Zinserhöhungen in den USA und die verschiedenen Handelskriegsdrohungen hatten zwar negative Auswirkungen, doch bewegen sich die Schwellenländer in die richtige Richtung. Dabei bietet aus meiner Sicht die kurzfristige Volatilität sogar die Möglichkeit, Aktien von Qualitätsunternehmen zu potenziell günstigeren Bewertungen zu kaufen.

F: Wie wirkt sich dies auf Lateinamerika aus?
 

Wachnitz: Lateinamerika wird grundsätzlich als eine große Region betrachtet, ist aber in Wirklichkeit ein Mosaik von Ländern, die sich häufig in sehr unterschiedlichen Stadien des Wachstumszyklus befinden. Brasilien etwa lässt gerade erst eine tiefe Rezession hinter sich und beginnt wieder zu wachsen. Die Inflation ist dort stärker unter Kontrolle, die Zinsen sind auf dem niedrigsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, und das Leistungsbilanzdefizit hat sich signifikant verringert. Andernorts haben Länder wie Chile, Peru und Kolumbien bisherige Kreditungleichgewichte teilweise in Angriff genommen und befinden sich auf einem deutlich besseren Weg. Mexiko ist indessen in seinem Wachstumszyklus schon viel weiter vorangeschritten. Dies hängt mit der geografischen Nähe zu den USA und den Handelsverflechtungen zwischen den beiden Ländern zusammen. Sollte sich die US-Konjunktur verlangsamen, wird unseres Erachtens das Gleiche mit Mexiko passieren.
 

Alles in allem befinden sich viele lateinamerikanische Länder noch in einer sehr frühen Zyklusphase, sodass die derzeitige Volatilität voller Anlagegelegenheiten stecken sollte.

F: Wie besorgniserregend sind Handelskonflikte für Schwellenländer?
 

Yeung: Sie sind von Belang, doch haben die Märkte wegen dieser Probleme bereits in erheblichem Umfang Aktien abgestossen. Chinesische A-Aktien beispielsweise notieren dabei fast schon so niedrig wie seit fünf Jahren nicht mehr. Mehr Bedenken ruft jedoch hervor, wie hoch das Wachstum des chinesischen Bruttoinlandsprodukts (BIP) insgesamt ist und ob es sich vielleicht abschwächen könnte. Erfreulicherweise machen die geplanten Handelszölle zusammen immer noch weniger als 1 % des BIP aus, während Chinas Wirtschaft nach wie vor mit einer Jahresrate von rund 6 % wächst. Nicht zu vergessen ist außerdem, dass der chinesische Renminbi im bisherigen Jahresverlauf fast 10 % an Wert verloren hat und so dazu beiträgt, die negativen Auswirkungen der Zölle abzufedern.
 

Generell sind für die Schwellenländer angesichts der Abhängigkeit von industriellen Lieferketten die Ölpreise von entscheidenderer Bedeutung. Die Ölpreise sind in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen, was geholfen hat, viele Teile der Schwellenländer-Wirtschaft wieder in Gang zu bringen. Und, was wichtig ist, für zahlreiche Branchen verbessert sich dadurch die Preissetzungsmacht, außerdem ist ein wenig Inflation immer gut für die Aktienmärkte. Sollten jedoch die Ölnotierungen einbrechen (wieder auf das Niveau von rund 30 US-Dollar), könnte der Aufschwung ins Stocken geraten.

F: Lateinamerika weist historisch betrachtet eine hohe Korrelation zu den Rohstoffpreisen auf. Gilt die Region immer noch als Rohstoff-Wette oder finden Sie inzwischen auch in anderen Bereichen Gelegenheiten?


Wachnitz:
Rohstoffwerte machen fast 20 % des MSCI Latin America Index aus. Das ist eine hohe Gewichtung, doch bieten andere Sektoren zwischenzeitlich mehr Chancen. So legen wir derzeit einen großen Schwerpunkt auf das Finanzwesen, wo wir ein attraktives langfristiges Potenzial sehen. Der Sektor ist stark konsolidiert mit hohen Eintrittsbarrieren, einer geringen Kreditpenetration und einer ausgeprägten Fokussierung auf die Aktionärsrenditen. Viele Unternehmen erwirtschaften hier Eigenkapitalrenditen im hohen 10 %- bis niedrigen 20 %-Bereich, wobei aber die Bewertungen nach wie vor günstig sind. Eine führende brasilianische Privatbank beispielsweise liefert derzeit bei einem einstelligen Forward-KGV eine Rendite von über 6 %. Da Brasilien sich gerade von einer Rezession erholt und der Wachstumsspielraum somit noch beträchtlich ist, sollte die wirtschaftliche Normalisierung viele gute Chancen in diesem Sektor eröffnen.

Alles in allem befinden sich viele lateinamerikanische Länder noch in einer sehr frühen Zyklusphase, sodass die derzeitige Volatilität voller Anlagegelegenheiten stecken sollte.
- Verena E. Wachnitz

Der Konsumsektor verfügt dank der aufstrebenden Mittelschicht ebenfalls über ein beträchtliches Potenzial. Aus Bottom-up-Sicht lassen sich in diesem Sektor viele erstklassige Unternehmen finden. Zu ihnen gehören Titel, die aus der Krise gestärkt hervorgegangen sind und in Wachstumsmärkten erhebliche Marktanteile hinzugewinnen konnten. Den Gewinnen wird in den nächsten Jahren ein markantes Wachstum vorhergesagt – das Gewinnwachstum soll sich dabei im Zeitablauf dynamisieren, was sich als starker Performancetreiber erweisen kann. Die Bewertungen liegen indessen auf einem niedrigen Niveau, weil die Marktteilnehmer aufgrund allgemeiner Konjunktursorgen zuletzt dazu tendiert haben, Unternehmen wahllos abzustrafen. Die Anlageargumente für den Sektor sind somit sehr überzeugend.
 

F: Wie denken Sie über Argentinien?
 

Wachnitz: Argentinien ist nichts für Anleger mit schwachen Nerven. Zweifellos hat die Regierung zu spät auf die Krise reagiert. Seither wurden jedoch verschiedene Abhilfemaßnahmen ergriffen, wie etwa eine deutliche Erhöhung der Zinsen, die Verpflichtung zu einer konsequenteren Haushaltskonsolidierung sowie die Unterzeichnung eines neuen Abkommens mit dem Internationalen Währungsfonds – ganz zu schweigen davon, dass die Währung nun abwerten darf. Wenn die Wirtschaft wieder zu wachsen beginnt und die Währung sich stabilisiert, werden sich die Aussichten verbessern.
 

Als Dämpfer könnte sich dabei die Präsidentschaftswahl im nächsten Jahr erweisen. Wie in Brasilien können auch in Argentinien die Wahlen für viel Volatilität sorgen. Da der amtierende Präsident Mauricio Macri erheblich an Popularität eingebüßt hat und die Realeinkommen gesunken sind (angesichts einer Inflation von über 40 %), ist unklar, ob er wiedergewählt wird. Wird sich die Wirtschaft schnell genug erholen, damit Macri wieder an Popularität gewinnt, oder wird ein neuer Kandidat in den Vordergrund rücken? Der Ausgang ist ungewiss. Aber selbst wenn ein moderater Kandidat das Rennen macht, sollten bis dahin die zentralen Wirtschaftsprobleme größtenteils in Angriff genommen worden sein. Längerfristig könnte das Land eine gute Adresse für Anlagen sein, auch wenn in der Zwischenzeit mit Volatilität zu rechnen ist. 

F: Wie beurteilen Sie die Bewertungen in diesen aufstrebenden Ländern?
 

Yeung: Die Unternehmensbewertungen in den Schwellenländern müssen in zwei verschiedenen Dimensionen betrachtet werden. Viele Titel der „New Economy“, wie etwa Baidu, Alibaba und Tencent (die sogenannten „BAT-Aktien“), haben in den letzten zwei Jahren eine gute Entwicklung gezeigt und wirken nun entsprechend teuer. Außerhalb der Hightech-Branche gibt es zahlreiche Unternehmen, die gemäß unserer Analyse günstig sind und damit eine bessere Gelegenheit darstellen.
 

Wachnitz: In Lateinamerika haben politische und wirtschaftliche Unsicherheiten die Märkte vielfach stark belastet und dabei zu attraktiven Bewertungen geführt. Die Währungen sind günstig, was sich maßgeblich zugunsten der Performance auswirkt. Länder wie Chile und Mexiko, die sich aus makroökonomischer Sicht relativ stabil gezeigt haben, sind dagegen teurer. In diesen Ländern konzentrieren wir uns auf Unternehmen, die sich durch eine hohe Qualität auszeichnen und in ihre derzeitige Bewertung hineinwachsen können.
 

Da sich Lateinamerika in den letzten fünf Jahren seitwärts entwickelt hat, während der S&P 500 eine Gesamtrendite von über 100 % liefern konnte, sind die Bewertungen in der Region insgesamt relativ attraktiv.
 

Q: Value-Investing hat sich in den Schwellenländern bisher als recht schwierig erwiesen. Wo finden Sie solche Gelegenheiten?


Yeung:
Das Chancenspektrum umfasst vielleicht rund 3.000 Aktien, wobei ein Großteil davon nicht sonderlich attraktiv ist und daher selektiv vorgegangen werden sollte. Ein aktiver Anlageansatz stellt demnach aus unserer Sicht die beste Möglichkeit dar, um das Potenzial der Anlageklasse zu erschließen und die besten Gelegenheiten zu identifizieren.

Abgesehen von den zuletzt so stark beachteten Technologiewerten gibt es zahlreiche gut geführte Qualitätsunternehmen, die von der breiten Anlegerschaft bislang ignoriert wurden.
- Ernest C. Yeung

Unternehmen im Staatsbesitz (State-Owned Enterprises – SOEs) bilden einen aktuellen Schwerpunkt bei unserer Suche nach Anlagegelegenheiten. Viele Anleger haben diese Titel in den letzten zehn Jahren als relativ toxisch betrachtet – und das zu Recht. Die Performance war sehr schwach, doch treiben die Marktkräfte nun einen Wandel voran. So sind unzählige SOEs gerade dabei, ihre Bilanzen zu sanieren, Schulden abzubauen und einen ersten beachtlichen Free-Cashflow zu erwirtschaften.
 

Zwischen 2000 und 2009 waren chinesische SOEs die Anlageklasse in den Schwellenländern, die sich am besten entwickelte. Zu einem großen Wendepunkt kam es 2009, als die chinesische Regierung sämtliche Aktienoptionsprogramme einstellen ließ. Dies sorgte für erhebliche Verwerfungen und machte den Sektor besonders unattraktiv, da zum einen der Aktionärsfokus fehlte und zum anderen die Management-Anreize abgeschafft wurden. Die Aktienoptionsrestriktion wurde vor Kurzem aufgehoben, was sich positiv auf den Sektor auswirken könnte.

F: Wie sollten sich Anleger gegenüber dieser Anlageklasse verhalten? Sind Veränderungen im Gang, die eine stärker strategisch ausgerichtete Allokation rechtfertigen könnten?
 

Yeung: Derzeit sind die globalen Anleger so wenig in den Schwellenländern engagiert wie seit zehn Jahren nicht mehr. Teilweise liegt dies an der gegenwärtigen Outperformance der US-Märkte, die entsprechende Anlageflüsse anzieht. Wir nehmen jedoch einen Stimmungswandel wahr. Die Anleger zeigen sich dabei zunehmend besorgt über die hohen Bewertungen, die einige dieser überlaufeneren Bereiche inzwischen aufweisen. Dies und die Tatsache, dass Schwellenländer-Unternehmen langsam die Gewinnerwartungen übertreffen und einen höheren Free-Cashflow erwirtschaften – nicht zu vergessen der immer diszipliniertere Einsatz dieser finanziellen Mittel durch das Management –, stimmen uns für die Zukunft zuversichtlicher. Sobald die breite Masse der Anleger diese Faktoren erkennt, dürfte die Anlageklasse aus Sicht der strategischen Asset-Allokation auch wieder interessanter werden.

F: Welches sind Ihre wichtigsten Erkenntnisse für Anleger?
 

Yeung: Neben den zuletzt so stark beachteten Technologiewerten gibt es zahlreiche gut geführte Qualitätsunternehmen, die von der breiten Anlegerschaft bislang ignoriert wurden. Hier können Anleger potenziell Geld verdienen.
 

Wachnitz: Anleger sollten sich mit Blick auf die makroökonomischen und politischen Entwicklungen nicht von jeder Negativschlagzeile aus der Ruhe bringen lassen. Stattdessen sollten sie die Gelegenheit nutzen und mit einem mittel- bis langfristigen Anlagehorizont in einige großartige Aktien investieren, die zurzeit auf einem attraktiven Niveau notieren.

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